每經(jīng)記者：曾子建 每經(jīng)編輯：袁東

今日（3月23日），港股遭遇破位下跌。盤中，恒生指數(shù)（以下簡稱恒指）、恒生科技指數(shù)（以下簡稱恒科）單邊大跌，沒有出現(xiàn)任何反彈跡象。如此脆弱的市場環(huán)境，背后邏輯究竟是什么？

業(yè)內(nèi)機構(gòu)表示，港股市場做空交易已經(jīng)逼近歷史高點。后續(xù)市場將如何演化？港股未來何時才會利空出盡？

恒指、恒科雙雙破位

上周，港股市場已經(jīng)從反彈轉(zhuǎn)為再次探底。而今天，港股不但沒有迎來反彈，反而是跳空大跌。

截至14時15分，恒指一度跌超1000點，最大跌幅超過4%，最低報24258.99點，創(chuàng)下去年7月15日以來的新低。截至收盤，恒生指數(shù)報收于24382.47點，跌幅3.54%。

從重要恒指成分股來看，僅有吉利汽車和中國海洋石油兩只成分股上漲，其余個股全線下跌。跌幅較大的個股包括老鋪黃金一度跌超11%，中國宏橋一度跌逾9%等。另外，保險股對恒指拖累最為明顯，中國人壽、友邦保險一度跌超8%，中國平安一度跌超6%。此外，銀行股也表現(xiàn)糟糕，建行、工行均跌超3%。

恒科表現(xiàn)同樣脆弱，盤中一度跌幅高達4.1%，最低報4672點，創(chuàng)下去年4月9日以來新低。截至收盤，恒生科技指數(shù)報收于4712.48點，跌幅3.28%。

恒科成分股中，僅有零跑汽車一只個股上漲。從恒科權(quán)重成分股來看，阿里巴巴盤中跌超4%。騰訊控股跌破500港元大關(guān)，今日跌近2%，但今年以來累計跌幅也超過16%。騰訊、阿里兩只重磅成分股均創(chuàng)近期新低。

恒科為何如此“脆弱”？

毫無疑問，在本輪港股大跌行情中，恒科的表現(xiàn)最受市場詬病。那么，為何恒科表現(xiàn)如此脆弱？

東吳證券金牌分析師陳夢表示，首先，市場下調(diào)美聯(lián)儲降息預(yù)期。美伊沖突持續(xù)，油價沖高，美國交易“滯脹”邏輯，市場認為全年美聯(lián)儲不降息。其次，恒科未來仍有下探風(fēng)險。美伊沖突不確定性較高，目前缺乏明確信號顯示將在短期內(nèi)結(jié)束。如果美國市場繼續(xù)調(diào)整，全球投資者風(fēng)險厭惡情緒升溫，而中國港股聯(lián)動性強，恒科易受拖累。此外，“養(yǎng)蝦”熱潮仍在觀察期，市場尚在消化互聯(lián)網(wǎng)巨頭資本開支和投資回報率�？傮w而言，恒科估值已明顯回調(diào)，但左側(cè)布局需審慎，建議等待更清晰催化劑。

廣發(fā)證券劉晨明、鄭愷團隊認為，恒科之所以表現(xiàn)脆弱，主要原因是恒科成分股多為外資主導(dǎo)定價。外資受海外流動性影響凈流出，但其行為邏輯清晰。一方面，外資持續(xù)買入具備全球競爭力的中國核心資產(chǎn)，推動AH溢價率下行。目前已有7家企業(yè)出現(xiàn)負溢價，包括新上市的兆易創(chuàng)新、瀾起科技等。但另一方面，外資對業(yè)績瑕疵“零容忍”。在零售業(yè)務(wù)利空未出盡、AI基建業(yè)績兌現(xiàn)之前，外資選擇減倉，導(dǎo)致恒科跌幅較深。

做空資金處于歷史高位

值得注意的是，近期港股下跌過程中，港股做空規(guī)模持續(xù)處于歷史高位，這一現(xiàn)象引發(fā)市場高度關(guān)注。

國泰海通張憶東團隊發(fā)布的最新周報顯示，上周港股整體賣空成交有所回落，但占比仍然達到17%。其中，恒生科技和互聯(lián)網(wǎng)龍頭賣空占比分別降至20%和16%。個股來看，騰訊、阿里、美團、京東、網(wǎng)易、百度賣空成交占比較前一周降至15.0%、14.5%、28.4%、15.6%、10.5%、14.5%。

廣發(fā)證券劉晨明團隊也指出，近期市場對港股做空規(guī)模攀升至歷史高位的擔(dān)憂有所升溫。從廣發(fā)證券監(jiān)控的數(shù)據(jù)來看，當前做空成交量占比12%左右，的確已觸及較高水平，即便回顧2021年至2022年港股深度調(diào)整階段，當時的做空占比也大致處于這一區(qū)間，意味著進一步上行的空間相對有限。

需要注意的是，做空規(guī)模高企本身并不必然預(yù)示市場下跌，做空比例的回落也未必直接推動牛市行情，港股的核心驅(qū)動因素仍在于基本面變化。

廣發(fā)證券劉晨明團隊進一步指出，當前做空成交量處于歷史高位，若市場出現(xiàn)上漲趨勢，可能觸發(fā)逼空行情，從而放大反彈力度。從資金面角度分析，一旦市場回暖，做空規(guī)模開始回落，可能有助于改善市場流動性環(huán)境，對港股形成積極支撐。當前做空占比已達到歷史小高峰，處于差無可差的境地，后續(xù)若出現(xiàn)邊際改善，或?qū)槭袌鰩硪欢ǖ男迯?fù)契機。

最后一跌何時來臨？

從去年10月開始到現(xiàn)在，恒生科技指數(shù)已經(jīng)跌了近半年時間，恒生指數(shù)從今年1月底開始見頂回落，也已經(jīng)下跌了近兩個月，港股的最后一跌何時來臨？

廣發(fā)證券認為，觀察時間窗口，港股在三月下旬存在利空出盡的可能。

首先，今年3月是上半年解禁高峰，二季度解禁規(guī)模將明顯回落，且歷史經(jīng)驗表明限售股解禁更多是情緒沖擊、個股往往在解禁時見底，因此本輪解禁落地反而可能成為利空出盡的契機。進入二季度后，港股解禁規(guī)模將明顯回落。

其次，恒科主要成分股的年報披露高峰期將集中在3月末，隨著財報陸續(xù)落地，業(yè)績層面的不確定性將隨之消除，同樣有望形成利空出盡的效果。值得一提的是，阿里云近期宣布漲價，可能成為相關(guān)公司業(yè)績反轉(zhuǎn)的潛在催化因素，為科技板塊注入新的預(yù)期。

第三，受美伊沖突影響，市場對2026年降息的預(yù)期已下調(diào)至0次，這一判斷更多創(chuàng)建在短期地緣不可控、通脹可能要超預(yù)期等因素之上，待相關(guān)擾動逐步消化后，前期被壓制的估值或存在修復(fù)空間，屆時可能迎來階段性抄底機會。

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