全球金融體系正站在一個(gè)危險(xiǎn)的十字路口。未來三至五年，我們面臨的不再是單一維度的市場波動(dòng)，而是多重結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的共振與疊加。這些風(fēng)險(xiǎn)根植于過去十年全球?qū)捤烧咚e累的巨額債務(wù)、扭曲的資產(chǎn)定價(jià)，并正被地緣政治裂變、技術(shù)變革與氣候轉(zhuǎn)型等“慢變量”急劇催化。對于業(yè)界決策者而言，清晰識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)圖譜，理解其傳導(dǎo)邏輯，是穿越周期迷霧的前提。3月22日，復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師孫立堅(jiān)受邀赴香港參加復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院香港校友會(huì)大家沙龍，做題為“超越失衡：全球化的遺產(chǎn)和后全球化時(shí)代的機(jī)遇和挑戰(zhàn)”的專題分享，并在問答環(huán)節(jié)對聽眾的一系列問題作出精彩回應(yīng)，我們將這部分內(nèi)容整理成文，以饗讀者。

01

金融風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性重置

后危機(jī)時(shí)代的金融風(fēng)險(xiǎn)已發(fā)生根本性變化。其核心特征從“周期性波動(dòng)”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性脆弱”，風(fēng)險(xiǎn)來源從“金融體系內(nèi)部”外溢至“地緣政治與實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)從“線性鏈條”演變?yōu)椤熬W(wǎng)絡(luò)化共振”。

圖源：攝圖網(wǎng)

首先是宏觀債務(wù)的不可持續(xù)性。 根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）《財(cái)政監(jiān)測》數(shù)據(jù)，全球公共債務(wù)已突破100萬億美元，預(yù)計(jì)本年代末將逼近全球GDP的100%。在嚴(yán)重不利情景下，三年內(nèi)可能進(jìn)一步攀升至GDP的115%。這絕非簡單的數(shù)字游戲。當(dāng)利率告別零下限，債務(wù)利息支出正成為財(cái)政的“抽水機(jī)”。IMF指出，約53%的低收入國家和23%的新興市場已處于高債務(wù)困境或高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。其風(fēng)險(xiǎn)在于“財(cái)政空間”的枯竭，當(dāng)下一場衰退來臨，各國政府將缺乏像2008年或2020年那樣大規(guī)模刺激的彈藥，政策托底預(yù)期一旦落空，市場恐慌將被放大。

其次是資產(chǎn)定價(jià)與流動(dòng)性脆弱的“隱形炸彈”。 盡管主要央行激進(jìn)加息，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值依然偏高。美聯(lián)儲(chǔ)2025年《金融穩(wěn)定報(bào)告》明確指出，美股估值重回歷史高位區(qū)間，信用利差偏窄，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償不足。更危險(xiǎn)的是支撐高估值的市場流動(dòng)性結(jié)構(gòu)已發(fā)生質(zhì)變。2025年4月，美國國債市場流動(dòng)性一度跌至歷史低位。在算法交易、ETF被動(dòng)投資和做市商集中化的結(jié)構(gòu)下，流動(dòng)性具有“肥尾效應(yīng)”：平日里看似充裕，危機(jī)時(shí)瞬間蒸發(fā)。IMF研究進(jìn)一步揭示，外匯市場作為全球金融的“液壓系統(tǒng)”，在不確定性上升時(shí)，會(huì)出現(xiàn)融資成本飆升、價(jià)差走闊和匯率超調(diào)，并通過貨幣錯(cuò)配將壓力傳導(dǎo)至企業(yè)、銀行乃至主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表。

風(fēng)險(xiǎn)的核心載體已從傳統(tǒng)銀行轉(zhuǎn)向非銀金融（NBFI）。 金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）數(shù)據(jù)顯示，NBFI資產(chǎn)規(guī)模已高達(dá)256.8萬億美元。國際清算銀行（BIS）警告，私人信貸市場不透明地?cái)U(kuò)張，銀行通過向其放貸而間接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這些機(jī)構(gòu)普遍存在高杠桿、嚴(yán)重的期限錯(cuò)配（借短投長）和流動(dòng)性錯(cuò)配（承諾每日贖回卻持有難賣資產(chǎn)）。一旦遭遇大規(guī)模贖回或保證金追繳，它們被迫拋售資產(chǎn)，便會(huì)引發(fā)“賤賣-價(jià)格下跌-更多拋售”的死亡螺旋，并通過授信、衍生品等渠道反向傳染至銀行體系。

02

地緣裂變：

從背景噪聲到核心變量

過去，地緣政治常被視為市場的短期擾動(dòng)。而今，它已成為重塑金融格局的核心變量，其影響路徑清晰而深刻。

安全同盟“經(jīng)濟(jì)化”與“網(wǎng)絡(luò)化”是首要轉(zhuǎn)變。以日美同盟為例，日本首相高市早苗再度訪美，雙方合作早已超越傳統(tǒng)安保范疇，深度延伸至“經(jīng)濟(jì)安全”領(lǐng)域。根據(jù)日美聯(lián)合聲明及后續(xù)文件，雙方正系統(tǒng)推進(jìn)三大支柱：一是構(gòu)建從關(guān)鍵礦產(chǎn)開采、加工到電池生產(chǎn)的完整供應(yīng)鏈，其“關(guān)鍵礦產(chǎn)行動(dòng)計(jì)劃”涵蓋鎳等13個(gè)合作項(xiàng)目；二是在半導(dǎo)體、人工智能、量子計(jì)算等前沿領(lǐng)域設(shè)立聯(lián)合研發(fā)與出口管制協(xié)調(diào)機(jī)制；三是將同盟網(wǎng)絡(luò)多邊化，與澳大利亞、韓國、菲律賓構(gòu)建防空反導(dǎo)、情報(bào)共享的“網(wǎng)格化”安全體系。這意味著，貿(mào)易與投資決策日益被納入“可信供應(yīng)鏈”的價(jià)值觀框架，全球資本、技術(shù)、商品的流動(dòng)成本因合規(guī)審查和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)而被系統(tǒng)性推高。

3月19日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮會(huì)晤到訪的日本首相高市早苗。圖源：法新社

“友岸外包”加速全球供應(yīng)鏈重組與成本重構(gòu)。BIS 2025年年報(bào)明確指出，大規(guī)模關(guān)稅與貿(mào)易壁壘如同供給沖擊，將推升通脹中樞并抑制增長。日本對華半導(dǎo)體設(shè)備出口管制擴(kuò)大，以及日美在關(guān)鍵礦產(chǎn)上的排他性合作，正是這一趨勢的縮影。對于亞洲供應(yīng)鏈樞紐的香港而言，其轉(zhuǎn)口貿(mào)易首當(dāng)其沖。2024年，香港與日本貿(mào)易額超3000億港元，經(jīng)港轉(zhuǎn)口的中日貿(mào)易額達(dá)2245億港元。當(dāng)技術(shù)轉(zhuǎn)移和敏感物資中轉(zhuǎn)面臨更嚴(yán)格的“最終用戶審查”，香港的貿(mào)易與供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)將面臨更高的合規(guī)成本與更復(fù)雜的流程設(shè)計(jì)的考驗(yàn)。

區(qū)域安全風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被實(shí)質(zhì)性地計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格。日美聯(lián)合聲明明確將臺(tái)海、南海和平穩(wěn)定列為核心關(guān)切，并反對“單方面改變現(xiàn)狀”。日本正實(shí)質(zhì)性提升其在西南諸島的軍事部署和反擊能力。地緣緊張局勢不再只是新聞標(biāo)題，而是轉(zhuǎn)化為航運(yùn)保險(xiǎn)費(fèi)率上漲、關(guān)鍵航道風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加、以及跨國企業(yè)在區(qū)域布局時(shí)更高的風(fēng)險(xiǎn)評估成本。香港作為全球重要的航運(yùn)、保險(xiǎn)與法律仲裁中心，一方面可能因避險(xiǎn)業(yè)務(wù)需求增加（如仲裁案件）而獲得短期業(yè)務(wù)的增長，但另一方面，區(qū)域不穩(wěn)定性會(huì)削弱其作為穩(wěn)定樞紐的吸引力，影響長期投資決策。

03

亞洲的十字路口：

日本的轉(zhuǎn)向與香港的緩沖

在這一全球風(fēng)險(xiǎn)重置與地緣裂變的格局中，亞洲，尤其是日本與香港，處于微妙而關(guān)鍵的位置。

圖源：攝圖網(wǎng)

日本經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷“溫和正�；�。IMF預(yù)計(jì)其2025年增長約1.2%，此后回歸0.5%-0.6%的潛在水平。通脹持續(xù)高于2%，工資增速創(chuàng)數(shù)十年新高，標(biāo)志著“通縮思維”可能正在瓦解(但實(shí)際收入的增長還時(shí)時(shí)出現(xiàn)負(fù)增長的狀態(tài))。然而，其公共債務(wù)占GDP比重仍高達(dá)230%以上，人口老齡化持續(xù)侵蝕財(cái)政根基。日元匯率是觀察其經(jīng)濟(jì)與政策平衡的窗口。目前，日元仍是美日利差和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下的經(jīng)典套息交易標(biāo)的。中期看，若日本利率正�；掷m(xù)，日元有望逐步擺脫極端弱勢，但高債務(wù)約束下，日本央行緊縮步伐注定謹(jǐn)慎，日元更可能呈現(xiàn)“緩慢走強(qiáng)與高波動(dòng)并存”的態(tài)勢。

日美同盟的結(jié)構(gòu)性深化，意味著日本愈發(fā)想在區(qū)域經(jīng)濟(jì)與安全架構(gòu)中扮演重要的角色，但這也增加了其政策的復(fù)雜性。日本目前在政治上去中國化但在經(jīng)濟(jì)上又要與中國保持經(jīng)濟(jì)合作之間艱難平衡，但其企業(yè)投資和供應(yīng)鏈布局也不得不去遵循“安全優(yōu)先”的邏輯。

對于香港，影響是間接但深刻的。日本是其第七大貿(mào)易伙伴和第九大外資來源地，在港日企超1400家。日美同盟經(jīng)濟(jì)化帶來的供應(yīng)鏈重組，將直接影響香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易和供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，則考驗(yàn)香港作為國際金融中心的穩(wěn)定性。然而，危機(jī)中亦蘊(yùn)藏機(jī)遇。香港獨(dú)特的“一國兩制”優(yōu)勢、普通法體系、資金自由流動(dòng)和專業(yè)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，使其在東西方“規(guī)則脫鉤”中，反而可能扮演至關(guān)重要的 “制度緩沖區(qū)” 和 “規(guī)則連接器” 。當(dāng)跨國企業(yè)需要管理日益復(fù)雜的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和地緣不確定性時(shí)，香港成熟的法律仲裁、風(fēng)險(xiǎn)管理和離岸人民幣服務(wù)能力，將展現(xiàn)出不可替代的價(jià)值。

04

應(yīng)對思路：

構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)共治”的新框架

面對金融風(fēng)險(xiǎn)與地緣裂變的交織，業(yè)界精英需超越傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)對沖思維，構(gòu)建更具韌性的應(yīng)對框架。

首先，推動(dòng)“透明度革命”以應(yīng)對非銀金融風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)要求交易對手，特別是涉及私人信貸、衍生品等領(lǐng)域時(shí)，提供更詳盡的杠桿與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)據(jù)。監(jiān)管層需借鑒FSB建議，加速推動(dòng)NBFI領(lǐng)域的數(shù)據(jù)收集與宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)落地，將“影子”納入陽光之下。

其次，實(shí)施“供應(yīng)鏈壓力測試”與多元化布局。 企業(yè)不應(yīng)僅評估直接供應(yīng)商，而需向上穿透二級(jí)、三級(jí)供應(yīng)商，模擬關(guān)鍵零部件或原材料供應(yīng)中斷的情景，并制定多元化備份方案。投資決策需引入“地緣政治風(fēng)險(xiǎn)評估”維度，將供應(yīng)鏈的政治穩(wěn)定性量化為資本成本。

最后，善用“制度套利”而非回避規(guī)則差異。 在規(guī)則碎片化的時(shí)代，香港、新加坡等普通法司法管轄區(qū)，其法律確定性、國際認(rèn)可的仲裁機(jī)制和高效的司法執(zhí)行，構(gòu)成了核心競爭優(yōu)勢。企業(yè)應(yīng)主動(dòng)將跨境合同和爭議解決機(jī)制設(shè)置于這些“制度高地”，利用其規(guī)則優(yōu)勢為自身資產(chǎn)和交易提供保護(hù)。

05

結(jié)論

全球金融體系已進(jìn)入一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)與高不確定性交織的新紀(jì)元。債務(wù)高企、估值扭曲、非銀膨脹構(gòu)成的內(nèi)生脆弱性，與地緣政治裂變、技術(shù)變革等外生沖擊相互激蕩。日美同盟的深化是這一時(shí)代轉(zhuǎn)折的集中體現(xiàn)，它重塑了亞洲的經(jīng)濟(jì)與安全版圖，將香港推至風(fēng)口與轉(zhuǎn)機(jī)的交匯點(diǎn)。未來的勝者，將屬于那些能洞悉風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)復(fù)雜邏輯、主動(dòng)管理地緣政治敞口，并善用制度工具構(gòu)建反脆弱能力的企業(yè)與投資者。風(fēng)險(xiǎn)從未消失，它只是改變了形態(tài)，唯有理解其新本質(zhì)，方能穿越風(fēng)暴。

排版 | 楊怡倩