導(dǎo)讀：亞朵的“雙輪”困局：一邊是酒店增長(zhǎng)放緩，一邊是零售依賴流量。

3月17日，亞朵集團(tuán)交出了一份看似亮眼的2025年全年財(cái)報(bào)。營(yíng)收近百億、利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)、門店突破2000家、零售業(yè)務(wù)持續(xù)走高——這些數(shù)字勾勒出一家仍處于高速擴(kuò)張期的公司形象。財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)盤中一度上漲約9%，市場(chǎng)給出了積極的回應(yīng)。

然而，在這份光鮮的成績(jī)單背后，一些微妙的變化正在發(fā)生。第四季度平均可出租客房收入同比微降0.36%，入住率下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，而零售業(yè)務(wù)收入占比已接近四成。這些數(shù)據(jù)共同指向一個(gè)問(wèn)題：亞朵的增長(zhǎng)邏輯，是否正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變？

當(dāng)行業(yè)從“快速?gòu)?fù)蘇”步入“常態(tài)增長(zhǎng)”階段，亞朵引以為傲的中高端定位和生活方式故事，還能支撐多久？

數(shù)字狂歡下的結(jié)構(gòu)性分化

2025年全年，亞朵實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約97.9億元，同比增長(zhǎng)35.1%；凈利潤(rùn)約16.21億元，同比增長(zhǎng)27.4%。這樣的增速足以讓絕大多數(shù)同行羨慕。

支撐這一增長(zhǎng)的最直接動(dòng)力，依然是規(guī)模擴(kuò)張。截至2025年12月31日，亞朵在營(yíng)酒店數(shù)量達(dá)到2015家，首次突破2000家大關(guān)，同比增長(zhǎng)24.5%。全年新開(kāi)業(yè)酒店488家，相當(dāng)于平均每天就有超過(guò)一家新店開(kāi)門迎客。更值得關(guān)注的是，其管道內(nèi)儲(chǔ)備項(xiàng)目數(shù)量高達(dá)779家，這意味著在未來(lái)一到兩年內(nèi)，亞朵的開(kāi)店速度大概率不會(huì)放緩。

這種“以規(guī)模換增長(zhǎng)”的邏輯，在過(guò)去幾年被證明是行之有效的。每開(kāi)一家新店，就意味著新的收入來(lái)源、新的會(huì)員增量，以及新的零售觸點(diǎn)。亞朵的商業(yè)模式，本質(zhì)上是在用酒店網(wǎng)絡(luò)的密度，換取品牌影響的廣度。

但從另一個(gè)維度看，規(guī)模擴(kuò)張的邊際效益正在悄然遞減。

把視線從全年拉回到第四季度，一些邊際變化開(kāi)始浮現(xiàn)。2025年第四季度，亞朵實(shí)現(xiàn)收入27.88億元，同比增長(zhǎng)33.8%，凈利潤(rùn)4.78億元，同比增長(zhǎng)44.7%。單看增速，依然可觀。但關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)卻透露出不同的信息：第四季度平均可出租客房收入為335.7元，同比下降0.36%，幾乎與2024年同期持平；入住率為76.1%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)；而平均房?jī)r(jià)為426.4元，同比增長(zhǎng)1.48%。

這三組數(shù)據(jù)放在一起，描繪出的畫面是：亞朵第四季度的收入增長(zhǎng)，更多依賴于提價(jià)和門店數(shù)量的增加，而非入住率的提升。入住率的下滑，意味著需求端的恢復(fù)已經(jīng)趨于平緩，增量市場(chǎng)正在向存量市場(chǎng)過(guò)渡。

這一趨勢(shì)并非亞朵獨(dú)有。華住、錦江等頭部酒店集團(tuán)近期的財(cái)報(bào)也顯示出類似的信號(hào)——行業(yè)整體正在從“快速?gòu)?fù)蘇”階段轉(zhuǎn)向“常態(tài)增長(zhǎng)”階段。對(duì)于亞朵而言，這意味著過(guò)去幾年靠需求反彈驅(qū)動(dòng)的快速增長(zhǎng)，已經(jīng)接近天花板。

亞朵在2025年新增了488家門店，總店數(shù)達(dá)到2015家，擴(kuò)張速度不可謂不快。但問(wèn)題在于，當(dāng)新門店大量涌入市場(chǎng)，而整體客流增長(zhǎng)趨于平緩時(shí)，單店模型的邊際效益必然受到侵蝕。新增門店帶來(lái)的增量收入，正在被老門店RevPAR的停滯甚至下滑部分對(duì)沖。這是所有連鎖品牌在規(guī)模化擴(kuò)張中都會(huì)遇到的經(jīng)典命題——規(guī)模與效率的平衡，從來(lái)沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。

亞朵在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的布局，恰恰是為了應(yīng)對(duì)這一變化。財(cái)報(bào)中提到，亞朵3.6版本的在營(yíng)酒店RevPAR超過(guò)380元，升級(jí)后的“亞朵見(jiàn)野”全年RevPAR超過(guò)430元，而定位更高端的薩和酒店第四季度RevPAR更是突破了950元。這種高中低搭配的產(chǎn)品矩陣，本質(zhì)上是試圖用高端產(chǎn)品的溢價(jià)，來(lái)彌補(bǔ)中端產(chǎn)品的增長(zhǎng)乏力。

但中高端酒店市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，無(wú)論是華住旗下的全季、桔子水晶，還是錦江旗下的麗楓、希岸，都在同一賽道上加速布局。當(dāng)供給不斷增加，亞朵的產(chǎn)品溢價(jià)能力將面臨考驗(yàn)。

“酒店+零售”的故事能講多久

亞朵財(cái)報(bào)中最亮眼的部分，無(wú)疑是零售業(yè)務(wù)。2025年，零售業(yè)務(wù)收入達(dá)到36.7億元，同比增長(zhǎng)67%，占集團(tuán)總收入的比重已經(jīng)接近四成。深睡枕Pro系列累計(jì)銷量突破1000萬(wàn)只，被子類產(chǎn)品交易額同比增長(zhǎng)超過(guò)90%。

從數(shù)據(jù)上看，亞朵的“酒店+零售”模式已經(jīng)跑通了。這種模式在行業(yè)內(nèi)具有明顯的差異化優(yōu)勢(shì)——其他酒店集團(tuán)還在靠房費(fèi)和餐飲賺錢時(shí)，亞朵已經(jīng)把自己的客房變成了體驗(yàn)店，把住客變成了消費(fèi)者。

但深入思考，零售業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)，究竟是亞朵商業(yè)模式的真正成功，還是酒店主業(yè)流量的變現(xiàn)？

目前來(lái)看，零售業(yè)務(wù)的崛起，高度依賴于酒店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張和會(huì)員規(guī)模的積累。截至2025年末，亞朵注冊(cè)會(huì)員規(guī)模達(dá)到1.12億，第四季度中央預(yù)訂系統(tǒng)渠道銷售間夜占比為62.9%。這些數(shù)字意味著，亞朵零售業(yè)務(wù)的核心客群，本質(zhì)上還是酒店住客的轉(zhuǎn)化。換句話說(shuō)，零售業(yè)務(wù)目前還很難說(shuō)已經(jīng)形成了獨(dú)立的品牌認(rèn)知和獲客能力。

而當(dāng)零售業(yè)務(wù)收入占比接近40%時(shí)，亞朵的估值邏輯正在發(fā)生微妙變化——它不再僅僅是一家酒店公司，而更像是一個(gè)生活方式品牌，甚至是一家零售企業(yè)。

這本身并無(wú)不妥，反而可能是資本市場(chǎng)喜歡的“故事”。但問(wèn)題在于，酒店業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)邏輯完全不同。酒店依賴線下客流、位置、運(yùn)營(yíng)效率，是一門重資產(chǎn)、慢回報(bào)的生意；零售則依賴品牌力、渠道、供應(yīng)鏈，是輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)的生意。當(dāng)兩種邏輯疊加在同一家公司時(shí)，戰(zhàn)略取舍和資源分配會(huì)變得更加復(fù)雜。

消費(fèi)者記住的是“賣枕頭的亞朵”，還是“提供高品質(zhì)住宿的亞朵”？當(dāng)一家酒店集團(tuán)過(guò)于依賴非房收入時(shí)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河是否正在被悄然侵蝕？這種“副業(yè)反哺主業(yè)”的模式，在短期能美化報(bào)表，但長(zhǎng)期看，若主業(yè)根基不穩(wěn)，零售大廈也將難以獨(dú)善其身。

更為關(guān)鍵的是，零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)高度依賴酒店業(yè)務(wù)的流量支撐。如果沒(méi)有酒店場(chǎng)景帶來(lái)的沉浸式體驗(yàn)，消費(fèi)者很難為亞朵的枕頭和被子支付溢價(jià)。而酒店業(yè)務(wù)正在面臨的RevPAR增長(zhǎng)乏力和入住率下滑，可能會(huì)在未來(lái)傳導(dǎo)至零售業(yè)務(wù)——如果住店客人變少，或者客人的消費(fèi)意愿下降，零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎還能保持強(qiáng)勁嗎？

從目前的數(shù)據(jù)看，零售業(yè)務(wù)仍在高速增長(zhǎng)，但未來(lái)能否保持這種勢(shì)頭，取決于亞朵能否持續(xù)為零售業(yè)務(wù)注入新的“體驗(yàn)場(chǎng)景”和“消費(fèi)理由”。單純依靠酒店自然流量驅(qū)動(dòng)的零售增長(zhǎng)，或許已經(jīng)接近瓶頸。

會(huì)員體系的“護(hù)城河”與“天花板”

截至2025年末，亞朵注冊(cè)會(huì)員規(guī)模達(dá)到1.12億。這個(gè)數(shù)字在酒店行業(yè)中已經(jīng)相當(dāng)可觀。第四季度，中央預(yù)訂系統(tǒng)渠道銷售間夜占比為62.9%，其中企業(yè)協(xié)議銷售占比為20.8%。

會(huì)員體系是亞朵最核心的護(hù)城河之一。1.12億的注冊(cè)會(huì)員，意味著亞朵擁有相對(duì)穩(wěn)定的流量來(lái)源，對(duì)OTA（在線旅游平臺(tái)）的依賴度相對(duì)較低。62.9%的中央預(yù)訂占比，也說(shuō)明會(huì)員的粘性和復(fù)購(gòu)率較高。

但需要看到的是，會(huì)員規(guī)模的擴(kuò)張速度正在放緩。從2024年末到2025年末，會(huì)員凈增長(zhǎng)數(shù)量與往年相比有所下降。當(dāng)會(huì)員增長(zhǎng)趨緩時(shí)，依靠會(huì)員貢獻(xiàn)的收入增量也會(huì)隨之減弱。

企業(yè)協(xié)議銷售占比20.8%，這是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。商旅客戶一直是中高端酒店的核心客群。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，企業(yè)差旅預(yù)算的收緊，都會(huì)直接影響這部分客群的規(guī)模和消費(fèi)能力。如果企業(yè)協(xié)議銷售占比持續(xù)提升，固然說(shuō)明亞朵在B端市場(chǎng)的滲透力增強(qiáng)，但同時(shí)也意味著對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感度更高。

真正的考驗(yàn)在于，當(dāng)會(huì)員增長(zhǎng)的紅利消退，當(dāng)商旅市場(chǎng)的不確定性增加，亞朵能否通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升會(huì)員價(jià)值，而不僅僅是追求會(huì)員數(shù)量的增長(zhǎng)？1.12億會(huì)員中，有多少是活躍用戶？人均貢獻(xiàn)收入是多少？這些數(shù)據(jù)雖然沒(méi)有在財(cái)報(bào)中詳細(xì)披露，但恰恰是衡量亞朵護(hù)城河深度的關(guān)鍵指標(biāo)。

對(duì)于亞朵的管理層而言，是繼續(xù)加速擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)份額？還是放慢腳步，提升單店效率和用戶體驗(yàn)？是繼續(xù)向上突破，推出更高端的產(chǎn)品線？還是深耕現(xiàn)有中高端市場(chǎng)，鞏固護(hù)城河？是繼續(xù)強(qiáng)化零售業(yè)務(wù)的第二曲線？還是回歸酒店主業(yè)，提升運(yùn)營(yíng)效率？

這些選擇題的答案，將決定亞朵能否真正穿越周期，從一個(gè)“高增長(zhǎng)的故事”，變成一個(gè)“可持續(xù)的生意”。