文 | 藍(lán)鯊財(cái)經(jīng)社，作者 | 魏強(qiáng)，編輯 | 盧旭成

3月20日，著名機(jī)器人企業(yè)宇樹(shù)科技在上交所發(fā)布招股書(shū)，準(zhǔn)備發(fā)行4044.64萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于10.00%，募資42億元，相當(dāng)于發(fā)行市值至少420億元。

宇樹(shù)科技2025年?duì)I收17.08億元，同比增長(zhǎng)335.36%，扣非凈利6億元，同比增長(zhǎng)674.29%，凈利率達(dá)35.13%，比騰訊2025年的凈利率（34.5%）還高。

要知道，騰訊可是有游戲、金融科技（微信支付）、廣告等公認(rèn)高毛利的業(yè)務(wù)。

不是說(shuō)機(jī)器人目前都是實(shí)驗(yàn)室、學(xué)校等領(lǐng)域的玩具嗎，其它機(jī)器人企業(yè)都還在瘋狂融資燒錢(qián)做大腦模型的研發(fā)和應(yīng)用場(chǎng)景的嘗試，宇樹(shù)怎么就嘩啦啦地賺大錢(qián)了？

“窮人”孩子早當(dāng)家

宇樹(shù)科技由王興興拿到200萬(wàn)元個(gè)人天使投資后，于2016年創(chuàng)立。2017年，王興興基于其研究生期間做出來(lái)的機(jī)器人產(chǎn)品Xdog，做出能電機(jī)驅(qū)動(dòng)的四足機(jī)器人。2019 年，他推出第二款四足機(jī)器人AlienGo，把性能做到國(guó)際領(lǐng)先。

宇樹(shù)科技機(jī)器人技術(shù)的領(lǐng)先，讓紅杉種子基金、德迅投資投了王興興數(shù)千萬(wàn)元。有了錢(qián)的王興興2020年推出高性價(jià)比四足機(jī)器人 A1，把價(jià)格降至消費(fèi)級(jí)區(qū)間，開(kāi)始商業(yè)化。2021年，宇樹(shù)科技高性能四足機(jī)器人亮相央視春晚。

借著春晚熱度，同年王興興推出第一代消費(fèi)級(jí)四足機(jī)器人Go1，價(jià)格降到1.6萬(wàn)元/臺(tái)，正式殺入大眾市場(chǎng)。而雷軍旗下的順為資本2021年領(lǐng)投了宇樹(shù)科技數(shù)千萬(wàn)美元（這就是雷軍3月19日當(dāng)面感謝王興興的源起，當(dāng)然這筆投資很劃算，一方面財(cái)務(wù)回報(bào)豐厚，另一方面宇樹(shù)科技還采購(gòu)了金山云至少1億元的云服務(wù)），助力Go1全球銷售。估計(jì)當(dāng)時(shí)王興興也想借助小米平臺(tái)賣(mài)貨，畢竟小米生態(tài)鏈捧出了石頭科技、九號(hào)公司等科技公司。

圖源：宇樹(shù)科技招股說(shuō)明書(shū)

2022年，宇樹(shù)推出行業(yè)級(jí)四足機(jī)器人B1，用于工業(yè)巡檢，還是為了賺錢(qián)。消費(fèi)+行業(yè)的布局讓經(jīng)緯創(chuàng)投、深創(chuàng)投等開(kāi)始入局，投了數(shù)億元?？恐u(mài)消費(fèi)+行業(yè)四足機(jī)器人和機(jī)器人組件，宇樹(shù)科技2022年實(shí)現(xiàn)1.2億元營(yíng)收（賣(mài)了2403臺(tái)），名利雙收。

Tips：宇樹(shù)科技消費(fèi)級(jí)四足機(jī)器人主要用于科研、教育、智能服務(wù)等領(lǐng)域，行業(yè)級(jí)四足機(jī)器人主要用于能源化工、智能制造、消防應(yīng)急、公共服務(wù)、智慧城市等垂直行業(yè)的巡檢、操作、救援、勘測(cè)及相關(guān)科研與應(yīng)用開(kāi)發(fā)。

嘗到甜頭后，宇樹(shù)科技2023年在美國(guó) “超級(jí)碗”（2023年2月）、第十九屆亞運(yùn)會(huì)（杭州，2023年10月）、第四屆亞殘運(yùn)會(huì)（杭州，2023年10月）繼續(xù)亮相表演。2023年，宇樹(shù)趁機(jī)發(fā)布新一代消費(fèi)級(jí)四足機(jī)器人Go2，把價(jià)格降到萬(wàn)元以內(nèi)——9997元，并推出新一代行業(yè)級(jí)四足機(jī)器人B2。還是四足機(jī)器人/組件在消費(fèi)+行業(yè)的銷售，讓宇樹(shù)科技2023年?duì)I收達(dá)1.57億元（四足機(jī)器人賣(mài)了3121臺(tái)）。

有了2022年過(guò)億元營(yíng)收打底，再加上語(yǔ)言大模型（GPT-3.5）的崛起，王興興終于開(kāi)始有底氣殺入人形機(jī)器人市場(chǎng)。2023年8月，宇樹(shù)首款自研全尺寸人形機(jī)器人H1上市（59.34萬(wàn)元/臺(tái)）。AI+人形機(jī)器人的概念加持，讓宇樹(shù)科技2024年2月完成近10億元融資，由美團(tuán)領(lǐng)投，商業(yè)化加速。2024年5月，宇樹(shù)推出首款自研中型人形機(jī)器人G1（通過(guò)調(diào)教能完成長(zhǎng)序列舞蹈、拳擊、武術(shù)等），價(jià)格降到10萬(wàn)元級(jí)。

2024年宇樹(shù)人形機(jī)器人實(shí)現(xiàn)1.07億元營(yíng)收（賣(mài)了410臺(tái)，平均每臺(tái)賣(mài)26萬(wàn)元）。2024年9月，宇樹(shù)以80億元的估值拿到北京機(jī)器人產(chǎn)業(yè)基金等的投資。

王興興看到了人形機(jī)器人的潛力，讓H1登上2025年央視春晚表演扭秧歌，復(fù)制了高性能四足機(jī)器人的成功，一炮而紅。2025年1-9月，宇樹(shù)科技來(lái)自人形機(jī)器人（H1+G1）的收入為5.9億元（賣(mài)了3551臺(tái)，單價(jià)降到16.76萬(wàn)元），占總營(yíng)收的51.53%，超越四足機(jī)器人的42.25%。宇樹(shù)科技稱，G1是2024年至2025年全球最暢銷的人形機(jī)器人。

圖源：宇樹(shù)科技招股說(shuō)明書(shū)

2026年央視春晚，宇樹(shù)科技派了G2和H2（2025年10月發(fā)布）上臺(tái)表演功夫，看來(lái)它們是2026年宇樹(shù)想力推的產(chǎn)品。

2022-2025年1-9月，宇樹(shù)科技已銷售超3萬(wàn)臺(tái)四足機(jī)器人。宇樹(shù)科技2025年（不含雙臂輪式的類人形態(tài)）人形機(jī)器人的出貨量已超5500臺(tái)，出貨量居全球第一。海外機(jī)器人公司Figure、Agility Robotics 2025年人形機(jī)器人出貨量只有150臺(tái)左右；國(guó)內(nèi)友商除了個(gè)別外，出貨量都在千臺(tái)以下。

圖源：宇樹(shù)科技招股說(shuō)明書(shū)

垂直整合成“賺錢(qián)”大殺器

宇樹(shù)科技成立初期，全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈不完整，倒逼其在關(guān)節(jié)驅(qū)動(dòng)（電機(jī)、減速器、驅(qū)動(dòng)器）、能源管理（高功率電池、熱控制）、整機(jī)機(jī)械結(jié)構(gòu)（高集成度輕量化）及全身控制系統(tǒng)等全部自主研發(fā)。

因全部自研和提前做技術(shù)預(yù)判，宇樹(shù)科技的人形機(jī)器人與四足機(jī)器人在關(guān)節(jié)驅(qū)動(dòng)、機(jī)械結(jié)構(gòu)、電池管理、軟件算法等核心模塊大規(guī)模技術(shù)復(fù)用與協(xié)同研發(fā)，既大幅降低了研發(fā)的重復(fù)投入（2023年宇樹(shù)科技研發(fā)投入占總營(yíng)收比重高達(dá)31.39%，2025年降低到7.73%，但絕對(duì)值是增加的，這省出來(lái)的都是利潤(rùn)），攤薄了某個(gè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成本，也加快了產(chǎn)品從原型到批量交付的進(jìn)程。此外，多產(chǎn)品、多場(chǎng)景的技術(shù)驗(yàn)證與數(shù)據(jù)反饋，有利于關(guān)鍵技術(shù)的迭代優(yōu)化，形成技術(shù)閉環(huán)。

圖源：宇樹(shù)科技招股說(shuō)明書(shū)

馬斯克造可回收的火箭時(shí)，強(qiáng)調(diào)要用成熟的零部件。王興興造的是機(jī)器人，也強(qiáng)調(diào)生產(chǎn)工藝與元器件選型的穩(wěn)定性與可靠性，優(yōu)先采用成熟度高、供應(yīng)穩(wěn)定的方案，再針對(duì)機(jī)器人需求進(jìn)行深度優(yōu)化與定制開(kāi)發(fā)，異曲同工。

宇樹(shù)科技核心部組件自研自產(chǎn)，建有自有產(chǎn)線，深度掌控供應(yīng)鏈。這種垂直整合模式是不是很眼熟，比亞迪、零跑汽車都如此。這不僅保障了產(chǎn)品與技術(shù)快速迭代，且有利于根據(jù)市場(chǎng)變化，更短周期推出新品，更好交付科研、行業(yè)等2B為主的客戶，快速響應(yīng)，提高客戶滿意度。

而當(dāng)宇樹(shù)科技的四足機(jī)器人和人形機(jī)器人規(guī)模售賣(mài)和生產(chǎn)，又能增強(qiáng)宇樹(shù)科技與上游供應(yīng)商的議價(jià)能力，大幅降低物料采購(gòu)與制造成本。降本飛輪就此轉(zhuǎn)起來(lái)了。比如G1人形機(jī)器人基礎(chǔ)版起售價(jià)為8.5萬(wàn)元，R1 Air人形機(jī)器人起售價(jià)只有2.99萬(wàn)元。

垂直整合模式帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，讓宇樹(shù)科技能將產(chǎn)品降到超出市場(chǎng)預(yù)期的低價(jià)（宇樹(shù)人形機(jī)器人均價(jià)從2024年的26.07萬(wàn)元降低到2025年的16.76萬(wàn)元，降幅達(dá)35.71%；四足機(jī)器人均價(jià)從2022年的3.86萬(wàn)元降到2025年的2.72萬(wàn)元，降幅達(dá)29.5%），迅速拉升銷量，但又保持遠(yuǎn)高于同行的毛利率（四足機(jī)器人毛利率從2022年的42.36%漲到了2025年的55.49%；人形機(jī)器人2025年的毛利為59.45%），利潤(rùn)怎么能不好呢？

圖源：宇樹(shù)科技招股說(shuō)明書(shū)

其實(shí)，宇樹(shù)科技的人員成本控制得也不錯(cuò)。截至2025年9月，宇樹(shù)科技研發(fā)人員175人，占總?cè)藬?shù)的36.46%，占比最大；工資較低的銷售人員、生產(chǎn)人員加起來(lái)占比53.55%，銷售費(fèi)用（含銷售人員薪酬）只占總營(yíng)收的6.51%（優(yōu)必選2024年銷售費(fèi)用率達(dá)40.14%）。

屢上央視春晚、超級(jí)碗等大舞臺(tái)的宇樹(shù)科技，其廣告費(fèi)用比很多人想象的要低——比如2025年宇樹(shù)科技上了央視春晚，但2025年1-9月其廣告費(fèi)才2257萬(wàn)元。2023年，宇樹(shù)科技參加了超級(jí)碗、十九屆亞運(yùn)會(huì)，廣告費(fèi)才1331萬(wàn)元。這跟2026年央視春晚幾個(gè)機(jī)器人企業(yè)動(dòng)輒幾千萬(wàn)、億元級(jí)的贊助相比太少了。

圖源：宇樹(shù)科技招股說(shuō)明書(shū)

得益于宇樹(shù)科技多次登上央視春晚、超級(jí)碗等大型舞臺(tái)，帶來(lái)巨大的廣告效應(yīng)，科研、行業(yè)機(jī)器人（四足、人形）需求拉動(dòng)明顯，因此其采用“以銷定產(chǎn)+安全庫(kù)存”的生產(chǎn)模式，每月根據(jù)銷售計(jì)劃及產(chǎn)品庫(kù)存情況安排生產(chǎn)，將庫(kù)存壓力降到最低，減少備貨等原料投入。

從2025年1-9月的數(shù)據(jù)看，宇樹(shù)科技幾大成本——研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用（剔除股權(quán)支付后）、銷售費(fèi)用占總營(yíng)收的比重分別為7.73%（2024年17.84%）、2.8%（2024年4.23%）、6.51%（2024年15.08%），全部同比大幅下降；而成本占比最大的原材料又被自研自產(chǎn)模式牢牢控制，占總營(yíng)收的比重從2022年的55.81%下降到2025年的40.55%，活該宇樹(shù)科技凈利超過(guò)騰訊。

圖源：宇樹(shù)科技招股說(shuō)明書(shū)

上市市值最少420億元

宇樹(shù)科技準(zhǔn)備發(fā)行4044.64萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于10.00%，募資42億元，相當(dāng)于發(fā)行市值至少420億元。募集來(lái)的錢(qián)主要用于VLA\WMA等大模型、機(jī)器人本體、新機(jī)器人產(chǎn)品和機(jī)器人制造基地。

圖源：宇樹(shù)科技招股說(shuō)明書(shū)

2025年6月，宇樹(shù)科技最近一次股權(quán)融資（中國(guó)移動(dòng)等領(lǐng)投）投前估值120億元，投后估值127億元。等于說(shuō)，宇樹(shù)科技估值不到9個(gè)月漲了近4倍。

上市前，王興興直接持有公司8671.4964萬(wàn)股，占總股本的23.8216%（加上間接持股為33.3583%），合計(jì)控制表決權(quán)為68.7816%。美團(tuán)通過(guò)漢海信息、Galaxy Z及成都龍珠持有9.6488%股份，紅杉中國(guó)控制的寧波紅杉與廈門(mén)雅恒持有股權(quán)7.1149%。經(jīng)緯中國(guó)通過(guò)經(jīng)緯壹號(hào)與經(jīng)緯叁號(hào)持有股權(quán)5.4528%。

宇樹(shù)科技背后的投資人還包括：中信證券—含金石成長(zhǎng)、中證投資（4.1520%、0.3377%）；深創(chuàng)投集團(tuán)—含新疆深創(chuàng)投、江蘇疌泉、創(chuàng)新資本、深創(chuàng)投集團(tuán)（1.2888%、0.5934%、0.3752%及 0.2966%）；浙江容億—含浙江容騰、容騰二號(hào)（1.1868%、0.9220%）；祥峰資本—含Vertex、祥峰廈門(mén)（1.8085%、0.2635%）；初心資本—含廣州初心、杭州初心、濰坊初心（0.6489%、 0.6105%及 0.1254%）；光合資本—含光合貳期、光越投資（1.2232%、0.1359%）；螞蟻集團(tuán)—含杭州灝月、上海云玚（0.4490%、0.2245%）。

如果宇樹(shù)科技上市市值420億元（大概率超1000億元），那么王興興的身價(jià)將超120億元；如果市值超1000億元，他的身價(jià)將超300億元。美團(tuán)、紅杉中國(guó)、經(jīng)緯創(chuàng)投等持股較多的機(jī)構(gòu)回報(bào)也將不菲。