3月20日，在A股4000點(diǎn)關(guān)口，多空雙方展開(kāi)了激烈爭(zhēng)奪。

然而，隨著尾盤(pán)再度走弱，上證指數(shù)收盤(pán)下跌1.24%，報(bào)3957.05點(diǎn)，創(chuàng)下年內(nèi)新低。

與滬指的低迷形成鮮明對(duì)比的是，創(chuàng)業(yè)板指盤(pán)中一度大漲逾3%，最終收漲1.3%。全市場(chǎng)超4700只個(gè)股下跌，但以光伏、CPO（光模塊）為代表的少數(shù)板塊卻逆勢(shì)走強(qiáng)。源杰科技更是一舉突破千元大關(guān)，成為A股新晉千元股。

這種極致的結(jié)構(gòu)分化，成為當(dāng)下市場(chǎng)復(fù)雜情緒的縮影。機(jī)構(gòu)對(duì)于調(diào)整的性質(zhì)正在展開(kāi)熱議，而某券商策略分析師提出的一個(gè)觀點(diǎn)，引發(fā)業(yè)內(nèi)人士熱議。

回看近期市場(chǎng)重挫的根源，多家機(jī)構(gòu)將其歸結(jié)為外部風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。

中原證券分析，當(dāng)前市場(chǎng)的核心壓制因素來(lái)自海外，中東局勢(shì)升級(jí)引發(fā)全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，油價(jià)飆升帶來(lái)的“滯脹”擔(dān)憂壓制了風(fēng)險(xiǎn)偏好。這使得美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推遲，美債利率波動(dòng)加劇，對(duì)全球權(quán)益資產(chǎn)尤其是高估值的科技成長(zhǎng)股形成估值壓制。

鑫元基金指出，3月19日的下跌本質(zhì)上不是單一技術(shù)性回調(diào)，而是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處于風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的狀態(tài)，外部風(fēng)險(xiǎn)在短時(shí)間內(nèi)集中共振后的結(jié)果。具體來(lái)看，主要存在三大壓制因素：首先，美以伊沖突進(jìn)一步升級(jí)，從軍事對(duì)抗外溢至能源基礎(chǔ)設(shè)施打擊，顯著推升全球原油風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；其次，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議釋放偏鷹信號(hào)，使全球流動(dòng)性寬松預(yù)期繼續(xù)后移，年內(nèi)降息預(yù)期已下調(diào)至一次以下；最后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂油價(jià)上行向全球通脹再傳導(dǎo)，進(jìn)而壓制權(quán)益資產(chǎn)尤其是高估值成長(zhǎng)方向的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

中歐基金也持有類(lèi)似觀點(diǎn)，認(rèn)為當(dāng)前中東地緣風(fēng)險(xiǎn)仍存在較大的不確定性，地緣不確定性的加劇或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)全球市場(chǎng)波動(dòng)率維持高位。若油價(jià)持續(xù)維持偏高水平，全球資產(chǎn)可能將在對(duì)滯脹的擔(dān)憂之下進(jìn)一步壓縮風(fēng)險(xiǎn)偏好。

與市場(chǎng)普遍關(guān)注的外部地緣風(fēng)險(xiǎn)不同，對(duì)于市場(chǎng)下跌，還流傳出某券商分析師的另一種觀點(diǎn)。

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，這兩天市場(chǎng)下跌的主要原因并非戰(zhàn)爭(zhēng)和能源沖擊，因?yàn)槿蚴袌?chǎng)這兩天基本穩(wěn)定，A股反而跌得更多。其核心原因在于，保險(xiǎn)公司2026年第二代償付能力監(jiān)管要求全面落地，3月31日是第一次考核。近期債券和股票一起下跌，導(dǎo)致中小保險(xiǎn)公司償付壓力很大，被動(dòng)降倉(cāng)位這一行為也波及年金和固收+產(chǎn)品，形成了“負(fù)循環(huán)”壓力。

不過(guò)也有機(jī)構(gòu)人士提出了相反觀點(diǎn)。深圳卓德投資副總經(jīng)理李進(jìn)表示，他認(rèn)同保險(xiǎn)賣(mài)出股票對(duì)市場(chǎng)下跌有一定影響，但并不認(rèn)為這是主因。

李進(jìn)分析指出，中東局勢(shì)演變以來(lái)全球市場(chǎng)都處于波動(dòng)狀態(tài)，“大家對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)和能源的擔(dān)憂，疊加對(duì)年報(bào)業(yè)績(jī)的不確定，使得市場(chǎng)出現(xiàn)下跌。在這種不明朗的地緣政治情況下，我國(guó)股市也難以獨(dú)善其身?！贝送猓ｋU(xiǎn)業(yè)自2022年開(kāi)始實(shí)施“償二代”規(guī)則，最晚過(guò)渡期已于2025年結(jié)束，保險(xiǎn)出于一些原因賣(mài)出部分股票應(yīng)是結(jié)構(gòu)調(diào)整而非系統(tǒng)性減倉(cāng)，“比如保險(xiǎn)偏愛(ài)中證紅利，今年以來(lái)還有5%左右的漲幅”。

在他看來(lái)，部分險(xiǎn)企為維持償付能力充足率，確實(shí)存在一些賣(mài)出行為，但更多是引起固收+類(lèi)產(chǎn)品循環(huán)賣(mài)出的導(dǎo)火索。包括銀行理財(cái)、公募和券商資管、分紅險(xiǎn)在內(nèi)的固收+產(chǎn)品，普遍以收益排名來(lái)驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)，部分機(jī)構(gòu)通過(guò)拉高權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好搶占排名。當(dāng)市場(chǎng)連續(xù)回調(diào)，這類(lèi)產(chǎn)品被動(dòng)減持股票的壓力顯著上升，而拋售又進(jìn)一步使相關(guān)股票回調(diào)，形成負(fù)向循環(huán)。

李進(jìn)認(rèn)為，單純將市場(chǎng)下跌主因歸于“償二代”考核下的險(xiǎn)資減倉(cāng)，既忽視了外部環(huán)境與市場(chǎng)情緒的實(shí)際影響，也與監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)險(xiǎn)資增配權(quán)益資產(chǎn)的政策方向不盡相符。

一位不具名的固收+基金經(jīng)理向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者進(jìn)一步印證了這一觀察?！拔腋杏X(jué)有一點(diǎn)關(guān)系，保險(xiǎn)、年金、理財(cái)?shù)扔谢爻芳s束的資金近期操作趨于謹(jǐn)慎?！边@位基金經(jīng)理告訴記者，這些資金經(jīng)歷了去年6-8月和12月至今年2月的兩輪加倉(cāng)，目前倉(cāng)位處于較高水平。在近期市場(chǎng)調(diào)整中，部分理財(cái)和年金產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整。

但他也補(bǔ)充道，這種減倉(cāng)操作更多集中在中小險(xiǎn)企，頭部機(jī)構(gòu)的情況相對(duì)穩(wěn)定。

“后面可能還是會(huì)演繹一波小型調(diào)整?！绷碛袡C(jī)構(gòu)也表示，保險(xiǎn)行業(yè)集中度較高，頭部大型公司占據(jù)行業(yè)大部分投資資產(chǎn)，且經(jīng)營(yíng)與投資行為穩(wěn)健。目前確實(shí)有部分中小公司因?yàn)閮敻赌芰毫Υ嬖跍p倉(cāng)行為，但屬于行業(yè)正常情況，且在整體資金中占比很低，也難以對(duì)股市產(chǎn)生大的影響。

該機(jī)構(gòu)還表示，保險(xiǎn)的權(quán)益持倉(cāng)更多集中在中大型保險(xiǎn)公司，核心是因?yàn)轭^部公司償付能力更為充足，且監(jiān)管已非常明確持續(xù)引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，“從我們的調(diào)研來(lái)看，開(kāi)年以來(lái)并未看到大中小保險(xiǎn)明顯的減倉(cāng)，部分機(jī)構(gòu)還有小幅加倉(cāng)。年金當(dāng)前倉(cāng)位確實(shí)較高，但近期調(diào)研下來(lái)，權(quán)益?zhèn)}位也并未有明顯下調(diào)，含權(quán)資產(chǎn)對(duì)于年金綜合收益影響較大，如果減倉(cāng)之后市場(chǎng)反彈，在年金非常激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境里、投管人的壓力會(huì)巨大?！?/p>

該機(jī)構(gòu)還提醒，今年如何在合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)將偏高的年金倉(cāng)位卸下來(lái)，是委托人、受托人、投管人都應(yīng)該思考的問(wèn)題。

不過(guò)，A股在本輪調(diào)整中的“抗跌”底色已有所顯現(xiàn)。多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管面臨內(nèi)外雙重壓力，但A股在調(diào)整中也展現(xiàn)出一定韌性。鑫元基金觀察到，A股在本輪地緣沖擊中的調(diào)整幅度相較外圍市場(chǎng)偏低、修復(fù)較快。

華創(chuàng)證券策略首席分析師姚佩明確指出，A股目前回調(diào)至4000點(diǎn)附近，或已接近底部區(qū)域?！疤貏e是PPI有望加速EPS消化估值的基本面趨勢(shì)下，倉(cāng)位向下調(diào)整作用有限?！?/p>

財(cái)信證券也認(rèn)為，隨著海外宏觀擾動(dòng)反復(fù)沖擊市場(chǎng)，以及A股即將進(jìn)入財(cái)報(bào)季，短期A股市場(chǎng)信心與資金做多動(dòng)能仍待提升。不過(guò)中期來(lái)看，在財(cái)政政策及貨幣政策“雙寬松”基調(diào)延續(xù)、居民儲(chǔ)蓄資產(chǎn)持續(xù)入市、“反內(nèi)卷”改善上市公司業(yè)績(jī)、全球AI科技仍持續(xù)突破等共同驅(qū)動(dòng)下，本輪A股行情基礎(chǔ)依舊牢固，預(yù)計(jì)本次中東沖突僅影響A股市場(chǎng)短期情緒與市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏，并不會(huì)改變市場(chǎng)方向，對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)仍然抱有信心，不宜過(guò)度擔(dān)憂。

今日盤(pán)面的最大特征在于極致分化。在4000點(diǎn)拉鋸戰(zhàn)中，全市場(chǎng)超4700只個(gè)股下跌，但少數(shù)板塊逆勢(shì)走強(qiáng)，市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)高度集中。盤(pán)面上，光伏、電力等能源轉(zhuǎn)型方向表現(xiàn)活躍，CPO等算力硬件板塊也獲得資金關(guān)注。市場(chǎng)似乎在用極致的分化宣告，圍繞產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)確定性的結(jié)構(gòu)博弈，成為當(dāng)下的主旋律。

深圳卓德投資總監(jiān)楊博認(rèn)為，當(dāng)前A股估值存在結(jié)構(gòu)性差異。比如AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上下游賽道估值相對(duì)較高，疊加近期受地緣因素推動(dòng)的能源、電力、光通信等板塊；另一部分如消費(fèi)賽道，估值反而仍在底部附近，需要景氣度確認(rèn)。他認(rèn)為，當(dāng)前的回調(diào)對(duì)部分產(chǎn)業(yè)而言是一個(gè)較好的修復(fù)進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)，但結(jié)構(gòu)上要進(jìn)行優(yōu)選，而非去年那樣的普漲行情。

面對(duì)當(dāng)前內(nèi)外部復(fù)雜的宏觀環(huán)境與極致分化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，各大機(jī)構(gòu)紛紛給出了下半場(chǎng)的應(yīng)對(duì)策略。

防御性特征被普遍強(qiáng)調(diào)。中歐基金認(rèn)為，在波動(dòng)率提升的背景下，由于國(guó)內(nèi)PPI回升預(yù)期，在股票和債券資產(chǎn)配置間的切換較難提供足額的防御性保護(hù)，建議在股票資產(chǎn)內(nèi)部尋求紅利風(fēng)格的防御性。具體方向上，可以關(guān)注三個(gè)方向：傳統(tǒng)低波紅利（尤其是銀行板塊）、基本面邊際大幅改善的科技硬件（如存儲(chǔ)、光通信），以及受避險(xiǎn)需求驅(qū)動(dòng)的周期板塊（如油氣）。

鑫元基金則提出“新舊能源+公用事業(yè)”的攻防結(jié)構(gòu)，利用能源價(jià)值重估與電力設(shè)備需求的相對(duì)確定性對(duì)沖外部波動(dòng)，同時(shí)把握AI算力產(chǎn)業(yè)鏈中“確定性環(huán)節(jié)”的階段性配置窗口，控制組合整體彈性與回撤。博時(shí)基金也建議控制倉(cāng)位，采取防守策略，圍繞高股息、實(shí)物資產(chǎn)重估、高確定性成長(zhǎng)方向逢低布局。

宏利基金也指出，近期市場(chǎng)呈現(xiàn)尋找油價(jià)高位下安全資產(chǎn)的特征，煤炭、基礎(chǔ)化工、新能源等板塊受益于能源安全邏輯且前期位置較低，領(lǐng)漲市場(chǎng)。而前期交易擁擠的石油石化板塊領(lǐng)跌，TMT板塊受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期延后及資金獲利了結(jié)影響出現(xiàn)回調(diào)。

但多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，地緣沖突的外部沖擊難以改變A股由基本面與政策主導(dǎo)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。中金公司研究部首席國(guó)內(nèi)策略分析師李求索指出，若地緣格局變化進(jìn)一步加速?lài)?guó)際貨幣秩序重構(gòu)進(jìn)程，反而可能強(qiáng)化中國(guó)資產(chǎn)重估邏輯。

中信證券也在近期發(fā)文中強(qiáng)調(diào)，企業(yè)利潤(rùn)率的回升是下個(gè)階段A股接續(xù)牛市的關(guān)鍵，全球供應(yīng)鏈的擾動(dòng)恰恰為中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)提供了校驗(yàn)定價(jià)權(quán)的契機(jī)。

在市場(chǎng)波動(dòng)加劇之際，政策層面的積極信號(hào)也在釋放。

3月18日，中國(guó)人民銀行黨委召開(kāi)擴(kuò)大會(huì)議，強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮中央銀行宏觀審慎管理和維護(hù)金融穩(wěn)定功能，堅(jiān)定維護(hù)股票、債券、外匯等金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，研究建立特定情景下對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持機(jī)制。

博時(shí)基金分析認(rèn)為，央行此次會(huì)議釋放了明確的“穩(wěn)市場(chǎng)”信號(hào)，“堅(jiān)定維護(hù)股債匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”的表態(tài)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；研究建立流動(dòng)性支持機(jī)制，意味著央行在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面正在完善制度“工具箱”。

3月19日，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)資本市場(chǎng)“十五五”規(guī)劃投資機(jī)構(gòu)座談會(huì)，與全國(guó)社保基金、保險(xiǎn)資管、公募基金、私募基金、銀行理財(cái)?shù)韧顿Y機(jī)構(gòu)代表深入交流，圍繞深化投資端改革、提高制度包容性適應(yīng)性、增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性等進(jìn)行交流。

博時(shí)基金表示，此次座談會(huì)體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)“投資端改革”的高度重視，后續(xù)政策可能從優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、完善長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投機(jī)制等方面發(fā)力。中長(zhǎng)期資金入市預(yù)期的強(qiáng)化，有助于改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，降低市場(chǎng)波動(dòng)性。

站在4000點(diǎn)的十字路口，關(guān)于調(diào)整性質(zhì)的討論仍在繼續(xù)。但一個(gè)較為一致的共識(shí)正在形成，即地緣沖突的外部沖擊難以改變A股由基本面與政策主導(dǎo)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，短期回撤更多提供結(jié)構(gòu)性布局與再平衡的機(jī)會(huì)。