周期來了我是寶，周期走了我是草。

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

當一家公司的扣非凈利潤虧損同比擴大近一倍時，股價會怎樣呢？瀘天化（000912.SZ）給出了一個出乎意料的答案：漲停。

3月15日，瀘天化披露2025年年報。盡管其營收44.95億，同比下滑11.34%，扣非凈利潤虧損3,843萬元，虧損較2024年擴大99.36%，但二級市場表現(xiàn)卻與財務數(shù)據(jù)反差鮮明。

早在年報發(fā)布前的十幾個交易日，瀘天化的股價就持續(xù)走強。3月16日，年報落地后的第一個交易日，瀘天化在早盤競價階段便顯強勢，開盤后迅速封死漲停板，盤中雖然開板，但全天成交額激增。

面對這份看上去利空的財報，市場為何選擇用漲停來回應？是春耕行情下的板塊輪動，還是公司虧損背后隱藏著困境反轉的密碼？歡迎走進今天的刨根問底攔不住。

周期下行困境，營收退回七年前

瀘天化前身可追溯至1959年成立的瀘州天然氣化工廠，是我國第一家引進并建成天然氣制合成氨及聯(lián)產(chǎn)尿素裝置的企業(yè)，被譽為“中國現(xiàn)代尿素工業(yè)的搖籃”。1999年就在深交所上市，實控人是瀘州市國資委。

以天然氣或煤炭為主要原材料，生產(chǎn)液氨、甲醇，再以液氨為主要原材料生產(chǎn)尿素、硝酸和液體硝酸銨，瀘天化構建了“氨、酸、醇、肥、氫”一體化的產(chǎn)業(yè)體系。

（2025年年報）

看到甲醇大家也不難聯(lián)想到前段時間美伊沖突下甲醇期貨持續(xù)大漲，這基本也成為了近段時間公司股價持續(xù)上漲的主要原因之一。

目前，瀘天化在四川瀘州和寧夏寧東已建成兩大核心基地，其中寧夏基地以煤炭為原材料，四川瀘州基地則可使用煤炭和天然氣兩種原料，概括起來就是“瀘州氣頭+煤頭、寧東煤頭”。

（2025年年報）

從業(yè)績看，跟大多數(shù)化工企業(yè)一樣，瀘天化營收在2022年觸及歷史新高后就開始連續(xù)3年下滑，2025年全年營收規(guī)模已經(jīng)回到2018年的水平（44.05億）。

（制圖：市值風云APP）

與此同時，受主要產(chǎn)品價格下跌、原材料成本高企影響，瀘天化的毛利率也持續(xù)走低，2024和2025年更是持續(xù)跌至個位數(shù)，凈利潤也只有千萬級別?；救鐚嵎从沉斯驹谙滦兄芷诘慕?jīng)營窘境。

（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風云APP）

目前來看，瀘天化最近的這波上漲跟美伊沖突下市場對油價持續(xù)上漲的擔憂有關，在氮肥為主的基礎化工領域，瀘天化的競爭力如何呢？

主營全景掃描：合成氨、甲醇、尿素、復合肥都不出色

最新年報顯示，瀘天化合成氨、尿素、甲醇、復合肥年產(chǎn)能分別為104萬噸、152.5萬噸、70萬噸和83萬噸，這大致也決定了公司的基本盤。

（2025年年報）

我國是全球最大合成氨生產(chǎn)國，2025年合成氨產(chǎn)能已突破8000萬噸。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，全年合成氨總產(chǎn)能達8183萬噸，產(chǎn)量7272萬噸，國內整體貨源供應保持寬松。

從技術路線分布來看，液氨生產(chǎn)主要依賴煤炭、天然氣和焦爐氣三種原料。其中，煤制產(chǎn)能占比最高，主要分布在寧夏、內蒙古、陜西等煤炭富集區(qū)；天然氣制主要分布在四川、新疆地區(qū)；焦爐氣制則主要集中在山西、河北、內蒙古等鋼鐵焦化產(chǎn)業(yè)區(qū)。

從行業(yè)梯隊劃分來看，液氨行業(yè)頭部企業(yè)包括云天化、宜化集團、華魯恒升、心連心化工；第一梯隊企業(yè)包括三寧化工、聯(lián)盟化工、中煤能源等；第二梯隊企業(yè)包括瑞星集團、晉煤中能、晉控金石、天澤煤等；第三梯隊企業(yè)包括陽煤豐喜、金山化工、遠興能源、瀘天化等。

瀘天化競爭地位不算突出。

2025年我國甲醇行業(yè)產(chǎn)能1.16億噸，占全球總產(chǎn)能的六成左右，當年產(chǎn)量9233.55萬噸，進口量1440.54萬噸，表觀消費量1.06億噸。

國內甲醇生產(chǎn)按原料同樣劃分為煤制、焦爐氣制、天然氣制，分別占比75%、15%、9%，煤制甲醇由于成本優(yōu)勢占據(jù)主導地位。

按產(chǎn)能、產(chǎn)量看，國內甲醇領域的上市公司主要包括寶豐能源、兗礦能源、華魯恒升、中煤能源、廣匯能源、遠興能源、新奧股份等，瀘天化的存在感不算強。

（來源：DeepSeek，數(shù)據(jù)已核實）

此外，各年年報顯示，瀘天化過去3年甲醇產(chǎn)能利用率并不高，2025年更是跌至36.10%，較之前年度的60%大幅下滑。

（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風云APP）

據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2025年，我國尿素年產(chǎn)能8080萬噸，產(chǎn)量預估7171萬噸，其中，煤頭尿素產(chǎn)能占比約77%，氣頭尿素產(chǎn)能占比約23%。

從行業(yè)梯隊劃分來看，尿素行業(yè)第一梯隊（產(chǎn)能200萬噸以上）包括華魯恒升、云天化等；第二梯隊（產(chǎn)能100-200萬噸）包括陽煤化工、湖北宜化、瀘天化、蘭花科創(chuàng)等；第三梯隊（產(chǎn)能100萬噸以下）包括四川美豐、華昌化工、赤天化、六國化工等。

來自隆眾資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年我國復合肥產(chǎn)能突破1.5億噸，但產(chǎn)量穩(wěn)定在5500萬噸左右，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率持續(xù)走低，僅在36%-40%之間。瀘天化2025年產(chǎn)能利用率67%。

從A股復合肥上市公司的產(chǎn)能分布來看，新洋豐、云圖控股和史丹利位于第一梯隊，其2025年年報均未披露，2024年披露的產(chǎn)能分別為798萬噸、745萬噸和590萬噸，當年產(chǎn)能利用率分別為55.49%、52.65%和60.45%。頭部企業(yè)的產(chǎn)能利用率也都不算高。

（新洋豐2024年年報）

年報還顯示，瀘天化寧夏15萬噸高塔高效復合肥裝置、四川九禾20萬噸氨酸法復合肥裝置和5萬噸擠壓復合肥裝置正在建設過程中，尤其是寧夏項目對于瀘天化延伸自身產(chǎn)業(yè)鏈意義重大，但也會讓本來就飽和的復合肥市場競爭更激烈。

周期博弈下的量價邏輯

概括來說，瀘天化屬于基礎化工領域一家比較普通的企業(yè)，既沒有規(guī)模化產(chǎn)能競爭優(yōu)勢，也沒有煤礦或者天然氣等核心資源來熨平周期波動。

風云君最近一直在看化工產(chǎn)業(yè)的公司，整體感悟就是枯燥、無趣、不相關，與其相關的往往只有周期這一個核心因素。在此背景下，企業(yè)的盈利模型被簡化為極致的“量價邏輯”——即在周期的潮汐中，將產(chǎn)能與價格的乘數(shù)效應發(fā)揮到極致。

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