本文來自方正證券研究所2026年3月14日對外發(fā)布的報告《25Q4保險資配的新變化》，欲了解具體內(nèi)容，請閱讀報告原文。

摘要

本文分析25Q4保險資配的情況以及在二級市場上買債的特征，以供投資者參考。

截至25Q4，保險資金運用余額為38.48萬億，其中財產(chǎn)險公司2.42萬億，人身險公司34.66萬億。相較2025Q3，25Q4保險資金運用余額增長2.7%，其中銀行存款、債券和股票的運用余額均上升，其中銀行存款增長6.1%，債券增長2.9%，股票增長3.1%，與此同時證券投資基金和長期股權(quán)投資資金運用余額有所下行。從增量的絕對值看，增量主要集中于債券。其中債券資金運用余額環(huán)比增加5221億元，銀行存款增加1754億元，股票增加1135億元。

在去年下半年權(quán)益慢牛趨勢以及債市低利率背景下，保險增持股票的趨勢沒有改變，但結(jié)構(gòu)上25Q3和25Q4有些微區(qū)別。25Q3，保險在股票、證券投資基金方面的資金運用余額相較25Q2均增長18-19%，債券略微增長，銀行存款資金運用余額明顯下行。25Q4，保險在股票方面的資金運用余額還是增長，只是環(huán)比增長幅度下行，在銀行存款方面的資金運用余額明顯增長。

股票方面，若對比保險在股票上的資金運用環(huán)比增幅和滬深300季度漲跌幅，對比結(jié)果或顯示去年上半年及去年四季度保險有相對明顯的加倉股票的傾向；債券方面，保險對債券以配置為主，因此對比保險在債券上的資金運用余額環(huán)比增幅和中債金融債（3-5年）的季度漲跌幅看，沒有呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性。

從債券資金運用情況來看，普遍而言，一季度和四季度保險在債券上的資金運用余額環(huán)比增加明顯，主要原因或是開門紅帶來的年末預(yù)期提前配置以及一季度的增量配置；而2025年，保險債券資金運用余額增加明顯的集中于一季度和二季度，下半年在債券方面的增量并不明顯。

債券配置方面，結(jié)構(gòu)上，保險依然以地方債為主。若對比2025Q4和2024Q4，2025Q4，保險買債規(guī)模同比增加近2000億，地方債凈買入規(guī)模同比變化不大，變化較為明顯的主要在以下三個方面：一是相比2024Q4保險凈賣出其他（二永等），2025Q4保險少量增持；二是2024Q4保險凈賣出政金融債老債，2025Q4少量增持；三是對信用債和國債老債同比增持。

從今年1-2月的數(shù)據(jù)看，一是保險買入較大規(guī)模的15-20Y、20-30Y地方債，考慮久期、資本占用成本等各種因素，地方債較能符合保險在久期、收益各方面的要求；二是保險買入一定規(guī)模的中票，以1-3Y和3-5Y為主；三是保險買入一定規(guī)模的3-5Y其他（二永等）。

從3月10日收益率數(shù)據(jù)看，目前主要品種收益率已經(jīng)接近去年年底的水平，疊加保險開門紅及3月典型的配置大月，可關(guān)注保險配置需求下帶來的相關(guān)品種機會。

風(fēng)險提示：股債市場超預(yù)期調(diào)整；流動性超預(yù)期收緊；地緣政治沖突等風(fēng)險。

保險股債配置比例的變化

截至25Q4，保險資金運用余額為38.48萬億，其中財產(chǎn)險公司2.42萬億，人身險公司34.66萬億。相較2025Q3，25Q4保險資金運用余額增長2.7%，其中銀行存款、債券和股票的運用余額均上升，其中銀行存款增長6.1%，債券增長2.9%，股票增長3.1%，與此同時證券投資基金和長期股權(quán)投資資金運用余額有所下行。從增量的絕對值看，增量主要集中于債券。其中債券資金運用余額環(huán)比增加5221億元，銀行存款增加1754億元，股票增加1135億元。

在去年下半年權(quán)益慢牛趨勢以及債市低利率背景下，保險增持股票的趨勢沒有改變，但結(jié)構(gòu)上25Q3和25Q4有些微區(qū)別。25Q3，保險在股票、證券投資基金方面的資金運用余額相較25Q2均增長18-19%，債券略微增長，銀行存款資金運用余額明顯下行。25Q4，保險在股票方面的資金運用余額還是增長，只是環(huán)比增長幅度下行，在銀行存款方面的資金運用余額明顯增長。

結(jié)構(gòu)上看，25Q4，財產(chǎn)險公司對銀行存款的持有占比達到16%，相比人身險公司的占比（7.6%），其對銀行存款持有占比較高，主要原因為兩類保險公司負(fù)債端結(jié)構(gòu)不同，財產(chǎn)險公司的負(fù)債端久期短，賠付具有突發(fā)、不確定性，所以相比人身險公司對資產(chǎn)端流動性的要求更高。股票方面，財產(chǎn)險公司在25Q4對股票的資金運用余額環(huán)比增速高于人身險公司，當(dāng)然絕對體量上看，財產(chǎn)險公司比不上人身險公司。債券方面，25Q4財產(chǎn)險公司和人身險公司在債券方面的資金運用余額環(huán)比均增長，且人身險公司的增長幅度高于財產(chǎn)險公司。

股票方面，若對比保險在股票上的資金運用環(huán)比增幅和滬深300季度漲跌幅，對比結(jié)果或顯示去年上半年及去年四季度保險有相對明顯的加倉股票的傾向；債券方面，保險對債券以配置為主，因此對比保險在債券上的資金運用余額環(huán)比增幅和中債金融債（3-5年）的季度漲跌幅看，沒有呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性。

二級買債情況如何？

從債券資金運用情況來看，普遍而言，一季度和四季度保險在債券上的資金運用余額環(huán)比增加明顯，主要原因或是開門紅帶來的年末預(yù)期提前配置以及一季度的增量配置；而2025年，保險債券資金運用余額增加明顯的集中于一季度和二季度，下半年在債券方面的增量并不明顯。從二級買債數(shù)據(jù)看，近三年的數(shù)據(jù)看，3月是Q1比較明顯的集中買入月份；8月是Q3比較明顯的集中買入月份；11月是Q4比較明顯的集中買入月份。

債券配置方面，結(jié)構(gòu)上，保險依然以地方債為主。若對比2025Q4和2024Q4，2025Q4，保險買債規(guī)模同比增加近2000億，地方債凈買入規(guī)模同比變化不大，變化較為明顯的主要在以下三個方面：一是相比2024Q4保險凈賣出其他（二永等），2025Q4保險少量增持；二是2024Q4保險凈賣出政金融債老債，2025Q4少量增持；三是對信用債和國債老債同比增持。

從今年1-2月的數(shù)據(jù)看，一是保險買入較大規(guī)模的15-20Y、20-30Y地方債，考慮久期、資本占用成本等各種因素，地方債較能符合保險在久期、收益各方面的要求；二是保險買入一定規(guī)模的中票，以1-3Y和3-5Y為主；三是保險買入一定規(guī)模的3-5Y其他（二永等）。

從3月10日收益率數(shù)據(jù)看，目前主要品種收益率已經(jīng)接近去年年底的水平，疊加保險開門紅及3月典型的配置大月，可關(guān)注保險配置需求下帶來的相關(guān)品種機會。

風(fēng)險提示

股債市場超預(yù)期調(diào)整；流動性超預(yù)期收緊；地緣政治沖突等風(fēng)險。

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