本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫

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來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

2026年年初，新能源汽車銷量罕見出現(xiàn)同比下滑，給剛剛過會(huì)的泉州嘉德利電子材料股份有限公司（下稱“嘉德利”）的IPO前景蒙上一層陰影。

3月13日，嘉德利成功通過上交所主板上市委員會(huì)審核，但上會(huì)期間，上市委圍繞其經(jīng)營業(yè)績大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)、毛利率顯著高于同行的合理性兩大核心問題展開密集問詢，加之其在供應(yīng)鏈依賴、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一致性上的諸多疑點(diǎn)，這家剛剛過會(huì)的企業(yè)，未來發(fā)展仍暗藏多重挑戰(zhàn)。

本文梳理嘉德利IPO過會(huì)背后潛藏的三重核心隱憂：其一，核心下游新能源汽車市場(chǎng)在2026年前兩個(gè)月銷量同比下滑，嘉德利“大起大落”的業(yè)績?cè)鲩L勢(shì)頭能否持續(xù)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)；其二，嘉德利在原材料與生產(chǎn)設(shè)備上對(duì)海外單一供應(yīng)商存在深度依賴，供應(yīng)鏈的自主可控與安全韌性存疑；其三，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在與大客戶公開信息“打架”的疑點(diǎn)，且顯著高于同行的毛利率走勢(shì)與行業(yè)整體背離，合理性引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

3月12日、18日，就業(yè)績波動(dòng)、高毛利率合理性、與客戶信披數(shù)據(jù)沖突等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向嘉德利發(fā)函并致電詢問，截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回應(yīng)。

一、下游新能源汽車銷量下滑，業(yè)績變臉風(fēng)險(xiǎn)凸顯

上市委對(duì)嘉德利的首要問詢焦點(diǎn)，集中在其經(jīng)營業(yè)績的下行風(fēng)險(xiǎn)上。從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，嘉德利近年來的業(yè)績波動(dòng)幅度顯著，歷史業(yè)績并不穩(wěn)定。

招股書顯示，2023—2025年，嘉德利營收同比增速分別為-3.98%、38.95%、3.18%，凈利潤同比增速分別為-26.82%、68.99%、2.35%，營收與凈利潤同比增速呈現(xiàn)“大起大落”的態(tài)勢(shì)，尤其是2025年，兩項(xiàng)核心指標(biāo)增速均較2024年大幅放緩，其中凈利潤同比增速從68.99%驟降至2.35%，增長動(dòng)力存疑。

更需要注意的是，嘉德利最大的下游市場(chǎng)出現(xiàn)銷量下滑。據(jù)第二輪問詢函回復(fù)內(nèi)容，2025年上半年，嘉德利約53.3%的BOPP 電工膜收入來自“新能源汽車”領(lǐng)域，下游行業(yè)的景氣度直接決定該公司的經(jīng)營業(yè)績。而近期新能源汽車市場(chǎng)的表現(xiàn)，給嘉德利的業(yè)績?cè)鲩L帶來了壓力。

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱“中汽協(xié)”）發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，2026年前兩個(gè)月，國內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)到171.0萬輛，同比減少6.9%，這是近年來新能源汽車銷量同期首次出現(xiàn)同比下滑，其中2月銷量同比下滑14.2%。

進(jìn)一步拆解數(shù)據(jù)可見，這份看似尚可的銷量數(shù)據(jù)主要依靠出口拉動(dòng)，今年前兩個(gè)月新能源汽車出口58.3萬輛，同比激增110%，而國內(nèi)市場(chǎng)銷量實(shí)則下滑幅度較大。

內(nèi)銷市場(chǎng)的下滑或主要受新能源汽車購置稅優(yōu)惠政策調(diào)整影響。2026年起，新能源汽車購置稅政策由此前的免征調(diào)整為減半征收，許多消費(fèi)者趕在2025年年末政策優(yōu)惠結(jié)束前集中購車，提前透支了2026年的市場(chǎng)需求，同時(shí)政策效應(yīng)邊際遞減，進(jìn)一步加劇了內(nèi)銷市場(chǎng)的壓力。

核心下游領(lǐng)域需求疲軟帶來業(yè)績變臉風(fēng)險(xiǎn)——若新能源汽車銷量下滑態(tài)勢(shì)持續(xù)，嘉德利業(yè)績或?qū)⒊袎骸?/p>

二、海外單一供應(yīng)商依賴癥難解，供應(yīng)鏈安全存隱憂

除了業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)，嘉德利長期存在的海外單一供應(yīng)商依賴問題，也是上市委問詢的重點(diǎn)之一。招股書及問詢函回復(fù)顯示，嘉德利在原材料和生產(chǎn)設(shè)備兩大核心環(huán)節(jié)，均高度依賴海外單一供應(yīng)商，國產(chǎn)化替代進(jìn)展緩慢，供應(yīng)鏈安全面臨較大不確定性。

原材料方面，嘉德利生產(chǎn)BOPP電工膜的核心原材料為聚丙烯樹脂，據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)（2023—2025年），聚丙烯樹脂占原材料采購金額的比例分別為 95.54%、90.74%和 92.45%，而該原材料的采購高度集中于海外渠道。

嘉德利主要通過博祿公司向北歐化工采購電工級(jí)聚丙烯樹脂，據(jù)悉，博祿公司是北歐化工樹脂材料在中國的唯一經(jīng)銷商，而北歐化工是歐洲最大的聚烯烴生產(chǎn)商之一。

為緩解單一供應(yīng)商依賴，第二輪問詢函回復(fù)公告顯示，嘉德利自2018年起陸續(xù)采購新加坡TPC、大韓油化及國內(nèi)廠商生產(chǎn)的聚丙烯樹脂進(jìn)行試生產(chǎn)，但生產(chǎn)穩(wěn)定性、良品率等方面會(huì)受到影響，生產(chǎn)效益未能最大化。

嘉德利在問詢函回復(fù)中坦言，由于國內(nèi)聚丙烯樹脂在潔凈度、穩(wěn)定性、適配性等關(guān)鍵性能指標(biāo)上與進(jìn)口產(chǎn)品存在差距，試生產(chǎn)的產(chǎn)品良率較低，目前仍處于驗(yàn)證階段。

若未來出現(xiàn)進(jìn)口原材料供應(yīng)中斷、采購價(jià)格大幅上漲等情況，嘉德利將面臨停產(chǎn)、成本高企等風(fēng)險(xiǎn)，而其供應(yīng)商切換周期較長，部分原材料的切換最長甚至需要2年左右時(shí)間，進(jìn)一步加劇了供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。

生產(chǎn)設(shè)備方面，嘉德利的依賴程度同樣突出。招股書顯示，嘉德利已投產(chǎn)8條BOPP電工膜生產(chǎn)線，在建3條，合計(jì)11條生產(chǎn)線均向德國布魯克納采購。

BOPP電工膜生產(chǎn)設(shè)備制造流程復(fù)雜，全球僅有德國布魯克納、德國林道爾多尼爾和法國瑪尚等少數(shù)廠家能夠供應(yīng)，其中德國布魯克納在該領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，占據(jù)主要市場(chǎng)份額。

嘉德利在招股書及問詢函中承認(rèn)，目前國內(nèi)能夠生產(chǎn) BOPP 電工膜生產(chǎn)線的制造商較少，且在薄型膜生產(chǎn)上存在一定不足，暫無完全可替代的設(shè)備供應(yīng)商。如果未來國際貿(mào)易摩擦升級(jí)，導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商所在國家出臺(tái)限制性貿(mào)易政策，則可能出現(xiàn)公司無法采購相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備，或設(shè)備交付出現(xiàn)延遲的風(fēng)險(xiǎn)。

三、應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)打架，毛利率背離同行引質(zhì)疑

除了業(yè)績和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，嘉德利的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在諸多疑點(diǎn)，其中應(yīng)收賬款與大客戶數(shù)據(jù)沖突、毛利率顯著高于同行且走勢(shì)背離兩大問題，受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

應(yīng)收賬款方面，招股書顯示，2022—2025年，鷹峰電子始終位列嘉德利應(yīng)收賬款前五名，對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款金額分別為529.44萬元、1246.13萬元、3518.21萬元和2012.13萬元，其中2023年應(yīng)收賬款金額較2022年增長135.37%，2024年更是同比增長182.33%，增長勢(shì)頭迅猛。但2023年的數(shù)據(jù)與鷹峰電子公開披露的信息嚴(yán)重不符。

鷹峰電子于2025年3月發(fā)布的公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，其2023年第一大應(yīng)付賬款供應(yīng)商為廈門市煜培塑膠模具有限公司，應(yīng)付賬款金額僅為910.75萬元，這一金額甚至低于嘉德利招股書中披露的“鷹峰電子當(dāng)年應(yīng)付嘉德利的1246.13萬元”。

作為嘉德利的前五大客戶，鷹峰電子應(yīng)付嘉德利的款項(xiàng)理應(yīng)位列鷹峰電子應(yīng)付賬款前列，但公開數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)明顯“打架”，且差額較大，這也讓市場(chǎng)對(duì)其應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)的真實(shí)性產(chǎn)生了懷疑。

毛利率方面，嘉德利的表現(xiàn)同樣反常。招股書披露，2023—2025年，公司毛利率分別為41.91%、46.29%、46.56%，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)；而同期同行可比公司毛利率均值分別為33.22%、32.88%、36.85%，不僅顯著低于嘉德利，且呈現(xiàn)先降后升的走勢(shì)。

尤為值得注意的是，2024年，在同行可比公司毛利率均值同比下降0.34個(gè)百分點(diǎn)的背景下，嘉德利毛利率卻同比上升4.38個(gè)百分點(diǎn)，逆勢(shì)大幅增長，走勢(shì)與同行顯著背離。

針對(duì)毛利率高于同行的合理性，嘉德利在招股書及問詢函回復(fù)中解釋，主要得益于國內(nèi)超薄膜市場(chǎng)供給不足、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以高附加值的超薄膜為主，以及生產(chǎn)效率和成本控制水平領(lǐng)先。

據(jù)悉，嘉德利是國內(nèi)極少數(shù)能夠批量供應(yīng)柔性直流輸變電領(lǐng)域干式直流電容器用聚丙烯薄膜的廠商之一，其3μm以下超薄膜的供應(yīng)能力處于行業(yè)領(lǐng)先地位，超薄膜毛利率常年維持在57%以上，遠(yuǎn)高于同行水平。

但上市委并未完全認(rèn)可這一解釋，在上會(huì)過程中繼續(xù)要求嘉德利結(jié)合產(chǎn)品性能指標(biāo)、下游應(yīng)用領(lǐng)域、單價(jià)及成本變化等，進(jìn)一步說明2024年以來中厚膜和薄型膜毛利率較高的原因及合理性。

此外，近期國際石油價(jià)格和海運(yùn)價(jià)格大幅提升，或?qū)⑻Ц呔郾渲牟少彸杀?，若嘉德利無法將成本壓力完全傳導(dǎo)至下游，其毛利率可能面臨下行壓力，進(jìn)一步削弱其盈利能力優(yōu)勢(shì)。

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