本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

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來源|時代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

從藍牙音頻芯片“白牌之王”，向消費電子AI芯片國產(chǎn)化先鋒轉(zhuǎn)型進階，珠海市杰理科技股份有限公司（下稱“杰理科技”）勾勒的發(fā)展藍圖看似豐滿且極具想象空間。

這家珠海的芯片設(shè)計企業(yè)，以超50%的全球藍牙音箱芯片市場份額穩(wěn)居行業(yè)榜首，巔峰時期年凈利逼近8億元、目前賬面現(xiàn)金超14億元，且無有息負債。單從財務(wù)表象看，其儼然是北交所的“優(yōu)質(zhì)標的”。

然而，從2017年、2018年兩度沖刺主板失利，到2021年折戟創(chuàng)業(yè)板，再到2024年轉(zhuǎn)向北交所發(fā)起第四次沖擊，杰理科技的IPO之路堪稱A股資本市場的“釘子戶”樣本。

杰理科技IPO屢屢碰壁的根源，在于企業(yè)被一系列根深蒂固的經(jīng)營頑疾長期牽絆：內(nèi)控混亂、業(yè)績驟然“變臉”、研發(fā)投入嚴重不足、長期困守中低端市場。這些沉疴宿疾，究竟會為杰理科技的AI芯片轉(zhuǎn)型之路蒙上多少陰影？新定位與舊頑疾的尖銳沖突，讓杰理科技3月20日的北交所上會，更像一場“帶著鐐銬的舞蹈”。

3月17—18日，就業(yè)績增長持續(xù)性、內(nèi)部控制等問題，時代商業(yè)研究院向杰理科技發(fā)函并致電詢問。但截至發(fā)稿，對方仍未回復(fù)相關(guān)問題。

舊疾未愈，新患又生

杰理科技成立于2010年8月30日，是一家專注于系統(tǒng)級芯片（SoC）的集成電路設(shè)計企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋藍牙音視頻、智能穿戴、智能物聯(lián)終端等領(lǐng)域。

截至2025年6月30日，王藝輝、張啟明、張錦華、胡向軍四人通過直接及間接方式合計控制杰理科技80.55%的股份表決權(quán)，為公司實際控制人。

2024年12月，杰理科技向北交所提交IPO申請，開啟第四次上市征程。其屢敗屢戰(zhàn)的背后，是實控人難以掩飾的資本執(zhí)念。不過，這份執(zhí)念，始終伴隨著揮之不去的內(nèi)控陰影。

2018年第二次沖擊主板期間，證監(jiān)會稽查查實，杰理科技存在體外使用個人銀行賬戶收支貨款的嚴重違規(guī)行為，該個人銀行賬戶與控股股東、實際控制人、關(guān)聯(lián)方存在非正常資金往來。這一行為直接動搖了杰理科技財務(wù)數(shù)據(jù)真實性的根基，主板IPO之旅隨之戛然而止。之后，杰理科技因上述違規(guī)行為收到了證監(jiān)會的警示函，留下了難以抹去的合規(guī)污點。

2021年，杰理科技轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，在深交所開展現(xiàn)場督導(dǎo)后，該公司主動撤回申請材料，終止了此次IPO。盡管杰理科技未明確披露撤回原因，但結(jié)合此前的內(nèi)控亂象，市場普遍推測，其內(nèi)控問題仍未整改到位，難以滿足創(chuàng)業(yè)板的上市要求。

本以為轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所前，杰理科技會徹底整改內(nèi)控漏洞、規(guī)范經(jīng)營管理，沒想到卻是“舊疾未愈，新患又生”，新的內(nèi)控問題在監(jiān)管問詢中浮出水面。

北交所首輪問詢函顯示，杰理科技在報告期內(nèi)存在與部分主要客戶未簽署銷售框架協(xié)議、公章管理不規(guī)范及部分銷售人員內(nèi)部管理不規(guī)范等情形。基于此，北交所要求杰理科技說明相關(guān)內(nèi)部控制制度是否建立健全并有效執(zhí)行，直指其內(nèi)控體系的核心缺陷。

更令人擔憂的是，杰理科技還存在銷售人員“倒貨”亂象。

北交所在首輪問詢函中明確指出，報告期內(nèi)，杰理科技部分銷售人員利用信息優(yōu)勢，在客戶及其下游客戶之間“倒貨”牟利，賺取芯片差價或傭金。而杰理科技卻將其歸為“員工個人行為，與公司業(yè)務(wù)無關(guān)”，試圖撇清自身管理責任。

針對杰理科技的模糊回應(yīng)，北交所進一步追問核心風險：要求杰理科技說明銷售人員上述行為是否存在為公司代墊成本費用、收取貨款、構(gòu)成資金體外循環(huán)等情況。

從公司治理角度看，杰理科技的解釋讓人頗為不解：若公司內(nèi)控體系真正健全、執(zhí)行到位，何以允許此類損害公司利益、影響市場秩序的行為長期存在？銷售人員能夠輕易利用職務(wù)便利“倒貨”，恰恰說明公司對員工的監(jiān)督管理存在嚴重漏洞。

時代商業(yè)研究院認為，從2015年起持續(xù)數(shù)年的個人卡體外收付款“舊疾”，到如今被曝出公章管理混亂的新疏漏，再到銷售人員“倒貨”并與客戶發(fā)生異常資金往來，一系列層層疊加的內(nèi)控漏洞，暴露出杰理科技內(nèi)部治理能力的薄弱短板，也讓市場對其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性、經(jīng)營行為的合規(guī)性打上了大大的問號。

要知道，內(nèi)部控制是上市公司的立身之本與核心命脈，正所謂“地基不穩(wěn)，大廈難安”。北交所的犀利問詢，更讓投資者清晰窺見杰理科技背后的核心風險：公司對歷史資金體外循環(huán)問題的整改或流于表面，并未構(gòu)建起能夠從根本上防范同類問題復(fù)發(fā)的長效內(nèi)控機制，治理亂象的整改成效亟待市場檢驗。

業(yè)績驟然“變臉”，高端突圍乏力

內(nèi)控頑疾尚未根治，業(yè)績變臉的陰霾又悄然籠罩，進一步加劇了杰理科技IPO的不確定性。

據(jù)首輪問詢函回復(fù)文件，2024年全球藍牙音箱芯片出貨量約為13.7億顆，杰理科技以7.55億顆的出貨量占據(jù)超50%市場份額，穩(wěn)居行業(yè)榜首。憑借藍牙音頻芯片在中低端市場的規(guī)模優(yōu)勢，杰理科技曾在消費電子芯片賽道站穩(wěn)腳跟，但這份優(yōu)勢，在消費電子行業(yè)下行的浪潮中，正逐漸消散。

此次沖刺北交所，杰理科技試圖講出新故事：擺脫“白牌芯片”的低端標簽，向高附加值A(chǔ)IoT芯片賽道升級，這也是其吸引資本關(guān)注的核心邏輯。不過，資本市場的理性終究回歸基本面，再動人的資本敘事，最終都要靠數(shù)據(jù)說話。

受消費電子行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整影響，2025 年中低端智能手機、傳統(tǒng) TWS 耳機等終端需求不振，下游客戶經(jīng)營壓力持續(xù)向上傳導(dǎo)，芯片行業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈，杰理科技業(yè)績應(yīng)聲“變臉”。

招股書顯示，2025年，杰理科技營業(yè)收入為28.04億元，同比下降10.12%；歸母凈利潤為5.96億元，同比下降24.74%，營收凈利雙雙下滑，一改之前業(yè)績增長態(tài)勢。杰理科技在招股書中將原因歸結(jié)為受國際貿(mào)易政策擾動、市場競爭加劇、中低端藍牙耳機芯片銷量下滑等外部因素影響，但這難以掩蓋其自身抗風險能力不足的本質(zhì)。

與之形成強烈對比的是，業(yè)績快報顯示，競爭對手恒玄科技（688608.SH）2025年的營業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比增長8.02%、27.75%，已連續(xù)三年實現(xiàn)雙增長，一升一降之間，更凸顯出杰理科技的業(yè)績頹勢，也從側(cè)面反映出兩者在核心競爭力上的差距。

業(yè)績下滑的背后，是杰理科技在高端市場拓展的舉步維艱。招股書顯示，2024年，杰理科技的智能穿戴芯片收入為8402萬元，不足1億元，營收占比僅為7.53%；智能物聯(lián)終端芯片收入為1.57億元，營收占比為14.04%，兩大與高端賽道相關(guān)的業(yè)務(wù)收入占比均處于較低水平。即便到了2025年上半年，上述兩個產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比分別小幅提升至8.32%、15.79%，但仍未實現(xiàn)實質(zhì)性突破，向高端突圍的成效甚微。

杰理科技在第三輪問詢函回復(fù)文件中坦言，公司產(chǎn)品矩陣雖覆蓋高中低端市場，但報告期內(nèi)仍以非品牌、對客單價敏感度高的中低端市場為主。2025年上半年，杰理科技中低端藍牙耳機芯片銷售額同比下滑36.84%，毛利同比下滑57.81%，成為拖累藍牙耳機芯片業(yè)務(wù)整體下滑的核心因素，也印證了其過度依賴中低端市場的發(fā)展短板。

從表面看，杰理科技加速布局AIoT芯片，新增長極似乎呼之欲出；但現(xiàn)實是，其AIoT芯片研發(fā)投入嚴重不足，業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，與高通（QCOM.NASDAQ）、聯(lián)發(fā)科（2454.TW）等國際巨頭的技術(shù)差距懸殊。

招股書的數(shù)據(jù)更能說明問題：2022年至2025年上半年，杰理科技的研發(fā)費用率分別為9.07%、9.40%、9.16%、8.38%，而同期同行可比公司的研發(fā)費用率均值分別達26.57%、27.60%、23.98%、22.12%，兩者差距超1倍。由此可見，杰理科技研發(fā)投入力度顯著不足，難以支撐其高端化轉(zhuǎn)型。

時代商業(yè)研究院認為，對于杰理科技而言，此次北交所IPO的成敗，根本不在于能否講好“消費電子AI芯片先鋒”的故事，而在于能否解決兩大核心命題：一是內(nèi)控體系的實質(zhì)性修復(fù)，徹底杜絕個人賬戶收款、銷售不規(guī)范等頑疾，重建市場信任；二是商業(yè)造血能力的真實提升，在消費電子寒冬中依靠技術(shù)創(chuàng)新與客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化實現(xiàn)盈利穩(wěn)健增長。

資本市場從不缺乏好故事，缺的是能把故事變成現(xiàn)實的企業(yè)。杰理科技的AI芯片夢固然值得期待，但更需要用實打?qū)嵉膬?nèi)控整改與經(jīng)營業(yè)績，回答市場最核心的質(zhì)疑：當“現(xiàn)金奶牛”的光環(huán)褪去，企業(yè)真正的核心價值究竟在哪里？

（全文3250字）

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