文 | 海豚研究

北京時(shí)間 3 月 17 日港股盤(pán)后、美股盤(pán)前，$騰訊音樂(lè)(TME.US) 發(fā)布了 2025 年第四季度財(cái)報(bào)。Q4 業(yè)績(jī)好壞參半，第二曲線(xiàn)繼續(xù)發(fā)力，但用戶(hù)生態(tài)不穩(wěn)，致使訂閱收入增長(zhǎng)降速，因此海豚君總體觀(guān)感不佳。

業(yè)績(jī)交流會(huì)上，管理層表達(dá)了競(jìng)爭(zhēng)下對(duì)短期訂閱增長(zhǎng)、加大內(nèi)容投入對(duì)利潤(rùn)率的負(fù)面影響，只能說(shuō)，過(guò)了兩年好日子的騰訊音樂(lè)，今年上壓力了。

具體來(lái)看：

1. 用戶(hù)持續(xù)流失：四季度 MAU 環(huán)比下滑 2300 萬(wàn)，要相比往年的季節(jié)性流失幅度要稍微大一些。拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，總體也還是向下的趨勢(shì)。我們認(rèn)為，后續(xù)不排除加大投入增加獲客。包括喜馬拉雅收購(gòu)審批后，新內(nèi)容融入擴(kuò)大會(huì)員權(quán)益的情況下對(duì)用戶(hù)訂閱的推動(dòng)。

2. 訂閱穩(wěn)定增長(zhǎng)乏力：四季度訂閱收入增長(zhǎng) 13%，訂閱用戶(hù)凈增 170 萬(wàn)，環(huán)比有所回暖，但似乎犧牲了漲價(jià)趨勢(shì)（或 SVIP 的繼續(xù)滲透），人均付費(fèi) 11.9 元/月，環(huán)比不變。

收入占比超一半的訂閱增速是騰訊音樂(lè)估值預(yù)期的關(guān)鍵支撐，剩下的另一小半中，大頭的社交音樂(lè)已經(jīng)不能貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，在其他音樂(lè)收入暫時(shí)還不能完全對(duì)業(yè)績(jī)起到核心支撐（占營(yíng)收 29%）。

雖然 5 億多的總用戶(hù)池中，僅開(kāi)發(fā)了 24% 的付費(fèi)用戶(hù)。但因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)加劇，需要放緩做轉(zhuǎn)化。因此如果后續(xù)訂閱收入持續(xù)回不到 15% 以上，那么短期內(nèi)縱使勒緊褲腰帶做更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)，那么當(dāng)下的市場(chǎng)情緒也很難再愿意給 20x 以上的估值。

3. 第二曲線(xiàn)繼續(xù)發(fā)力：其他音樂(lè)收入四季度再超預(yù)期，加速增長(zhǎng) 41%，主要來(lái)源于廣告、專(zhuān)輯銷(xiāo)售以及多個(gè)藝人線(xiàn)下演唱會(huì)門(mén)票及周邊銷(xiāo)售。增速雖有放緩，但高增的勢(shì)頭暫時(shí)未變。

3 月底周杰倫將時(shí)隔四年發(fā)布新專(zhuān)輯，上個(gè)專(zhuān)輯的數(shù)字版獨(dú)家發(fā)行權(quán)給了騰訊音樂(lè)，最終帶來(lái)超 2 億的創(chuàng)收，若無(wú)意外這一次同樣獨(dú)家發(fā)行的話(huà)，預(yù)計(jì)也能推動(dòng)其他收入帶來(lái)明顯增量。

4. 社交娛樂(lè)底部徘徊：四季度直播、K 歌等收入下降 5%，仍處于底部但基本已經(jīng)穩(wěn)定。

5. 費(fèi)用控制：四季度毛利率同比環(huán)比略微提高 1pct，繼續(xù)發(fā)揮平臺(tái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 26 億，增長(zhǎng) 26%，小超預(yù)期。主要是三費(fèi)保持穩(wěn)定，尤其是海豚君比較關(guān)注的銷(xiāo)售費(fèi)用，在競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期該費(fèi)用的變化可以體現(xiàn)公司的應(yīng)對(duì)策略。

但就四季度而言，似乎并未看到營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用出現(xiàn)太多擴(kuò)張?？紤]到 MAU 持續(xù)下滑以及競(jìng)對(duì)的激進(jìn)擴(kuò)張，海豚君認(rèn)為，不排除后續(xù)會(huì)通過(guò)增加一些推廣費(fèi)用來(lái)加大獲客、延緩流失。具體可看電話(huà)會(huì)上管理層對(duì)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略的闡述，是繼續(xù)聚焦還是尋求新的擴(kuò)張。

6.充沛的現(xiàn)金支撐股東回報(bào)預(yù)期：截至四季度末，騰訊音樂(lè)有凈現(xiàn)金 243 億元人民幣（現(xiàn)金 + 短期投資 - 長(zhǎng)短期有息債務(wù)），合 35 億美金。股東回報(bào)上，除了去年 3 月宣布的 2 年 10 億美金回購(gòu)（進(jìn)展較慢，僅 Q1 披露回購(gòu)了 0.65 億美金），本季度宣布 2025 年計(jì)劃分紅 3.68 億美元（分紅率 23%）。

考慮到騰訊音樂(lè)現(xiàn)金充沛，因此假設(shè)回購(gòu)按期完成（2027 年 3 月之前），加上今年的分紅，合計(jì)近 12 億美金的股東回報(bào)，相對(duì)當(dāng)下 234 億美元市值，潛在收益率 5% 不算低。但若回購(gòu)節(jié)奏還是緩慢，那么股東回報(bào)對(duì)估值的托底力度也會(huì)縮小。

7. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀(guān)點(diǎn)

自 Q3 財(cái)報(bào)至今，騰訊音樂(lè)價(jià)值跌去了 30%，明顯弱于同期中概資產(chǎn)走勢(shì)。云音樂(lè)也是類(lèi)似走勢(shì)，兩大數(shù)字音樂(lè)龍頭雙雙跌至 13x P/E（歷史大底為 2022-2023 年期間的 10x P/E）。其中核心困擾因素就是競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)憂(yōu)——包括傳統(tǒng)競(jìng)對(duì)汽水音樂(lè)的流量沖擊，以及 AI 對(duì)版權(quán)音樂(lè)平臺(tái)的侵蝕危機(jī)。

截至 26 年初，汽水音樂(lè)整體用戶(hù)規(guī)模 MAU 已經(jīng)達(dá)到 1.4 億，進(jìn)一步縮小與云音樂(lè)的差距。但粘性更高（日常抖音流量貢獻(xiàn) 80%+）的汽水音樂(lè)，近 5000 萬(wàn)的 DAU 早就超過(guò)了云音樂(lè)，目前已經(jīng)非常接近獨(dú)立的 QQ 音樂(lè)或酷狗音樂(lè)。假設(shè)按照 QQ 音樂(lè)的用戶(hù)粘性 DAU/MAU 來(lái)?yè)Q算騰訊音樂(lè)整體的 DAU 規(guī)模，也就是 28% 的用戶(hù)粘性對(duì)應(yīng) 28%*5.6 億，近 1.6 億的日活，是汽水音樂(lè)的 3 倍。

兩者的差距還會(huì)縮小，但汽水音樂(lè)在字節(jié)集團(tuán)內(nèi)的戰(zhàn)略定位差異（以輔助角色用于完善抖音生態(tài)，加強(qiáng)流量閉環(huán)；內(nèi)部 KPI 需要自負(fù)盈虧，因此合作的版權(quán)內(nèi)容傾向于成本不高的抖音神曲、新興歌手版權(quán)；），以及視頻號(hào)崛起對(duì)騰訊音樂(lè)同樣的導(dǎo)流作用，決定了最終大概率還是一個(gè) “共存格局”：

——汽水音樂(lè)核心用戶(hù)還是價(jià)格敏感型的抖音用戶(hù)，對(duì)音樂(lè)的心智更多是碎片化的（音、視頻）背景音需求；對(duì)騰訊音樂(lè)具備頭部版權(quán)庫(kù)的心智，一二線(xiàn)具備固定音樂(lè)消費(fèi)習(xí)慣（尤其獨(dú)家版權(quán)音樂(lè)）的用戶(hù)則會(huì)更青睞。

根據(jù) QM，汽水音樂(lè)主要和 QQ 音樂(lè)的用戶(hù)重合度為 13%，并不算高。汽水崛起的期間，QQ 音樂(lè)用戶(hù)保持穩(wěn)定，主要影響的是同樣走性?xún)r(jià)比風(fēng)的酷狗音樂(lè)。

而關(guān)于 AI 的負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在 AI 生成內(nèi)容對(duì)傳統(tǒng)版權(quán)內(nèi)容的挑戰(zhàn)。AI 降低了音樂(lè)創(chuàng)作門(mén)檻，同時(shí)也削弱了版權(quán)音樂(lè)的 “專(zhuān)業(yè)” 價(jià)值。比如去年酷狗與字節(jié)合作生成了一個(gè) AI 歌手——大頭針，盡管只是翻唱歌曲，但月播放量已經(jīng)可以看齊一些一二線(xiàn)的明星歌手。

這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑的過(guò)程中，存量龍頭肯定還是難受的，尤其是當(dāng)下可以說(shuō)是競(jìng)爭(zhēng)最激烈的時(shí)候。2021 年之后的三年騰、網(wǎng)握手言和的平靜日子被打破，作為防守方，騰訊音樂(lè)預(yù)計(jì)需要加大投入來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的用戶(hù)流失、增加訂閱之外的額外創(chuàng)收——產(chǎn)品/內(nèi)容創(chuàng)新 + 推廣獲客。在此過(guò)程中，利潤(rùn)率可能會(huì)有波動(dòng)。比如上季度公司就強(qiáng)調(diào)，線(xiàn)下演出和藝人專(zhuān)輯銷(xiāo)售的增加會(huì)同時(shí)推高成本和費(fèi)用，造成短期利潤(rùn)率波動(dòng)。

以下詳細(xì)分析

一、用戶(hù)生態(tài)：競(jìng)爭(zhēng)致 MAU 持續(xù)流失，付費(fèi)滲透繼續(xù)提升

四季度 MAU 繼續(xù)流失 2300 萬(wàn)用戶(hù)，來(lái)到 5.28 億，雖說(shuō)四季度一般都有季節(jié)性流失，但用戶(hù)數(shù)持續(xù)走低下這次也未見(jiàn)流失放緩。音樂(lè)付費(fèi)用戶(hù)凈增 170 萬(wàn)，環(huán)比略有增加，季末達(dá)到 1.27 億，付費(fèi)率提升至 24%。

二、在線(xiàn)音樂(lè)：訂閱繼續(xù)降速，第二曲線(xiàn)還在發(fā)力

1. 訂閱：增長(zhǎng)放緩，間接"以?xún)r(jià)換量"

四季度訂閱收入增長(zhǎng) 13.2%，訂閱用戶(hù)凈增 170 萬(wàn)，人均付費(fèi) 11.9 元/月，本季度延緩了 “漲價(jià)” 趨勢(shì)，可能是相對(duì)恢復(fù)了促銷(xiāo)折扣范圍。

訂閱收入作為當(dāng)下的核心支柱，增速下滑會(huì)直接影響市場(chǎng)對(duì)公司的未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期。盡管當(dāng)下是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)抗最激烈的時(shí)期，因此理論而言，目前競(jìng)爭(zhēng)對(duì)訂閱轉(zhuǎn)化的影響實(shí)際也是相對(duì)最大的時(shí)期。

后續(xù)的轉(zhuǎn)機(jī)可能是在完成對(duì)喜馬拉雅合并后，長(zhǎng)音頻內(nèi)容帶來(lái)的新增用戶(hù)。畢竟兩個(gè)平臺(tái)核心用戶(hù)重合度只有 10%-15%，但音樂(lè)作為普適需求，若以捆綁包形式銷(xiāo)售（比如現(xiàn)有會(huì)員搭售 1-2 元溢價(jià)），用戶(hù)的付費(fèi)轉(zhuǎn)化并不難。

2. 其他音樂(lè)服務(wù)：承擔(dān)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)作用

四季度其他音樂(lè)服務(wù)繼續(xù)超預(yù)期，增速 41%，雖有放緩但仍屬于高增長(zhǎng)區(qū)間，目前已經(jīng)占到了總營(yíng)收的 30%。

這部分包含廣告、數(shù)字專(zhuān)輯銷(xiāo)售、版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)、增值服務(wù)等。四季度繼續(xù)做權(quán)志龍 G-DRAGON 巡回演唱會(huì) - 臺(tái)北兩場(chǎng)，全年共舉辦 20 場(chǎng)權(quán)志龍巡演，橫跨亞太八個(gè)城市。此外，拓展的周邊產(chǎn)品也帶來(lái)了一些增量，比如與 Ed Sheeran 合作制作 KIT 新專(zhuān)輯、與張藝興等明星歌手打造收藏版專(zhuān)輯等。

這些都屬于圍繞粉絲價(jià)值變現(xiàn)的 IP 衍生周邊業(yè)務(wù)，雖然受眾規(guī)模要遠(yuǎn)小于音樂(lè)剛需受眾，但單人價(jià)值量非常高，中國(guó)核心用戶(hù)在這部分的消費(fèi)力不亞于歐美。

3. 社交娛樂(lè)：回暖趨勢(shì)有波動(dòng)

四季度收入下降 5%，仍在底部徘徊，今年有望逐步回歸正增長(zhǎng)或保持穩(wěn)定。

三、利潤(rùn)：費(fèi)用控制，未來(lái)繼續(xù)聚焦還是尋求重新擴(kuò)張？

四季度毛利率環(huán)比小幅提升，繼續(xù)發(fā)揮平臺(tái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。費(fèi)用端雖然增長(zhǎng)，但從費(fèi)率絕對(duì)值、邊際變化來(lái)看算不上有效的擴(kuò)張，結(jié)合當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)情況，海豚君認(rèn)為，不排除后續(xù)會(huì)加大投入對(duì)抗競(jìng)爭(zhēng)影響。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 26 億，同比增速 26%，高于總營(yíng)收的增速 16%，利潤(rùn)率環(huán)比提升 2pct 達(dá)到 30%。