新舊準(zhǔn)則切換，放大人身險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)的波動(dòng)，從去年下半年開始，成為中小保險(xiǎn)公司的頭號(hào)焦慮。

實(shí)施了新準(zhǔn)則，一些中小人身險(xiǎn)公司到底會(huì)面臨一個(gè)什么樣的資產(chǎn)負(fù)債表，未知。

但，前段時(shí)間，彭博社的一篇新聞，倒是先揭開了臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)的傷疤。

新準(zhǔn)則下，當(dāng)?shù)仡^部險(xiǎn)企國(guó)泰人壽，凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)減少2450億新臺(tái)幣；南山人壽預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)下降630億新臺(tái)幣。按1：4.6算，兩家公司凈資產(chǎn)縮水約669億人民幣。

類似的壓力，大陸壽險(xiǎn)業(yè)并不陌生。

過去兩年，凈資產(chǎn)承壓一直是國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)市場(chǎng)反復(fù)面對(duì)的現(xiàn)實(shí)骨感，再考慮到償二代三期的迫近，以及走不出的低利率環(huán)境...就拿2025年第四季度償付能力報(bào)告摘要來說：

56家非上市壽險(xiǎn)公司2025年合計(jì)凈利潤(rùn)雖達(dá)到666.02億元，但整體凈資產(chǎn)總額反而下降2.1%，36家公司凈資產(chǎn)下滑，合計(jì)減少653.62億元。

此外，其中一些銀行系險(xiǎn)企，在2024年就切換會(huì)計(jì)準(zhǔn)則了，所以也可以看到這些公司2024年末凈資產(chǎn)一度縮水四成甚至更高。

不過，之前財(cái)政部、金融監(jiān)管總局也已明確，其他執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的企業(yè)自2026年1月1日起執(zhí)行新保險(xiǎn)合同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，確有困難的保險(xiǎn)公司可申請(qǐng)暫緩執(zhí)行。

無論如何，即便是暫緩，遲早也要面對(duì)這一挑戰(zhàn)。和人口老齡化的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)相比，這個(gè)，更迫切。畢竟，凈資產(chǎn)無小事，一旦資不抵債，結(jié)果不言而喻。

由此，臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)的今天，特別值得關(guān)注。

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-Insurance Today-

千億凈值縮水的背后

臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)到底經(jīng)歷了什么？

國(guó)泰人壽2025年財(cái)年半年度資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司凈資產(chǎn)約為7490億新臺(tái)幣，南山人壽去年9月底的凈資產(chǎn)為3473億新臺(tái)幣。

開篇提到的新聞里說，國(guó)泰人壽凈資產(chǎn)湮滅2450億新臺(tái)幣，南山人壽630億新臺(tái)幣。

這一波，前者折損1/3，后者折損了近1/5。對(duì)于一家“省級(jí)”保險(xiǎn)公司而言，這樣的規(guī)模，不小了。

問題，還是老問題：高定價(jià)利率保單的鍋。即，高保證利率負(fù)債在現(xiàn)行市場(chǎng)利率下，重估。

國(guó)泰人壽總裁林昭廷說：“凈資產(chǎn)下降主要是由高6%的保證利率的遺留政策驅(qū)動(dòng)的，現(xiàn)在必須根據(jù)較低的現(xiàn)行利率來評(píng)估?！薄斑@將對(duì)我們的凈資產(chǎn)產(chǎn)生沖擊。”

盡管這樣的影響是一次性的，但新準(zhǔn)則的“公允價(jià)值”這一特點(diǎn)，無疑讓保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表更為敏感。

在舊的I4框架下，長(zhǎng)期保險(xiǎn)負(fù)債可以沿用簽單時(shí)的利率，報(bào)表因此顯得更平穩(wěn)?？傻搅薎17，未來現(xiàn)金流要按當(dāng)前假設(shè)重新估算，簡(jiǎn)而言之就是現(xiàn)行市價(jià)化了。尤其是當(dāng)前較低的利率環(huán)境，更是抬升了負(fù)債端的現(xiàn)值，凈資產(chǎn)自然下降。

報(bào)道一出，南山人壽隨后也對(duì)市場(chǎng)澄清，這類變化更多體現(xiàn)在會(huì)計(jì)重估和未實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整上，并不意味著經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流發(fā)生了實(shí)質(zhì)惡化。

簡(jiǎn)而言之，就是一切都好好的，但賬面上看，似乎是另一景象。

不過，險(xiǎn)企并非坐以待斃，金融資產(chǎn)重分類，是一個(gè)降低準(zhǔn)則變化對(duì)財(cái)報(bào)沖擊的抓手。I9下，金融資產(chǎn)為三種分類方式：以攤余成本計(jì)量、FVTPL以公允價(jià)值計(jì)量計(jì)入當(dāng)期損益、和FVOCI以公允價(jià)值計(jì)量計(jì)入其他綜合收益。

國(guó)泰人壽在一份PPT中，給出三個(gè)策略：

第一，公司有美元保單，也有新臺(tái)幣保單。美元保單未來要用美元支付，因此把對(duì)應(yīng)的美元資產(chǎn)放在同一框架下管理，并大多劃到FVOCI類別。對(duì)于新臺(tái)幣負(fù)債，則保留一部分債券在攤余成本類別。攤余成本按照票息和持有到期來計(jì)算，不隨市場(chǎng)價(jià)格每天波動(dòng)。

第二，原先有些股票類資產(chǎn)按FVTPL計(jì)量，市場(chǎng)漲跌直接影響當(dāng)期利潤(rùn)。現(xiàn)在把這部分改為FVOCI，價(jià)格波動(dòng)不再進(jìn)入利潤(rùn)表，而是進(jìn)入其他綜合收益。

第三，部分資產(chǎn)被重新指定為FVTPL，用于組合重整和再平衡。完成重定位后，再將資金投向更高質(zhì)量資產(chǎn)，以提升經(jīng)常性收益與資本使用效率。

這就是臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)在低利率環(huán)境下，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換節(jié)點(diǎn)的壓力。

事實(shí)上，大陸險(xiǎn)企也并非沒有為準(zhǔn)則的切換做準(zhǔn)備，這一兩年間看到的奇高的綜合投資收益率，就是部分公司通過金融資產(chǎn)重分類和OCI管理平滑切換沖擊的“副產(chǎn)品”。

但另一隱患，在當(dāng)前這樣一個(gè)復(fù)雜多變的環(huán)境中，不可小覷。中華信評(píng)估計(jì)，臺(tái)灣壽險(xiǎn)公司將其總投資的約 11% 至 13% 投入了股票相關(guān)工具。這個(gè)比重，和當(dāng)前大陸上市險(xiǎn)企加大股票市場(chǎng)投入后的比例，差不太多。

原因在于，利率變動(dòng)對(duì)股票估值的影響方式與對(duì)保險(xiǎn)負(fù)債的重估并不一致，這可能導(dǎo)致資產(chǎn)與負(fù)債的錯(cuò)配。比如，利率下降時(shí)，保險(xiǎn)公司的負(fù)債會(huì)迅速膨脹；但此時(shí)如果股票又跌了，資產(chǎn)縮水而負(fù)債暴增，更是加劇了凈資產(chǎn)的波動(dòng)。

不過也并非所有的公司都面臨這樣的挑戰(zhàn)，凱基人壽凈資產(chǎn)在新準(zhǔn)則下倒是增長(zhǎng)了140億新臺(tái)幣，原因是高預(yù)定利率的產(chǎn)品賣得少，負(fù)債端的包袱小。

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-Insurance Today-

利差損、久期錯(cuò)配與美元資產(chǎn)依賴

家家有本難念的經(jīng)

會(huì)計(jì)問題，是個(gè)表面問題。要真正理解臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)的這次凈值波動(dòng)，時(shí)間線還得再往前拉一下。

和日本一樣，看臺(tái)灣地區(qū)，就三個(gè)字：既視感。

臺(tái)灣市場(chǎng)也曾賣了不少長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保單和養(yǎng)老型保單，產(chǎn)品承諾收益頗高。在高利率時(shí)期，這些收益，都是小菜一碟。但利率下來了，就歇菜了。

這些壽險(xiǎn)負(fù)債往往跨越二三十年甚至更久，而臺(tái)灣本地市場(chǎng)能提供的長(zhǎng)期固定收益資產(chǎn)卻極度匱乏。

資產(chǎn)荒，似乎是壽險(xiǎn)投資端很難繞過的一大挑戰(zhàn)。因素很多，但最重要的無疑是缺乏一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。

所謂的資產(chǎn)荒，本質(zhì)上是“安全且高收益的長(zhǎng)久期資產(chǎn)”的稀缺。

如果沒有一個(gè)深厚的資本市場(chǎng)來吞吐這些萬億級(jí)別的“長(zhǎng)錢”，保險(xiǎn)公司就只能在有限的低收益國(guó)債里“內(nèi)卷”，或者冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)去博取股市的短期收益。

但股市，幾乎沒有贏家。當(dāng)然，資產(chǎn)端的這種梭哈打發(fā)，更是與保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)背道而馳。

如此一來，臺(tái)灣地區(qū)的保險(xiǎn)公司為了延長(zhǎng)資產(chǎn)久期、維持收益水平，只能把大量資金轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，去追逐更長(zhǎng)久期、票息更高的美元債資產(chǎn)。

短期看，不失為一步妙棋。

然而，保險(xiǎn)公司的負(fù)債端絕大多數(shù)是以新臺(tái)幣計(jì)價(jià)的保單，而其資產(chǎn)端卻是以美元為主的資產(chǎn)。一旦新臺(tái)幣升值、避險(xiǎn)成本抬升，或者避險(xiǎn)比率下降，利潤(rùn)表和凈資產(chǎn)都會(huì)遭受到雙重?cái)D壓。

根據(jù)臺(tái)灣金管會(huì)披露的數(shù)據(jù)，截至2025年，臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)的海外投資規(guī)模已達(dá) 22.8 萬億新臺(tái)幣，粗略看，海外資產(chǎn)已接近總投資的70%。

原本的利率問題，就變成了貨幣問題。

例如，在2025年5月初，新臺(tái)幣兌美元匯率創(chuàng)下了自1988年以來的最大單日漲幅，直接引發(fā)了全行業(yè)的賬面資本下降。

當(dāng)時(shí)，惠譽(yù)警告稱，在當(dāng)前的高敞口下，若新臺(tái)幣持續(xù)升值超10%，可能將對(duì)會(huì)一些保險(xiǎn)公司帶來較大的資本風(fēng)險(xiǎn)。

這對(duì)大陸，何嘗不是前車之鑒。

國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企雖不能復(fù)制臺(tái)灣地區(qū)壽險(xiǎn)業(yè)的美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但長(zhǎng)期負(fù)債、收益承諾、資產(chǎn)分類和資本約束之間的微妙關(guān)系，同樣會(huì)在新規(guī)則下變得更為敏感。

尤其是過去幾年極度依賴銀保渠道、負(fù)債端成本相對(duì)剛性的部分機(jī)構(gòu)，凈資產(chǎn)管理的重要性，毋庸置疑。

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-Insurance Today-

為行業(yè)爭(zhēng)取時(shí)間，攻守兼具

不失為一種思路

如是，負(fù)債端有高定價(jià)利率的包袱，投資端有外匯敞口的挑戰(zhàn)，再加上新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的壓力，空間并不大。尤其是，臺(tái)灣地區(qū)2026年還將推行的新一代保險(xiǎn)償付能力制度，無疑讓問題變得更為復(fù)雜了。

如何避免行業(yè)在短時(shí)間內(nèi)承受過大的沖擊，則是臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門面對(duì)的難題。

2024年4月的一份文件顯示，臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門的主要措施，有二。

先看“守”的一面。簡(jiǎn)而言之，就是以柔克剛，把沖擊拆開、拉長(zhǎng)，分期吸收。冰凍非一日之功，若把國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)原封不動(dòng)地硬套，極可能將原本可控的問題搞成短期內(nèi)集中爆發(fā)的雷。

故而，為幫助保險(xiǎn)公司更好地融入新一代保險(xiǎn)償付能力制度，在綜合考慮了保險(xiǎn)公司承受能力、國(guó)際做法以及行業(yè)意見后，給出了長(zhǎng)達(dá)15年的過渡期。期間，逐步納入長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)、解約風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)及巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)等新興風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，還在幾個(gè)關(guān)鍵位置上加了緩沖墊。

比如，臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)配置了大量海外可贖回債券，而依國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)發(fā)布的保險(xiǎn)資本標(biāo)準(zhǔn)2.0規(guī)定，這些可贖回債券，有可能會(huì)在到期日前被贖回，所以不能看作固收類資產(chǎn)，也不應(yīng)列為合格資產(chǎn)，即在計(jì)算資本適足率或償付能力時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可、可以計(jì)入可用資本或資產(chǎn)覆蓋范圍的資產(chǎn)項(xiàng)目。

若嚴(yán)格按照國(guó)際準(zhǔn)則，那，一方面是償付能力直接承壓，另一方面，也極可能因被動(dòng)拋售減持引發(fā)市場(chǎng)踩踏。

為此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這份文件中指出，對(duì)可贖回債券實(shí)行“新老劃斷”，2023年末前已持有的部分資產(chǎn)，在最近一次可贖回日前仍可計(jì)入合格資產(chǎn)。

臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管在爭(zhēng)取時(shí)間的同時(shí)，也引導(dǎo)公司主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。

對(duì)于主動(dòng)增資、提升CSM（契約服務(wù)邊際）、降低對(duì)新增海外投資依賴的險(xiǎn)企，監(jiān)管會(huì)給予更大的資產(chǎn)配置靈活性和特定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子的優(yōu)惠，避免保險(xiǎn)公司直接“躺平”。

后記

中小險(xiǎn)企的焦慮

據(jù)早些時(shí)候的一份不完全統(tǒng)計(jì)顯示，2025年共有包括平安在內(nèi)的13家人身險(xiǎn)公司增資387億元。

若不計(jì)算平安約200億元的增資，只看非上市公司，即這一輪中最為承壓的中小公司，2025年增資了187億元左右。

我們?cè)谝晃闹?，表示?/p>

如果剔除這187億元，那這56家公司的凈資產(chǎn)或?qū)⒇?fù)增長(zhǎng)6.4%。如果再考慮到2025年非上市公司還發(fā)了約244.7億元的無固定期限資本債，情況可能更糟。

如開篇說的那樣，這56家公司中，有36家公司凈資產(chǎn)下降，一共有653.62億凈資產(chǎn)灰飛煙滅。

這足以看出，中小公司在低利率環(huán)境中，頗為艱難。這便能理解，為何去年以來，中小公司負(fù)責(zé)人們，面對(duì)即將到來的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換和償二代三期工程，極為焦慮。

再看，2026年開年，且又有壽險(xiǎn)公司增資了：平安人壽增資22億元。更不要說發(fā)無固定期限資本補(bǔ)充債的公司。

或許保險(xiǎn)公司心中估計(jì)的困難，比想象中更大一些。臺(tái)灣地區(qū)頭部公司大幅下降的凈資產(chǎn)，是否意味著，中小公司也將面臨同等的降幅？1/3？還是1/5？像凱基人壽那樣，凈資產(chǎn)不降范升的，恐怕不多。

事實(shí)上，任何一次行業(yè)蛻變，都伴隨著巨大的危機(jī)。甚至可以說，正是一次次的生存危機(jī)，推動(dòng)行業(yè)一步步向前，而非理想中的主動(dòng)為之。

這次當(dāng)然也一樣。