近期，“大宗商品超級(jí)周期”掀起全球投資狂潮，周期投資熱度也直線上升。

如何把握周期，做好周期股投資？需要避哪些坑？近日，券商中國記者采訪了一位擁有超16年深厚周期行業(yè)研究背景、2年投資管理年限的基金經(jīng)理——東方紅資產(chǎn)管理的胡曉，與她聊了聊周期股投資，以及其他尚未被充分挖掘的順周期機(jī)會(huì)。

胡曉的研究生涯始于2009年，于2010年加入東方紅資產(chǎn)管理，長期扎根于有色金屬、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、鋼鐵、石油石化等周期板塊的研究。2024年2月，胡曉升任基金經(jīng)理，正式開啟投資生涯。

“周期股投資，與商品投資并不相同。”胡曉表示，周期股投資需要系統(tǒng)審視宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)產(chǎn)能周期、企業(yè)經(jīng)營周期和市場估值周期這四者的位置與關(guān)系?！斑@些周期交織在一起，偶爾會(huì)產(chǎn)生共振向上，那是最好的投資階段；但大多數(shù)時(shí)候并非所有周期都同步向上。”

在投資框架方面，胡曉堅(jiān)信企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值根植于其持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。在她看來，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是經(jīng)過長期驗(yàn)證的有效定價(jià)體系?！巴顿Y的目的，在于尋找內(nèi)在價(jià)值不斷提升的企業(yè)，爭取在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入，高出時(shí)賣出?！?/p>

“我一直在思考：在量化投資和被動(dòng)投資高速發(fā)展的時(shí)代，主動(dòng)基金經(jīng)理的長期價(jià)值或者說能創(chuàng)造超額的地方在哪里？答案還是在于那些有別于市場共識(shí)的正確認(rèn)知。長期來看，只有在定價(jià)不合理的地方，并且你看對了，才能賺到錢。而這也正是主動(dòng)基金經(jīng)理為投資者創(chuàng)造長期價(jià)值、提升持有體驗(yàn)的重要路徑。在那些已經(jīng)被市場充分定價(jià)的方向上，你獲得的回報(bào)只會(huì)和市場波動(dòng)一致，而且投資者往往有更好的投資工具可選擇。”胡曉說。

每一輪商品價(jià)格的大頂，都能看到替代需求大量涌現(xiàn)

對于2025年以來有色金屬等資源品板塊的行情，胡曉認(rèn)為，這背后是一個(gè)由全球流動(dòng)性、不確定性加劇與長期供給約束共同驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)性變化。

“進(jìn)入行情中后段后，整體是由市場流動(dòng)性推動(dòng)的?！焙鷷苑治龅溃顚拥谋尘霸谟谌虿淮_定性加劇，這使得以美元定價(jià)的實(shí)物資產(chǎn)迎來重估。疊加疫情后全球供應(yīng)鏈重塑帶來的補(bǔ)庫存需求，共同推升了資源品的價(jià)值中樞?！斑@是一個(gè)從2020年開始的大產(chǎn)業(yè)趨勢?！?/p>

她指出，以銅、黃金為代表的全球定價(jià)商品已步入強(qiáng)勢周期，其核心支撐在于供給端的長期約束。“從2010年到2015年的價(jià)格下行，導(dǎo)致全球資源行業(yè)資本開支大幅萎縮。即便近幾年價(jià)格上行，也難以快速刺激出有效的新增供給?！焙鷷员硎荆诠┙o釋放持續(xù)低于預(yù)期，而流動(dòng)性充裕和戰(zhàn)略需求依然存在的背景下，要持續(xù)關(guān)注價(jià)格上漲的趨勢。

那么，趨勢何時(shí)可能發(fā)生變化？胡曉認(rèn)為需要關(guān)注兩個(gè)信號(hào)：一是全球流動(dòng)性開始確定性收縮；二是商品價(jià)格高企引發(fā)大規(guī)模的需求替代?！懊恳惠喩唐穬r(jià)格的大頂，我們都能看到替代需求大量發(fā)生。剛開始出現(xiàn)時(shí)不影響價(jià)格，但當(dāng)替代大量發(fā)生時(shí)，價(jià)格頂部可能就出現(xiàn)了。”

胡曉強(qiáng)調(diào)，資源品的產(chǎn)能周期可長達(dá)5至10年，且地緣因素可能進(jìn)一步拉長這一周期。“這意味著供給端的約束可能會(huì)長期存在。雖然價(jià)格會(huì)因流動(dòng)性或需求波動(dòng)，但其價(jià)格中樞的系統(tǒng)性抬升，是由供給產(chǎn)能周期所支撐的。不過，行情進(jìn)入后段，價(jià)格的波動(dòng)性往往會(huì)加劇。”

對于資源類企業(yè)的選股邏輯，胡曉認(rèn)為，應(yīng)該圍繞資源稟賦與擴(kuò)張能力兩個(gè)維度分析企業(yè)的核心競爭力。由于大宗商品同質(zhì)化程度高，商業(yè)模式差異有限，因此企業(yè)的長期價(jià)值主要取決于“更低的成本”與“可持續(xù)的產(chǎn)量增長”這兩大硬性指標(biāo)。

一方面，資源稟賦的優(yōu)勢首先體現(xiàn)為成本優(yōu)勢。尤其在有色金屬等行業(yè)，資源品位直接決定了開采成本，這是企業(yè)生存與盈利的基礎(chǔ)。另一方面，產(chǎn)量增長的潛力與執(zhí)行力同樣關(guān)鍵。企業(yè)是否擁有足夠的經(jīng)濟(jì)可開采資源，以及將資源儲(chǔ)量轉(zhuǎn)化為真實(shí)產(chǎn)量的能力，決定了其未來能否在行業(yè)上行期擴(kuò)大份額、提升回報(bào)。

不將周期投資建立在尋找拐點(diǎn)之上

如何把握周期行情中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，并提升投資勝率？在胡曉看來，這正是周期股投資的難點(diǎn)與關(guān)鍵所在。

“周期研究往往致力于尋找‘拐點(diǎn)’，因?yàn)橐坏┐_認(rèn)，便意味著一輪確定性的上行周期的開始。但實(shí)際上，捕捉準(zhǔn)確的拐點(diǎn)極為困難。”胡曉坦言，股票價(jià)格的拐點(diǎn)判斷比商品更為復(fù)雜，因?yàn)樗粌H涉及行業(yè)供需，還疊加了宏觀周期與估值波動(dòng)等多重因素，復(fù)盤來看，股票價(jià)格的拐點(diǎn)與商品價(jià)格的拐點(diǎn)有時(shí)提前、有時(shí)又會(huì)滯后。因此，她并不將投資決策建立在精準(zhǔn)預(yù)判單一行業(yè)拐點(diǎn)之上。

相比于判斷周期的拐點(diǎn)，胡曉的周期投資框架更強(qiáng)調(diào)組合與分散。她的想法是，在供給結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的背景下，廣泛布局于各細(xì)分領(lǐng)域中估值處于低位且龍頭地位尚未被市場充分認(rèn)知的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。以2至3年的維度看，她認(rèn)為這一策略兼具較高勝率與不錯(cuò)的賠率。“這些企業(yè)可能在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)，因超出預(yù)想的契機(jī)而被市場重新發(fā)現(xiàn)并定價(jià)?！?/p>

在周期板塊內(nèi)部，胡曉的產(chǎn)品布局重點(diǎn)圍繞兩方面展開：一是與經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)的大的順周期板塊，二是部分上游資源品。對于上游資源，她認(rèn)為貴金屬仍具備一定的估值吸引力，而其他多數(shù)品種價(jià)格已行至上漲中后段，“當(dāng)價(jià)格上漲逐步向需求端傳導(dǎo)時(shí)，我們會(huì)趨于謹(jǐn)慎”。

針對近年來備受關(guān)注的紅利資產(chǎn)，胡曉當(dāng)前配置比例較低。她指出，傳統(tǒng)紅利板塊經(jīng)過2023至2024年的顯著上漲，其價(jià)值已被較充分挖掘。因此，她更關(guān)注那些盈利穩(wěn)定性可能提升、具備分紅潛力且估值仍處低位的“類紅利”資產(chǎn)，作為組合的補(bǔ)充。

順周期板塊中偏內(nèi)需方向確定性更高

站在當(dāng)下，胡曉認(rèn)為，看好順周期中確定性相對更高的偏內(nèi)需方向。她分析稱，過去幾年的下行周期，導(dǎo)致以國內(nèi)需求為主導(dǎo)的建材、部分化工、鋼鐵等行業(yè)，其價(jià)格、盈利及估值均經(jīng)歷了大幅調(diào)整?！澳壳埃@些行業(yè)內(nèi)部的分化已經(jīng)開始顯現(xiàn)，接下來可能具備不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)?！?/p>

她將關(guān)注點(diǎn)分為兩大鏈條：

一是地產(chǎn)鏈，涵蓋地產(chǎn)本身、建材、鋼鐵、部分化工及有色加工等領(lǐng)域。對于地產(chǎn)鏈，她持相對謹(jǐn)慎但密切關(guān)注的態(tài)度，“不少地產(chǎn)鏈的相關(guān)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了價(jià)格、盈利和估值大幅下行的階段，有的行業(yè)已經(jīng)或者正在進(jìn)行落后產(chǎn)能的退出，投資機(jī)會(huì)開始浮現(xiàn)”。胡曉指出，但未來仍需密切觀察后續(xù)政策的落地情況，以及房價(jià)走勢等重要數(shù)據(jù)。

二是內(nèi)需鏈，主要包括造紙、面板、快遞、養(yǎng)殖等傳統(tǒng)周期性行業(yè)。她指出，這些行業(yè)的需求更為穩(wěn)定，當(dāng)前的核心矛盾在于供給端?！岸┙o端的改善，我反而認(rèn)為確定性更高——一旦供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利修復(fù)的路徑相對更清晰?！?/p>

胡曉同時(shí)補(bǔ)充，對于有色金屬板塊，除了市場熱議的全球資源品，其中估值偏低的有色加工環(huán)節(jié)同樣值得關(guān)注，它們同樣是順周期邏輯下的重要組成部分。

對于宏觀經(jīng)濟(jì)，胡曉表示，從2024年下半年開始市場整體偏向估值提升，2026年市場邏輯有望從估值提升轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，這一判斷基于兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)筑底，地產(chǎn)逐步見底，潛在的財(cái)政政策有望落地；二是供給端的資本開支周期已近尾聲，供給格局有望持續(xù)優(yōu)化。她認(rèn)為，過去兩三年經(jīng)濟(jì)承壓，主要受地產(chǎn)鏈條的影響。如果地產(chǎn)鏈后續(xù)不再形成顯著影響，那么其他領(lǐng)域，比如服務(wù)消費(fèi)、內(nèi)需鏈上的刺激政策，就有可能顯現(xiàn)效果。

責(zé)編：王璐璐

排版：羅曉霞

校對：劉榕枝

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