山推工程機械股份有限公司（股票簡稱：山推股份）的前身是成立于1952年的煙臺機器廠，1966年煙臺機器廠遷址濟寧市改名濟寧機器廠；1980年，濟寧機器廠、濟寧通用機械廠和濟寧動力機械廠三家企業(yè)合并組建山東推土機總廠。1993年成立山推工程機械股份有限公司，并于1997年1月在深交所掛牌上市，是山東重工集團權(quán)屬子公司。

山推股份總部在山東省濟寧市，在國內(nèi)自有占地總面積超1000畝。擁有6個生產(chǎn)基地及11條工程機械及備件生產(chǎn)線。產(chǎn)品覆蓋推土機系列、道路機械系列、混凝土機械系列、裝載機系列、挖掘機系列等十多類主機產(chǎn)品和底盤件、傳動部件、結(jié)構(gòu)件等工程機械配套件。

2025年，山推股份的營收同比增長2.8%，仍是接近150億元的規(guī)模。這是山推股份連續(xù)六年保持增長狀態(tài)，2025年增長有所減速，也算是正?，F(xiàn)象。

“工程機械主機產(chǎn)品”是山推股份的核心業(yè)務(wù)，2025年該業(yè)務(wù)增長了12.2%；但“配件及其他”業(yè)務(wù)均有所下跌，綜合后的營收增速就不高了。從核心業(yè)務(wù)的情況看，山推股份2025年的表現(xiàn)并不算差。主機賣得多，也不怕未來期間的配件不增長。

國外市場在增長，國內(nèi)市場在下跌；國外市場的占比接近六成，重要性進一步提升。雖然打開了國際市場是好事，但現(xiàn)在的貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜，這樣的市場分布，風(fēng)險相對也要高一些。

2025年的凈利潤增長近一成，創(chuàng)下了12.1億元的新紀(jì)錄，雖然增速較前兩年有所下降，但其是高位增長，且高于營收的增速，表現(xiàn)要算是相當(dāng)優(yōu)秀的。

2025年的毛利率繼續(xù)提升，也創(chuàng)下了近八年的新高。銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率也創(chuàng)下了新高，離發(fā)出“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招只有一步之遙。

“工程機械主機產(chǎn)品”的毛利率有所提升，是2025年平均毛利率增長的核心原因。“配件及其他”業(yè)務(wù)的毛利率在低位繼續(xù)下降，這讓人比較意外，一般配件的毛利率要高得多，山推股份不僅比較低，還穩(wěn)不住，這是什么情況呢？

這會不會和工程機械的客戶主要是專業(yè)的市場經(jīng)營體，而不像汽車那樣主要是消費者個人呢？從其他同行也有類似表現(xiàn)看，似乎有這種現(xiàn)象；但從行業(yè)數(shù)據(jù)看，核心零部件的毛利率還是更高的，但通用配件的毛利率確實不如整機。

國外市場的毛利率比國內(nèi)市場高出一倍不止，2025年還在增長，而國內(nèi)市場的毛利率卻有所下滑。近八成的毛利額都是國外市場貢獻的，其重要性比營收占比要高得多。

2025年的主營業(yè)務(wù)盈利空間繼續(xù)提升，從四年前的1.3個百分點，到2025年的9.4個百分點，這個持續(xù)提升的幅度還是相當(dāng)可觀的。增長的動力來自于毛利率的增長，期間費用占營收比反而有所增長。

期間費用中的財務(wù)費用呈“俯臥撐”狀，2025年的增長主要就是由此波動導(dǎo)致的。由于山推股份的國外市場占比較高，其“匯兌收益“的影響較大，同時，利息費用等因素也有一定的影響。

在其他收益方面，近兩年變成了凈損失狀態(tài)，主要是政府補助和投資收益，覆蓋不了兩大減值損失。2025年的“信用減值損失”有所下降，但政府補助下降更多，最終就是凈損失擴大了。政府補助的構(gòu)成復(fù)雜，但下降最多的是“增值稅退稅”項目，這當(dāng)然與出口相關(guān)的稅收政策調(diào)整有關(guān)。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)良好，2025年也創(chuàng)下了新高，但這幾年的現(xiàn)金流表現(xiàn)似乎都沒有凈利潤好，原因我們等會兒再說。山推股份的固定資產(chǎn)投資規(guī)模并不大，為此就有能力持續(xù)為資本市場做貢獻，對傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來說，也只能這樣了。

近兩年，“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”不及凈利潤的主要原因，都是應(yīng)收項目增長無法全部通過應(yīng)付項目轉(zhuǎn)嫁出去，同時也有存貨占用資金增加的影響。

存貨的規(guī)模在2022年末出現(xiàn)過明顯下降，但隨后又增長回來了，最近兩個年末的存貨規(guī)模仍在增長，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在拉長。雖然不能說就一定是產(chǎn)品積壓滯銷，但結(jié)合著其營收增長減速，存貨方面的管理確實需要和收入來進行匹配調(diào)整了。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”持續(xù)增長，“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”不是不想增長，而是以前就夠高了，可增長的空間不是太大了。特別是在營收增長變慢的時候，不能把供應(yīng)商們弄得壓力太大了。

結(jié)果就成了多增加運營資金的占用，而且“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”也在拉長，這當(dāng)然能反映出部分市場信號。不過，預(yù)收性質(zhì)的款項也在增長，似乎又在說明，市場似乎還可以，至少愿意預(yù)付款的客戶還在增加。

山推股份的長短期償債能力都控制在兼顧效率與財務(wù)風(fēng)險的平衡狀態(tài)，這是其能夠接近發(fā)出“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招的原因所在。其償債方面的問題不大，但可加杠桿的空間也不是太大了。

山推股份2025年的營收和凈利潤雙雙創(chuàng)下新高，預(yù)收性質(zhì)的款項還在增長，經(jīng)營形勢還是不錯的。但是，對國外市場的依賴過大，存貨和應(yīng)收賬款的增速都比營收快，后續(xù)市場形勢可能會變得嚴(yán)峻起來。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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