馬年春節(jié)后，北交所上會節(jié)奏明顯提速，3月17日，浙江歐倫電氣股份有限公司（以下簡稱“歐倫電氣”）將迎來上會。

這家主營除濕機、移動空調(diào)等環(huán)境調(diào)節(jié)設(shè)備的企業(yè)，營收、利潤雙增長，業(yè)績頗為亮眼，但增長背后，多重風險隱現(xiàn)。

銀莕財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，歐倫電氣的業(yè)績增長高度依賴ODM/OEM貼牌業(yè)務(wù)，自主品牌業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。同時，公司關(guān)聯(lián)交易頻繁且客戶關(guān)系錯綜復(fù)雜，疊加募投項目大幅調(diào)整補流資金、產(chǎn)能消化存疑，這場上會之戰(zhàn)，滿含不確定性。

01. 業(yè)績增長靠貼牌業(yè)務(wù)

歐倫電氣是一家圍繞環(huán)境調(diào)節(jié)設(shè)備開展研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售和服務(wù)一體化業(yè)務(wù)的綜合性企業(yè)，主營產(chǎn)品包括除濕機、移動空調(diào)、車載冰箱及空氣源熱泵四大系列。

2022-2025年，公司分別實現(xiàn)營收9.72億元、12.32億元、16.23億元和20.37億元，歸母凈利潤0.92億元、1.40億元、2.08億元和2.30億元，營收和凈利潤均實現(xiàn)增長。

2026年一季度同樣延續(xù)增長態(tài)勢，預(yù)計實現(xiàn)營收5.51億元至6.09億元，同比增長5.00%-15.66%，凈利潤6000萬元至6600萬元，同比增長3.04%-13.89%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，歐倫電氣的營收高度集中于除濕機和移動空調(diào)兩大品類，兩者合計貢獻了90%左右的營收。2022-2024年、2025H1，公司來自除濕機的營收分別為5.95億元、6.69億元、8.94億元和4.20億元，占比分別為61.42%、54.37%、55.15%和33.81%；移動空調(diào)營收分別為3.36億元、4.70億元、5.69億元和6.85億元，占比分別為34.64%、38.23%、35.08%和55.13%；而公司2021年新增的車載冰箱、2022年新增的空氣源熱泵及其他產(chǎn)品合計占比僅3.93%、7.4%、9.77%和10.06%，業(yè)績貢獻仍較小。

值得關(guān)注的是，除車載冰箱銷售價格有所上漲外，除濕機、移動空調(diào)和空氣源熱泵的銷售價格均呈下降趨勢。比如，除濕機的平均單價從2022年的825.53元/臺降至2025年上半年的598.61元/臺，降幅高達27.49%；同期空氣源熱泵更是從1.78萬元/臺腰斬至8059.48元/臺。

（歐倫電氣主要產(chǎn)品的銷售價格變動情況，圖源：公司招股書，下同

受價格影響，公司毛利率出現(xiàn)波動，2022-2024年、2025H1，公司毛利率分別為22.24%、24.17%、27.13%和24.86%，低于同行均值的26.67%、29.72%、29.02%和29.21%。

毛利率低于同行的背后，是公司對貼牌業(yè)務(wù)的過度依賴。

招股書顯示，歐倫電氣的銷售模式以O(shè)DM/OEM為主，且依賴程度逐年加深。2022-2024年、2025H1，公司ODM/OEM業(yè)務(wù)收入分別為5.79億元、8.81億元、11.86億元和9.95億元，占比從59.75%持續(xù)攀升至80.11%；而自主品牌OBM業(yè)務(wù)收入分別為3.90億元、3.49億元、4.35億元和2.47億元，占比從40.25%一路降至19.89%。

（按銷售模式劃分的收入情況）

這意味著，公司大部分業(yè)務(wù)都是為其他品牌代工生產(chǎn)，缺乏自身核心品牌影響力和市場定價權(quán)，盈利空間被嚴重壓縮。報告期內(nèi)，OBM毛利率分別為29.71%、32.67%、28.19%和27.37%，而ODM/OEM毛利率為16.89%、20.72%、26.59%和24.20%。

同時，公司對境外市場的依賴也不容小覷，報告期內(nèi)公司境外收入占比常年在六成左右，其中歐洲、北美、亞洲等地區(qū)是公司境外銷售的主要區(qū)域。不過，當前國際貿(mào)易形勢不明朗，如未來國際貿(mào)易政策進一步趨嚴，公司經(jīng)營業(yè)績將面臨貿(mào)易摩擦及全球供應(yīng)鏈調(diào)整帶來的風險。

（境外銷售情況）

此外，2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比驟降66.81%至7868.34萬元，與營收、凈利潤的增長態(tài)勢形成鮮明反差，公司應(yīng)收賬款回收難度加大。

2022-2024年、2025H1，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項融資的合計賬面價值分別為1.02億元、1.38億元、2.07億元和3.68億元，呈逐年上升趨勢；其中，應(yīng)收賬款分別為0.97億元、1.31億元、1.77億元和3.49億元。

02. 關(guān)聯(lián)交易錯綜復(fù)雜

截至本招股書簽署之日，陳先勇直接持有公司55.97%股份，通過歐井杭州間接持有公司2.75%的股份，且陳先勇為歐井杭州普通合伙人并擔任執(zhí)行事務(wù)合伙人，合計控制公司61.57%的股份，為公司控股股東；詹小英直接持有公司37.31%股份，陳先勇、詹小英直接和間接合計控制公司98.88%的股份，為公司的實際控制人，二人系夫妻關(guān)系。

（股權(quán)結(jié)構(gòu)情況）

股權(quán)的高度集中下，公司關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生。其中，與BUBLUE的關(guān)聯(lián)交易尤其引人關(guān)注。

BUBLUE系陳先勇、詹小英之子陳騫控制的企業(yè)，報告期內(nèi)，BUBLUE向公司采購除濕機產(chǎn)品并在境外電商平臺亞馬遜進行銷售。

回溯合作歷程，BUBLUE于2021年成立當年便開始與歐倫電氣合作，次年便躋身第三大客戶，為公司帶來3228.64萬元營收。而后，為規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，公司向BUBLUE的銷售額逐年下降，2023年交易額降至243萬元，同時退出前十大客戶之列；2024年更是降至43.69萬元，隨后BUBLUE完成注銷。

巧合的是，BUBLUE這一短暫的生命周期與歐倫電氣招股書的報告期高度重合。

值得注意的是，2022年，BUBLUE向歐倫電氣采購5.32萬臺產(chǎn)品，但當年僅實現(xiàn)銷售2.74萬臺，近一半產(chǎn)品并未真正對外售出，庫存率超50%，而同期主要經(jīng)銷商平均庫存率僅5.89%，庫存水平接近正常經(jīng)銷商的10倍。

除BUBLUE外，報告期內(nèi)，歐倫電氣還與實控人親屬控制的多家企業(yè)存在關(guān)聯(lián)交易。包括向陳先勇姐妹陳先花持股80%并擔任其執(zhí)行董事兼總經(jīng)理的杭州天源氣超濾設(shè)備工程有限公司、詹小英堂姐妹詹婷控制的江蘇松井、陳先勇外甥詹承運控制的廣州松井電氣有限公司、公司現(xiàn)員工徐軍旭曾控制的上海歸綠電器有限公司、公司前員工吳延輝持股70%的杭州翰邦電器有限公司、公司前員工吳延輝持股50%的浙江歐井環(huán)境有限公司等關(guān)聯(lián)方銷售商品，交易總額分別為1324.1萬元、1405.81萬元、1750.32萬元和349.42萬元。

（關(guān)聯(lián)銷售情況）

其中，江蘇松井、廣州松井電氣有限公司、杭州翰邦電器有限公司和浙江歐井環(huán)境有限公司除了作為公司客戶外，同時還擔任公司經(jīng)銷商。招股書披露：“當終端客戶對供應(yīng)商的規(guī)模和資質(zhì)具有較高要求，而前述公司自身無法滿足時，會將訂單推薦給歐倫電氣并作為居間方向公司收取傭金?！?/strong>

此外，公司還向陳先勇侄子陳杰之表姨王軍麗曾控制的湖州靖邦科技有限公司以及王軍麗持股90%的湖州德耀包裝有限公司采購商品，合計金額803.72萬元、1621.77萬元、2461.64萬元和1356.97萬元。

除了關(guān)聯(lián)交易外，根據(jù)回復(fù)函披露，報告期內(nèi)，新客戶合作當年即實現(xiàn)1000萬元以上銷售收入的共計8家客戶。其中，2025年上半年新增三家合作客戶，即中建材國際貿(mào)易有限公司、THREEUP CORPORATION和OHYAMA CO.,LTD，分別為公司貢獻了3629.82萬元、5455.25萬元和4129.34萬元，累計貢獻超億元營收。

值得注意的是，公司經(jīng)銷商的庫存水平也在持續(xù)上升，從2022年的5.89%攀升至2025年上半年的36.64%，六年內(nèi)增長超5倍。對此，北交所也要求公司說明經(jīng)銷商期末庫存顯著上升的合理性。與此同時，公司的存貨賬面價值也維持在較高水平，2022-2024年和2025上半年分別為1.86億元、2.02億元、3.50億元和2.66億元，占總資產(chǎn)的比重分別為21.34%、16.88%、20.08%及13.43%。

（經(jīng)銷商庫存情況，圖源：問詢回復(fù)函）

03 募投合理性存疑

招股書（上會稿）顯示，本次IPO，歐倫電氣擬募資7.54億元，與最初申報稿的8.04億元募資額相比，公司將補充流動資金從1.5億元降至1億元，減少了5000萬元。

（募集資金用途（上會稿））

實際上，無論是在申報稿中還是面對北交所的兩輪問詢，歐倫電氣都堅持公司未來三年營運資金缺口為2.12億元，本次擬使用1.5億元用于補流，“與公司運營發(fā)展相匹配，具有必要性和可行性，符合公司與全體股東的利益。”

（募集資金用途（申報稿））

但在回復(fù)第二輪問詢后僅10天時間，歐倫電氣就在上會稿中將補流資金縮減至1億元，但并未說明具體縮減原因，僅表示“其余部分通過公司自籌解決”。

值得關(guān)注的是，公司的資產(chǎn)負債率雖常年在60%左右徘徊，但與同行上市公司的差距并不大，2024年，公司資產(chǎn)負債率為60.66%，而同行均值為56.62%，僅相差約4個百分點。

同時，從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司的資金狀況并不緊張，反而較為充裕。2022-2024年、2025H1，公司貨幣資金分別為3.04億元、4.93億元、6.53億元和7.20億元，呈逐年上升趨勢；而短期借款分別為6000萬元、2502.76萬元、4074.38萬元和2993.08萬元，一年內(nèi)到期的非流動負債僅4.01萬元、22.38萬元、5.79萬元和6.60萬元，債務(wù)壓力較小。并且，就在2025年上半年，公司還派發(fā)現(xiàn)金紅利3216萬元。顯然，公司的大額補流計劃并不十分迫切。

除了補流，歐倫電氣的產(chǎn)能擴張計劃也備受爭議。2023年、2024年及2025年上半年，公司空氣源熱泵產(chǎn)能利用率分別為15.00%、36.25%和80.49%，盡管產(chǎn)能利用率呈上升趨勢，但仍未滿產(chǎn)。同期，其產(chǎn)銷率分別為97.22%、75.86%和89.90%，波動較大。第一輪問詢中，北交所就要求公司說明“在產(chǎn)能利用率不足40%、產(chǎn)銷率持續(xù)下滑的情況下，大量投入空氣源熱泵的產(chǎn)線的原因及合理性。”

更嚴峻的是，募投項目的實施還可能導(dǎo)致公司利潤下滑。據(jù)招股書披露，在不考慮募投項目可能帶來的直接或間接經(jīng)濟效益的極端情況下，除濕機、空氣源熱泵募投項目相關(guān)折舊攤銷的增加將導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)成本和費用增加2928.09萬元，凈利潤下降2488.88萬元，公司將面臨利潤下降風險。

此外，聲稱環(huán)境調(diào)節(jié)設(shè)備在質(zhì)量和技術(shù)方面均處于行業(yè)領(lǐng)先水平的歐倫電氣，此次還擬使用9925萬元募集資金用于研發(fā)中心建設(shè)項目。不過，其中超8000萬元都用做工程費用及預(yù)備費，研發(fā)費用僅2016萬元。

從公司以往的研發(fā)情況來看，似乎也與“領(lǐng)先水平”不甚相符。研發(fā)投入方面，2022-2024年、2025H1，研發(fā)費用分別為3500.28萬元、3888.00萬元、5065.71萬元和3367.70萬元，研發(fā)費用率分別為3.60%、3.16%、3.12%和2.71%，低于同行均值的3.80%、4.37%、4.15%和3.82%。

（研發(fā)費用率與可比公司比較情況）

研發(fā)實力的薄弱還體現(xiàn)在研發(fā)團隊和核心技術(shù)上。截至2025年6月30日，歐倫電氣共有員工1668人，其中研發(fā)人員僅130人，占比7.79%。

需要注意的是，公司核心技術(shù)的數(shù)量在短時間內(nèi)近乎翻倍。2025年6月招股書申報稿中，公司宣稱擁有11項核心技術(shù)，而在當年10月回復(fù)首輪問詢時，核心技術(shù)數(shù)量驟增至20項，四個月內(nèi)增加9項。