市場對一場持久中東沖突的定價(jià)仍嚴(yán)重不足——若霍爾木茲海峽封鎖延續(xù)，原油價(jià)格可能于4月底前突破每桶150美元，美國通脹有望逼近5%，全球股市將重演歷史供給沖擊的下行規(guī)律，而消費(fèi)、金融板塊及科技股倉位面臨的風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。

據(jù)追風(fēng)交易臺消息，據(jù)瑞銀3月13日發(fā)布的全球策略報(bào)告，即便計(jì)入管道分流、戰(zhàn)略儲備釋放等全部替代供給來源，霍爾木茲海峽一旦持續(xù)關(guān)閉，全球原油市場每日仍將面臨約1000萬桶的凈缺口。以當(dāng)前庫存消耗速度測算，若封鎖延續(xù)至3月底，國際油價(jià)有望升至約120美元/桶；若持續(xù)至4月底，全球庫存可能觸及歷史最低水平，油價(jià)或突破150美元/桶。

歷史數(shù)據(jù)顯示，在七次供給驅(qū)動型油價(jià)沖擊中，標(biāo)普500指數(shù)平均跌幅接近5%，歐洲斯托克600指數(shù)跌逾9%，日經(jīng)指數(shù)跌超10%；消費(fèi)和金融板塊首當(dāng)其沖，銀行、汽車、耐用消費(fèi)品和零售行業(yè)跌幅最深。利率方面呈熊市平坦化特征，兩年期和十年期收益率均傾向上行，前端上行幅度更大。若霍爾木茲海峽封鎖延續(xù)至4月底，瑞銀估計(jì)美國CPI通脹峰值可能逼近5%，并在今年下半年持續(xù)處于高位。

瑞銀還提示，沖擊范圍不僅限于原油——天然氣供應(yīng)可能構(gòu)成同等乃至更大的威脅，尤其對歐洲和亞洲而言。此外，油價(jià)急劇波動可能演變?yōu)閂AR沖擊，進(jìn)而波及科技股倉位與私人信貸市場，形成一條市場目前尚未充分定價(jià)的尾部風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈。

霍爾木茲封鎖：替代渠道無法填補(bǔ)千萬桶日缺口

霍爾木茲海峽是全球最重要的原油運(yùn)輸通道，日均通過量約2050萬桶原油及成品油。據(jù)瑞銀測算，目前約有500萬桶/日繞道東西向沙特管道分流至紅海，阿聯(lián)酋哈班-富查伊拉管道另提供約50萬桶/日的補(bǔ)充；此外，IEA成員國計(jì)劃在四個(gè)月內(nèi)釋放4億桶戰(zhàn)略儲備，折合約330萬桶/日。伊朗目前仍維持約150萬桶/日的出口，與沖突前水平相差無幾。

然而，上述所有替代渠道加總后，仍存在約1000萬桶/日的日供給缺口。以此消耗速度推算，全球原油及成品油庫存將于3月底跌入歷史底部三分之一區(qū)間，若封鎖持續(xù)至4月底則可能觸及歷史最低點(diǎn)。由于全球庫存分布極不均勻，亞洲部分低收入消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體可能更早面臨供給告急，屆時(shí)恐慌性搶購風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升。

精煉產(chǎn)品市場已率先釋放短缺信號——航空煤油、柴油、石腦油和尿素價(jià)格漲幅已超過俄烏沖突前后的水平，部分煉化企業(yè)正削減石化產(chǎn)品產(chǎn)量以響應(yīng)原油配給壓力。瑞銀指出，這一價(jià)格壓力目前尚未大范圍蔓延至食品和金屬等更廣泛大宗商品，但認(rèn)為這在技術(shù)上具有可行性。

天然氣：歐洲與亞洲面臨的另一重壓力

瑞銀認(rèn)為，天然氣問題可能與原油同等嚴(yán)峻，甚至更為棘手。歐洲天然氣庫存處于季節(jié)性低位。與易于全球調(diào)配的原油不同，天然氣是高度區(qū)域化的大宗商品；天然氣液化設(shè)施一旦關(guān)閉，重啟需要數(shù)周時(shí)間冷卻，并將氣體降溫至零下160度才能完成液化，恢復(fù)難度遠(yuǎn)高于原油。

歐洲和亞洲目前正相互競爭LNG資源，推動歐洲TTF天然氣價(jià)格大幅攀升。相比之下，美國Henry Hub天然氣價(jià)格在沖突升級以來實(shí)際有所回落，這對依賴天然氣發(fā)電的美國超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心構(gòu)成利好——天然氣約占美國2025年電力結(jié)構(gòu)的40%，是人工智能算力基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵燃料來源。美國天然氣出口量正顯著增加，國內(nèi)液化樞紐已接近滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。

歷史鏡鑒：美國大盤股相對占優(yōu)，但全線承壓

瑞銀通過研究自1979年伊朗革命以來的七次供給驅(qū)動型油價(jià)沖擊，歸納出一套資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)規(guī)律。在這七次事件中，美國大盤股相對美國小盤股、歐洲、日本和新興市場股票均表現(xiàn)更優(yōu)，但標(biāo)普500指數(shù)的時(shí)間加權(quán)平均跌幅仍接近5%，最大回撤約出現(xiàn)在第一次海灣戰(zhàn)爭期間，達(dá)約15%。斯托克600指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)平均跌幅分別約為9.4%、10.4%和6%。

值得注意的是，當(dāng)前標(biāo)普500市盈率估值約為22.1倍，明顯高于歷次供給沖擊前14.3倍的歷史均值，意味著下行緩沖空間相對有限。從板塊層面看，美國市場中銀行、汽車、耐用消費(fèi)品和零售跌幅最深；歐洲市場中零售、耐用消費(fèi)品、汽車和多元化金融居跌幅前列；新興市場中多元化金融、消費(fèi)服務(wù)和資本品受沖擊最重。

利率方面，歷次供給沖擊中兩年期和十年期美債收益率均傾向上行，前端上行幅度更大，呈熊市平坦化形態(tài)；信用利差整體擴(kuò)張幅度有限。歷史上，美聯(lián)儲在1970年代至1990年代初的供給沖擊后均走向降息以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，僅在通脹逼近10%時(shí)（1979年伊朗革命及2022年俄烏沖突）轉(zhuǎn)為加息。

通脹或逼近5%，消費(fèi)端承壓更令人擔(dān)憂

瑞銀基于3月12日原油期貨曲線的基準(zhǔn)情景顯示，美國CPI通脹將于未來數(shù)月內(nèi)急劇攀升，5月CPI同比預(yù)計(jì)達(dá)3.6%，此后逐步回落至2026年底的3.1%。若霍爾木茲海峽封鎖延續(xù)至3月底、油價(jià)升至120美元/桶后于年底回落至80美元，5月CPI同比或高達(dá)4.7%；若封鎖持續(xù)至4月底、油價(jià)維持在150美元/桶至6月后才回調(diào)，通脹峰值將略高于此并在今年下半年持續(xù)高企，直至明年初能源通脹大幅轉(zhuǎn)負(fù)后才驟然回落。在上述所有情景中，由于沖擊具有暫時(shí)性，對核心通脹的影響預(yù)計(jì)相對有限，長期通脹預(yù)期目前仍保持穩(wěn)定。

瑞銀表示，相較于高通脹可能引發(fā)央行政策大幅偏移，其更擔(dān)憂的是通脹對消費(fèi)者購買力的侵蝕。當(dāng)前美國實(shí)際可支配收入增長已陷入停滯，個(gè)人儲蓄率也接近歷史低位——在此背景下一旦遭受通脹沖擊，美國消費(fèi)板塊和金融板塊將首當(dāng)其沖。

VAR沖擊風(fēng)險(xiǎn)：科技股與私人信貸存在隱患

瑞銀還提示了一條更為隱性的傳導(dǎo)路徑。嚴(yán)重的油價(jià)錯位可能不只表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長和通脹沖擊，還可能演變?yōu)閂AR沖擊和流動性沖擊。即便央行不選擇激進(jìn)加息，市場也可能以更鷹派的方式定價(jià)其政策走向，流動性預(yù)期隨之收緊，進(jìn)而影響私人信貸及投資級/高收益?zhèn)袌龅娜谫Y條件。

在這一傳導(dǎo)鏈條下，流動性收緊和風(fēng)險(xiǎn)管理趨嚴(yán)可能放大私人信貸領(lǐng)域現(xiàn)有的脆弱性，并通過倉位平倉機(jī)制，觸發(fā)科技股多頭在股票和信用市場的同步卸載。瑞銀認(rèn)為，這是當(dāng)前市場定價(jià)體系中尚未充分考量的尾部風(fēng)險(xiǎn)，投資者需對此保持警惕。