文丨呂行編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1700字）

【正經(jīng)社“科技前沿”觀察之70】

3月13日，在前一日極其亮眼業(yè)績的刺激下，寒武紀的股價卻是高開低走，下跌0.26%，報收1096.10元/股（前復(fù)權(quán)，下同）。

相較2025年8月觸及的歷史高點1595.88元/股，跌幅為31%；跟2024年10月以后尤其是2025年7月以后的陡峭拉升，形成比較鮮明對比。

正經(jīng)社分析師注意到，12日晚間發(fā)布的財報顯示，2025年，寒武紀實現(xiàn)營業(yè)收入64.97億元，較上年的11.74億元增長超4.5倍；歸母凈利潤20.59億元，同比增幅達555.24%，扭轉(zhuǎn)了自2020年上市以來的虧損局面，股票也將在3月16日取消“U”標識，告別“未盈利”標簽。

從連續(xù)五年虧損到大幅盈利，寒武紀似乎迎來了AI芯片賽道的“奇點時刻”。

這背后，首先，是AI算力需求的爆發(fā)。

2025年，云端產(chǎn)品線作為核心支柱，實現(xiàn)收入64.77億元，同比增長455.34%，占總營收比重超99%，在運營商、金融、互聯(lián)網(wǎng)等重點行業(yè)實現(xiàn)規(guī)�；渴穑a(chǎn)品的普適性與穩(wěn)定性獲得市場認可。

其次，是盈利質(zhì)量的提升與研發(fā)的持續(xù)投入。

2025年，毛利率維持在55%的高位，凈利率從上年的虧損狀態(tài)躍升至31.68%，盈利彈性顯著釋放。

全年研發(fā)費用達11.69億元，同比增長9.03%，研發(fā)費用率則從2024年的91.30%降至18%，這一變化既體現(xiàn)了營收規(guī)模效應(yīng)，也說明公司已進入“研發(fā)投入-業(yè)績回報”的較好循環(huán)。

此外，擬推出每10股派現(xiàn)15元轉(zhuǎn)增4.9股的分紅方案，合計派現(xiàn)6.32億元，既是對股東的回報，也彰顯了管理層對未來發(fā)展的信心。

然而，亮眼業(yè)績背后，多重隱憂仍如影隨形。

隱憂之一：存貨激增與客戶集中風(fēng)險。截至2025年末，寒武紀存貨賬面價值達49.44億元，較上年激增178.67%，占總資產(chǎn)比例高達36.79%。

寒武紀稱，主要是因為原材料備貨增加所致。但如此高的存貨規(guī)模，若未來市場需求不及預(yù)期或技術(shù)迭代加速，可能面臨大幅跌價風(fēng)險，侵蝕盈利空間。

與此同時，客戶集中度雖有下滑，但仍處于高位。2025年，前五大客戶銷售額合計占營收比例達88.66%，2023年、2024年分別為 92.36%、94.63%。

業(yè)績高度依賴少數(shù)客戶，一旦客戶需求波動或合作關(guān)系變化，將直接影響營收穩(wěn)定性。

隱憂之二：行業(yè)競爭與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡。當(dāng)前AI芯片市場仍由英偉達主導(dǎo)，其完善的軟硬件生態(tài)構(gòu)成極高壁壘，寒武紀要實現(xiàn)持續(xù)突破，需在性能、生態(tài)適配等方面持續(xù)追趕。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，其過度依賴云端產(chǎn)品線，占到總營收的99.7%；且2025年邊緣產(chǎn)品線收入同比下降48.12%；IP授權(quán)及軟件業(yè)務(wù)占比不足0.1%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，抗風(fēng)險能力較弱，難以應(yīng)對不同場景的市場波動。

隱憂之三：供應(yīng)鏈風(fēng)險。寒武紀采用Fabless模式運營，將晶圓制造、封裝測試等環(huán)節(jié)委托給代工企業(yè)。

其也坦言，由于公司及部分子公司已被列入“實體清單”，這對公司供應(yīng)鏈的穩(wěn)定造成一定風(fēng)險。而切換供應(yīng)商可能增加成本，也為長期發(fā)展埋下隱患。

隱憂之四：盈利能力尚需繼續(xù)考驗。2025年三、四季度，寒武紀盈利連續(xù)環(huán)比下滑，尤其是四季度，出現(xiàn)了增收不增利的情況，引發(fā)市場對其盈利能力的擔(dān)憂。

隱憂之五：研發(fā)投入占比大降。2025年研發(fā)投入占營收比重從2024年的91.3%下降到18%。競爭對手摩爾線程等大多還處于高投入虧損期，研發(fā)占比普遍在30%以上，甚至更高。

在它們面前，寒武紀的18%，顯得“保守”。在AI芯片這種技術(shù)迭代極快的賽道，持續(xù)高強度研發(fā)是生存底線。

寒武紀的率先盈利，也面臨著沐曦股份、摩爾線程等新銳迅猛追趕；大客戶自研威脅逼近等挑戰(zhàn)。

總體而言，寒武紀2025年年報是一份“喜憂參半”的成績單：業(yè)績扭虧、研發(fā)見效，標志著從技術(shù)投入期步入商業(yè)收獲期，搭上了AI算力爆發(fā)的快車；但存貨高企、客戶集中、業(yè)務(wù)單一等隱憂，也提醒市場需理性看待其增長韌性。

事實上，在1月31日發(fā)布業(yè)績預(yù)告后，寒武紀的股價就繼續(xù)震蕩下挫，前幾個交易日就分別下跌了1.34%、9.18%、5.32%。

根據(jù)IDC的預(yù)測，到2027年，中國AI總投資規(guī)模將突破400億美元，其中硬件投資占比超60%，這為寒武紀們提供了廣闊空間。

未來，寒武紀能否優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低客戶依賴、控制存貨風(fēng)險，都將成為能否持續(xù)兌現(xiàn)價值、突破行業(yè)壁壘的關(guān)鍵�！尽墩�(jīng)社》出品】

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CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜�！ぐ龠M·編務(wù)|安安·校對|然然

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