作者：MD

出品：明亮公司

3月12日，“大空頭”Michael Burry在其專欄《Cassandra Unchained》中發(fā)布了第二篇關(guān)于港股投資的分析，其中重點(diǎn)分析了三家中國(guó)公司——比亞迪、海底撈和拼多多。這是他“香港股票：結(jié)構(gòu)與策略”系列的第二篇文章，作者開篇表示， “我強(qiáng)烈建議你在繼續(xù)閱讀之前，先讀第一篇：《VIE：脆弱性、優(yōu)勢(shì)與價(jià)值》?！盡ichael Burry曾在2008年的金融危機(jī)中以做空次貸資產(chǎn)而成名，去年11月，他曾質(zhì)疑AI存在較大泡沫。

由于文章篇幅很長(zhǎng)，Michael Burry先提供了一份3500字左右的“精簡(jiǎn)版”。為閱讀方便，我們將精簡(jiǎn)版放置于開篇（原文精簡(jiǎn)版在最后），詳細(xì)全文翻譯在精簡(jiǎn)版之后，約15000字，并附有圖表。

以下為「明亮公司」綜合編譯的精簡(jiǎn)版：

香港股票：結(jié)構(gòu)與策略

普通股與非常規(guī)價(jià)值（摘要版）

一般來說，投資時(shí)——尤其是投資海外市場(chǎng)時(shí)——那些細(xì)碎的會(huì)計(jì)與所有權(quán)細(xì)節(jié)，可能看起來無關(guān)緊要、繁瑣又乏味，但它們往往正是決定一只股票價(jià)值的基礎(chǔ)。

如果你只是通過每天看行情報(bào)價(jià)來監(jiān)控投資組合，那你其實(shí)做錯(cuò)了。

想要獲得長(zhǎng)期超額回報(bào)，對(duì)投資組合的監(jiān)控必須建立在對(duì)每一家公司都做過徹底法證式拆解的基礎(chǔ)之上，就像上文那樣（下文）。只有這樣，一個(gè)理性的投資者才會(huì)真正知道，“監(jiān)控”到底意味著什么。

不過，我完全理解那種直奔主題的分析的價(jià)值。

我聽到了你們的反饋，所以下面你會(huì)看到，上面那篇文章被改寫成了符合《紐約時(shí)報(bào)》閱讀難度標(biāo)準(zhǔn)、并且經(jīng)過大幅壓縮的版本。這種格式之后還可以繼續(xù)調(diào)整，我也很期待收到反饋。

大圖景

香港最大的那些公司，幾乎人人都聽說過，但真正理解它們的人并不多。

這些股票經(jīng)歷了類似1929年式的崩盤，但與此同時(shí)，這些公司的業(yè)務(wù)卻還在繼續(xù)增長(zhǎng)。

這種事在1900年以來的市場(chǎng)歷史中從未發(fā)生過。

有五個(gè)因素可以解釋其中的大部分原因。

馬云在2020年10月……的演講。

幾天之內(nèi)，北京就叫停了阿里巴巴金融業(yè)務(wù)那場(chǎng)350億美元的IPO，隨后又展開了持續(xù)兩年的對(duì)科技巨頭的整頓。現(xiàn)在看起來，這一階段似乎已經(jīng)結(jié)束。

全球泡沫在2021年11月破裂。

股票和手表價(jià)格、Meme股、SPAC等等一起下跌，幾乎無一幸免。（……作者列舉了房地產(chǎn)市場(chǎng)下行、儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)下行、疫情影響、大陸周邊地緣政治等因素……）

中國(guó)股票下跌，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)情緒惡化——投資者愿意為公司每1美元每股收益（EPS）支付的價(jià)格越來越低。

而當(dāng)情緒反轉(zhuǎn)時(shí)，股票就會(huì)上漲，因?yàn)橥顿Y者會(huì)越來越愿意為每1美元EPS支付更多的錢。

比亞迪（1211.HK）

評(píng)分：7/10。75港元可滿倉(cāng)買入。

比亞迪是中國(guó)占主導(dǎo)地位的電動(dòng)車制造商。它的所有權(quán)結(jié)構(gòu)很干凈，因?yàn)橥顿Y者持有的普通股，和創(chuàng)始人王傳福持有的是同一種股份。

比亞迪在中國(guó)占據(jù)領(lǐng)先地位，而且正在非常成功地向國(guó)際擴(kuò)張。

比亞迪的優(yōu)勢(shì)來自其垂直整合和制造能力。

比亞迪擁有兩個(gè)特殊優(yōu)勢(shì)。

自研電池

比亞迪自己生產(chǎn)刀片電池，采用的是磷酸鐵鋰（LFP）化學(xué)體系。LFP電池的制造成本大約比特斯拉和韓國(guó)廠商常用的高能量密度鎳錳鈷（NMC）電池低30%——而且安全得多。

比如，如果你往一塊NMC電芯里釘入一根釘子，它會(huì)起火；而如果往刀片電池里釘一根釘子，它只會(huì)發(fā)熱。

比亞迪通過把電池包模塊直接整合進(jìn)車身框架，縮小了能量密度差距。比亞迪會(huì)把電池賣給豐田等公司，但不會(huì)把這種設(shè)計(jì)技術(shù)授權(quán)給別人。特斯拉也有類似思路，但它必須向外部供應(yīng)商支付高價(jià)；比亞迪則不需要向自己收費(fèi)，因此成本要低得多。

到2025年，LFP已成為全球最常見的電動(dòng)車電池化學(xué)體系。比亞迪在這一變化中起到了引領(lǐng)作用。

現(xiàn)金浮存金

比亞迪過去主要把車賣給政府，而政府付款可能需要6個(gè)多月。當(dāng)比亞迪轉(zhuǎn)向消費(fèi)者市場(chǎng)后，隨著政府逐步結(jié)清欠款，公司回收了約400億元人民幣（約50億到60億美元）現(xiàn)金。這筆意外之財(cái)為其海外工廠擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金。

比亞迪在研發(fā)（R&D）上的投入比特斯拉高出約25%。這一研發(fā)支出也相當(dāng)于比亞迪自身利潤(rùn)的兩倍，而由于它對(duì)研發(fā)費(fèi)用采用了保守會(huì)計(jì)處理，因此當(dāng)前利潤(rùn)實(shí)際上被低估了。

如果按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)處理，比亞迪的每股收益會(huì)高出約25%，市盈率也會(huì)從約18倍降到13到14倍。

我確實(shí)預(yù)計(jì)比亞迪的投入資本回報(bào)率會(huì)繼續(xù)下降，但我不確定會(huì)在什么水平企穩(wěn)。我認(rèn)為它可能仍會(huì)高于10%，但高多少并不好說。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，汽車公司一直都不是適合長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

比亞迪的收入比特斯拉高出約29%，但其股票市值卻只有特斯拉的十二分之一。

我目前并不持有比亞迪。公司將在3月23日公布業(yè)績(jī)，并發(fā)布2025年年報(bào)。

海底撈（6862.HK）

評(píng)分：8/10。按當(dāng)前約17港元可滿倉(cāng)買入。

海底撈由張勇于1994年創(chuàng)立，是中國(guó)唯一的全國(guó)性火鍋連鎖品牌。火鍋是一種每桌顧客在共享熱湯鍋中自己烹煮食材的就餐形式。海底撈在這個(gè)市場(chǎng)中只占2.2%的份額，但已接近最近競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手0.8%份額的三倍。仍有增長(zhǎng)空間。

和比亞迪一樣，海底撈股東直接持有的，也是與創(chuàng)始人相同的股票。

值得一提的是，海底撈以免費(fèi)授權(quán)的方式，從一家同樣由創(chuàng)始人張勇控制的前身海底撈公司那里獲得品牌名稱使用權(quán)。這個(gè)品牌是安全的，不應(yīng)成為投資者擔(dān)憂的問題。

更值得關(guān)注的是，海底撈曾向創(chuàng)始人兄弟旗下的建筑公司支付大約6.2億美元，用于在2020至2021年間快速建設(shè)它所新開的540家餐廳。這場(chǎng)命運(yùn)悲慘的擴(kuò)張，發(fā)生在中國(guó)于2022年嚴(yán)厲封控全國(guó)之前不久，結(jié)果導(dǎo)致海底撈關(guān)閉了300家門店，并核銷了其中三分之二的投入。這可能是一場(chǎng)昂貴的利益輸送，也可能只是一次昂貴的錯(cuò)誤。

到2024年，支付給這家建筑公司的款項(xiàng)已驟降至3700萬美元。海底撈與創(chuàng)始人相關(guān)公司的總交易支出，也從2020年占收入的23%降到了2023年的12%（但即便如此，仍有約7億美元）。

這場(chǎng)擴(kuò)張失敗卻在悖論式地幫助盈利增長(zhǎng)。原因在于，餐廳建設(shè)支出會(huì)作為資產(chǎn)留在資產(chǎn)負(fù)債表上，并在以后每年折舊。過去這些折舊會(huì)壓低利潤(rùn)；而現(xiàn)在，隨著折舊金額逐步下降，盈利就會(huì)獲得一種機(jī)械性的抬升。投資者應(yīng)始終弄清楚：利潤(rùn)率上升究竟是為什么。

我會(huì)繼續(xù)跟蹤這家公司，同時(shí)承認(rèn)這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)：這些關(guān)聯(lián)方確實(shí)提供了真實(shí)的商品與服務(wù)，而且在中國(guó)，與值得信任的供應(yīng)商和承包商合作有時(shí)反而更好。單店建設(shè)成本看起來確實(shí)與行業(yè)可比公司基本一致，而海底撈那家關(guān)聯(lián)調(diào)味品公司，對(duì)海底撈的定價(jià)似乎也算公平。

海底撈2024年自由現(xiàn)金流大約為8.7億美元，約為利潤(rùn)的1.5到2倍，這是個(gè)好跡象。公司市值約為117億美元。管理層把94%的利潤(rùn)都以股息形式分配了出去。

除餐廳物業(yè)租金之外，海底撈沒有債務(wù)。

美團(tuán)、阿里巴巴和京東之間的外賣大戰(zhàn)，帶來了約1000億元人民幣（約140億美元，大致相當(dāng)于美團(tuán)總收入的三分之一、京東盈利的三倍）的配送補(bǔ)貼。在外賣平臺(tái)公司自掏腰包的幫助下，海底撈獲得了大量新客戶。隨著時(shí)間推移，海底撈很可能會(huì)把其中相當(dāng)一部分外賣客戶轉(zhuǎn)化為堂食客戶。

公司將在3月31日公布業(yè)績(jī)，隨后會(huì)發(fā)布2025年年報(bào)。

拼多多（PDD.US）

評(píng)分：6/10。沒有目標(biāo)買入價(jià)。

前Google員工黃崢創(chuàng)立了中國(guó)利潤(rùn)率最高的電商公司，而且其成功方式之狡黠，幾乎令人難以置信。多年來，當(dāng)客戶付款進(jìn)入PDD后，PDD會(huì)在500到600天之后才向供應(yīng)商付款。事實(shí)上，就在2021年中，這筆被壓住的資金所帶來的利息收入（也就是“浮存金”）仍然約等于PDD100%的利潤(rùn)。

PDD的供應(yīng)商，在其創(chuàng)立后的前6年里，等于是在免費(fèi)為公司提供融資。

2022年，PDD推出了國(guó)際購(gòu)物應(yīng)用Temu。到2024年，Temu已成為美國(guó)下載量最高的購(gòu)物應(yīng)用，并在70個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)。到了2025年，美國(guó)通過堵上Temu用來向美國(guó)客戶免稅寄送包裹的漏洞，實(shí)質(zhì)上摧毀了Temu的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

在中國(guó)國(guó)內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。京東新增了20萬家供應(yīng)商，阿里巴巴則推出了一項(xiàng)折扣業(yè)務(wù)，直接瞄準(zhǔn)PDD的用戶群。PDD在2025年收入增長(zhǎng)約23%的情況下，每股收益幾乎沒有增長(zhǎng)。市場(chǎng)當(dāng)前大致預(yù)期其收入與盈利都只會(huì)增長(zhǎng)10%到15%，前提是它能夠阻止利潤(rùn)率繼續(xù)下滑。我并不認(rèn)為這很可能實(shí)現(xiàn)。

PDD報(bào)表上顯示有480億美元現(xiàn)金，其中大約330億美元屬于浮存金（即已經(jīng)從客戶收到了錢、但尚未支付給供應(yīng)商的那部分資金），而PDD大約有33%的利潤(rùn)來自這部分資金的利息收益。如果中國(guó)利率下降，利息收入就會(huì)減少；如果商家要求更快收款，浮存金就會(huì)縮小。無論哪種情況，PDD約三分之一的利潤(rùn)都顯得相當(dāng)脆弱。

不過，更大的問題其實(shí)是信息披露。PDD的收入沒有按地區(qū)、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)線做任何拆分披露。

做空機(jī)構(gòu)BlueOrca曾在2018年發(fā)布過一份欺詐報(bào)告。我認(rèn)為，BlueOrca當(dāng)時(shí)忽略了PDD結(jié)構(gòu)中的一個(gè)關(guān)鍵組成部分，而這一部分本可以解釋他們發(fā)現(xiàn)的那些差異。可由于信息披露不足，我們永遠(yuǎn)無法有把握地下結(jié)論。

類似地，我還在PDD的財(cái)務(wù)報(bào)表中發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)異常點(diǎn)——某些科目出現(xiàn)大幅波動(dòng)，之后又在沒有給出任何原因的情況下反向恢復(fù)。其披露糟糕到足以讓人懷疑公司所報(bào)告盈利的質(zhì)量。

總體而言，我不能斷言它是欺詐。

但我可以說，它的披露很差，而且是最差的那種。

創(chuàng)立這家公司的遠(yuǎn)見者黃崢，自2021年起就沒有再參與公司事務(wù)，而那時(shí)Temu甚至還沒推出。

PDD已把審計(jì)機(jī)構(gòu)換成了安永香港辦公室，這通常是赴港上市前的典型動(dòng)作。也許未來上市會(huì)帶來更多披露。

PDD已被列入五角大樓的1260H名單，但這本身意義不大。

PDD將在3月19日公布業(yè)績(jī)，并發(fā)布2025年年報(bào)。

機(jī)會(huì)

在這三只股票里，我目前只會(huì)買其中一只。

正如我在文章開頭提到的，恒生科技指數(shù)是有記錄以來，唯一一個(gè)在成份公司收入和盈利都在增長(zhǎng)的情況下，卻經(jīng)歷了大規(guī)模集體股價(jià)崩盤的主要指數(shù)。

當(dāng)市場(chǎng)情緒發(fā)生變化時(shí)，這種情緒修復(fù)會(huì)與盈利增長(zhǎng)、收入增長(zhǎng)疊加，進(jìn)而為香港上市公司的股價(jià)帶來可觀的上行空間。我的任務(wù)，就是找到正確的公司，并在正確的價(jià)格買入。

分析將在第三部分繼續(xù)，屆時(shí)將涵蓋阿里巴巴、京東和美團(tuán)（也就是“外賣大戰(zhàn)三巨頭”），以及騰訊等其他香港股票。

而這個(gè)系列的終章，將是我理想中的一個(gè)“沖突對(duì)沖型香港多頭投資組合”的構(gòu)建。

以下為「明亮公司」綜合編譯的文章全文：

這些公司，表面上似乎很多人都懂，但真正理解的人似乎并不多。

除了VIE之外，這些股票還有另一個(gè)共同的“問題”（或者說“特征”），必須理解清楚。而要理解這一點(diǎn)，就需要借助圖表。

正如第一部分提到的，騰訊是2000年代中期以來表現(xiàn)最好的股票之一，股價(jià)一直復(fù)合增長(zhǎng)到今天，年化回報(bào)約為35%。但近幾年的持股體驗(yàn)就沒那么令人振奮了。騰訊股價(jià)自2020年11月以來大致持平。

同樣的情況并不少見。百度于2005年8月5日在納斯達(dá)克上市，大約比騰訊在香港上市晚一年。很多人在當(dāng)時(shí)把它看作“中國(guó)的Google”——那時(shí)候Google自己也還比較年輕。百度從IPO到2018年走出了一段驚人的行情，年復(fù)合回報(bào)大約20%。2021年初那一輪狂熱中，它也曾出現(xiàn)過一次由情緒推動(dòng)的短暫反彈，但今天的百度股價(jià)卻回到了2010年時(shí)的大致水平。

阿里巴巴直到2014年才上市。沒有享受到2000年代中期那樣的起點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，阿里巴巴上市以來的年化回報(bào)只有4%。在2024年低點(diǎn)時(shí)，阿里巴巴股價(jià)甚至跌破了十年前的IPO發(fā)行價(jià)，而今天的股價(jià)也大致回到了2017年的水平。

京東也是在2014年上市。自IPO以來，這只股票的年化回報(bào)也只有4%，而且距離歷史低點(diǎn)并不遠(yuǎn)。

Trip.com，也就是中國(guó)在線旅游公司攜程，早在2003年就以Ctrip.com的名義在納斯達(dá)克上市，甚至比騰訊還早一點(diǎn)。Trip.com自2003年IPO以來的年復(fù)合回報(bào)為19.0%。眾所周知，新冠疫情給旅游行業(yè)帶來了顯著波動(dòng)。

快手是中國(guó)排名第二的視頻社交媒體公司，但直到2021年才上市。開局并不順利，快手股價(jià)已下跌78%，年化回報(bào)為負(fù)26%。

美團(tuán)是中國(guó)占主導(dǎo)地位的外賣及本地配送公司，于2018年上市。美團(tuán)股價(jià)較2021年高點(diǎn)下跌約80%，自IPO以來年化回報(bào)僅為5.5%。

海底撈較其2018年IPO發(fā)行價(jià)低約7%，較2021年高點(diǎn)下跌81%。中國(guó)餐飲業(yè)在疫情封控期間受到嚴(yán)重沖擊，此后消費(fèi)支出也一直較為謹(jǐn)慎。

那么，這里到底發(fā)生了什么？

圖中的那條綠色線是收入。請(qǐng)?jiān)倩仡^看一遍上面的每一張圖。糟糕股價(jià)表現(xiàn)的原因，沒有一例是因?yàn)闃I(yè)務(wù)本身在衰敗。恰恰相反，幾乎所有案例中，收入都在以相當(dāng)健康的速度增長(zhǎng)。對(duì)大多數(shù)公司來說，即使經(jīng)歷了新冠疫情以及中國(guó)極為嚴(yán)厲的封控，收入增長(zhǎng)也依然維持住了。

那么，2021年到底發(fā)生了什么，為什么這些股票從那之后一直承受如此大的壓力？

不幸的是，解釋是多因素的。所以，下面列一個(gè)清單。

2020年10月，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云（……外灘演講）。幾天之內(nèi)，阿里旗下金融業(yè)務(wù)螞蟻集團(tuán)的IPO被叫停。由此開啟了一場(chǎng)持續(xù)兩年的監(jiān)管整頓，重點(diǎn)針對(duì)大型科技公司，范圍覆蓋游戲行業(yè)（騰訊）、教育科技行業(yè)（某些希望上市的教育公司不被允許使用VIE結(jié)構(gòu)）、外賣、電商，以及網(wǎng)約車行業(yè)（滴滴）。北京方面月復(fù)一月、年復(fù)一年地持續(xù)釋放監(jiān)管壓力，不過最近已有所變化。

2021年11月是全球各類泡沫破裂的月份。NFT、加密貨幣、手表、迷因股、SPAC，幾乎無一例外。香港股票雖然只是輕度參與了這輪狂熱，但在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的環(huán)境中也變得脆弱。當(dāng)美國(guó)和其他國(guó)家的股市在2022年見底時(shí)，中國(guó)的封控才剛剛開始。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“崩盤”單獨(dú)拿出來看，就足以構(gòu)成中國(guó)版的全球金融危機(jī)；但在某些方面，它甚至更糟。房地產(chǎn)行業(yè)在高峰時(shí)期占中國(guó)GDP的30%、地方政府收入的40%，以及居民家庭資產(chǎn)的三分之二。這些比例都遠(yuǎn)高于美國(guó)在全球金融危機(jī)前的對(duì)應(yīng)水平。房地產(chǎn)是中國(guó)整個(gè)城市人口的儲(chǔ)蓄和投資賬戶。2020年8月，北京對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率設(shè)定上限，以遏制投機(jī)。但這一監(jiān)管行動(dòng)反而揭示出房地產(chǎn)行業(yè)中一種債務(wù)龐氏結(jié)構(gòu)。恒大的負(fù)債高達(dá)3350億美元，約為其年收入的3倍。接下來幾年里，恒大和另外50多家開發(fā)商相繼崩潰。家庭財(cái)富損失估計(jì)達(dá)到5萬億至10萬億美元。在美國(guó)都很難想象有這么多財(cái)富蒸發(fā)，更不用說中國(guó)。事實(shí)上，在同一時(shí)期的美國(guó)，政府卻在以可豁免貸款、刺激支票和其他形式，向居民發(fā)放5萬億至10萬億美元規(guī)模的支持。

……（此段：疫情及影響）……

……（此段：地緣政治擔(dān)憂）……

因此，中國(guó)股市遭受的打擊，在程度和持續(xù)時(shí)間上都超過了美國(guó)當(dāng)年的全球金融危機(jī)。事實(shí)上，上面多數(shù)股票圖表看起來都很像1929年之后的美國(guó)股票——在低點(diǎn)時(shí)跌幅都達(dá)到80%甚至更多。

盡管如此，這些圖也同時(shí)顯示，幾乎所有大型公司的銷售額都在增長(zhǎng)。這也許說明，盡管外界常常質(zhì)疑中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)被夸大，或者實(shí)際比數(shù)據(jù)顯示的更差，但從這些企業(yè)的表現(xiàn)看，情況并不像表面那場(chǎng)“完美風(fēng)暴”所呈現(xiàn)得那樣糟。

歷史上造成大型熊市的首要原因，是估值倍數(shù)壓縮——也就是市盈率、EV/EBITDA或EV/Sales等倍數(shù)的崩塌。香港在本輪熊市中的估值壓縮程度，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)歷史上都屬于最嚴(yán)重的一類。

下面是一張比較圖，展示了從1900年至今主要指數(shù)熊市中的估值倍數(shù)壓縮情況。請(qǐng)耐心看下去。下面這張比較圖使用的是過去12個(gè)月市盈率（trailing PE）。

比較不同市場(chǎng)崩盤并不容易，尤其是跨越很長(zhǎng)時(shí)期時(shí)更是如此。在這張圖里，納斯達(dá)克科技泡沫破裂是歷史上最嚴(yán)重的一次，因?yàn)樗瘘c(diǎn)時(shí)的PE比例極高?？傮w來看，這張圖揭示出：最嚴(yán)重的估值壓縮通常都始于較高的市盈率水平。恒生科技指數(shù)也排在前列——不久之前，它同樣經(jīng)歷過一段非理性繁榮。

下面我會(huì)給出另一張圖，這次針對(duì)美國(guó)指數(shù)使用的是Shiller周期調(diào)整市盈率（CAPE）。Shiller方法更適合跨越多個(gè)年代進(jìn)行比較，而且關(guān)于美國(guó)重大股災(zāi)的數(shù)據(jù)可以追溯到一個(gè)多世紀(jì)以前。

Shiller CAPE數(shù)據(jù)適用于標(biāo)普500及其歷史類比指數(shù)。因此，在下面這張圖中，代表1929年大崩盤的不再是道瓊斯工業(yè)指數(shù)，而是一個(gè)標(biāo)普500的類比指數(shù)。圖中也用標(biāo)普500替代了納斯達(dá)克綜合指數(shù)來表示2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。當(dāng)然，標(biāo)普500本身的波動(dòng)就比納斯達(dá)克更小，而Shiller方法又會(huì)進(jìn)一步平滑波動(dòng)。

順帶一提，我這里雖然說的是“Dot-com”，但正如我在《泡沫的首要信號(hào)：供給側(cè)的貪婪》一文中提到的，2000年納斯達(dá)克崩盤遠(yuǎn)不止是“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”這么簡(jiǎn)單。投機(jī)狂熱還包括對(duì)數(shù)據(jù)傳輸基礎(chǔ)設(shè)施的史詩級(jí)過度投資，而正是這一點(diǎn)使得那場(chǎng)崩盤拖得很長(zhǎng)。

這很有意思。對(duì)美國(guó)主要熊市使用Shiller CAPE方法，而不是過去12個(gè)月PE來進(jìn)行同樣的研究時(shí)，1929年大崩盤——這里用標(biāo)普500類比表示——就回到了它在我們集體金融記憶中應(yīng)有的位置：第一名。

而在這種方法下，恒生科技指數(shù)崩盤仍然排在第二位。

下面是這組研究的最后一張圖，這一次我把兩種方法結(jié)合起來。納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂又回來了，1929年道瓊斯大崩盤也回來了，這兩者都用過去12個(gè)月PE來計(jì)算。而CAPE方法依然保留，并且還加入了1990年代日經(jīng)指數(shù)崩盤以及1970年代英國(guó)FTAll-Share崩盤的Shiller CAPE研究。

研究熊市歷史的人，應(yīng)該會(huì)覺得上面這種并置比較很有意思。2000至2002年納斯達(dá)克的下跌排在第一，取代了用CAPE計(jì)算的1929年道瓊斯崩盤版本——后者同樣由標(biāo)普500類比表示。

而已經(jīng)進(jìn)入第五個(gè)年頭的恒生科技指數(shù)下跌，在這整套熊市估值壓縮研究的各種口徑下，都排在第二或第三。

說到并置比較，下面這張匯總表更能說明問題。請(qǐng)注意右邊那根孤零零的綠色柱子。

在本研究所考察的11次主要熊市中，恒生科技指數(shù)是唯一一個(gè)在股市崩盤過程中仍然實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的指數(shù)。

而恒生指數(shù)——相對(duì)于恒生科技指數(shù)而言——在兩種方法下也都位列歷史上最嚴(yán)重的熊市之一。這個(gè)指數(shù)的權(quán)重中金融、地產(chǎn)以及前國(guó)有企業(yè)占比較高。它的PE壓縮起點(diǎn)更低——過去12個(gè)月市盈率從16倍壓縮到7倍——而且并不令人意外地（至少對(duì)我來說），它與1929年道瓊斯工業(yè)指數(shù)崩盤相比也毫不遜色。

在有記錄以來，沒有其他主要指數(shù)、主要熊市，能在崩盤過程中實(shí)現(xiàn)成份股盈利增長(zhǎng)。這使得恒生科技指數(shù)這輪下跌成為唯一一次完全由估值倍數(shù)壓縮驅(qū)動(dòng)的崩盤，也就是說，完全是估值與情緒的問題。

當(dāng)然，恒生系列指數(shù)也是這些主要熊市中唯一仍在持續(xù)進(jìn)行中的案例。所有這些，都要求我們對(duì)香港股票進(jìn)行一次艱深而法證式的審視。

這將比我原先設(shè)想的挖得更深。每一家公司要看完整全貌，都必須包括它是否采用VIE結(jié)構(gòu)，而這一點(diǎn)值得再快速回顧一次。

VIE結(jié)構(gòu)回顧

我此前已經(jīng)評(píng)估過香港股票相對(duì)于美國(guó)科技股和消費(fèi)股的相對(duì)價(jià)值，也解釋過VIE所有權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)實(shí)——這也是人們經(jīng)常拿來作為不投資香港股票理由的一個(gè)點(diǎn)。

簡(jiǎn)單回顧一下：我之所以愿意投資香港，有幾個(gè)原因。首先，中國(guó)內(nèi)地投資者在采用VIE結(jié)構(gòu)的香港股票中投入的資金就超過2000億美元。

此外，VIE結(jié)構(gòu)本身就是整家公司真實(shí)存在的法律結(jié)構(gòu)，并不存在另一套“真正的”或“實(shí)際的”股份。所有這些大型公司的股份，都是開曼群島離岸控股公司的股份，而這也是唯一的持股入口，即便對(duì)中國(guó)內(nèi)地投資者來說也是如此。

這些公司是中國(guó)最大的科技和媒體企業(yè)，北京如果要打亂這一結(jié)構(gòu)，帶來的將是中國(guó)社會(huì)層面的巨大混亂。達(dá)摩克利斯之劍雖然還掛在北京腰間，但仍在鞘中。

最后，美國(guó)比中國(guó)更有可能對(duì)VIE采取行動(dòng)，但美國(guó)也無法觸及VIE的核心價(jià)值。除了開曼離岸控股公司之外，這一結(jié)構(gòu)的其余部分，包括VIE本身，都設(shè)在中國(guó)境內(nèi)。更詳細(xì)的邏輯，我在《VIE：脆弱性、優(yōu)勢(shì)與價(jià)值》一文中已經(jīng)展開。

那么，開始吧。

比亞迪

比亞迪是一家總部位于中國(guó)、但正在快速向國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張的主導(dǎo)型電動(dòng)車和電池制造商。它不使用VIE結(jié)構(gòu)。由于比亞迪所處行業(yè)不屬于受限制行業(yè)，股東持有的是普通股。

比亞迪的普通股同時(shí)在香港和中國(guó)內(nèi)地交易，且所有股份擁有相同的投票權(quán)和相同的分紅權(quán)利。香港上市的股份稱為H股，內(nèi)地上市的股份稱為A股。

創(chuàng)始人王傳福持股約17%，而整個(gè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)合計(jì)持股約30%。這些股份中的每一股，與你我能夠買到的股份完全相同。伯克希爾·哈撒韋在持有比亞迪十多年后取得了很好的回報(bào)，但在一段時(shí)間前已經(jīng)賣出了最后的持股。

由于其大規(guī)模垂直整合模式，比亞迪可能是全球成本最低的汽車制造商之一。比亞迪掌控供應(yīng)鏈，并在每一個(gè)環(huán)節(jié)節(jié)省利潤(rùn)空間。芯片、電池、車身、電機(jī)等，它都自己生產(chǎn)。

比亞迪的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)并不只向汽車企業(yè)供貨。百度、小米、華為都是它的客戶，此外還有工業(yè)公司、可再生能源公司以及家電公司。

刀片電池系統(tǒng)

比亞迪的刀片電池（Blade battery）是一種領(lǐng)先的磷酸鐵鋰（LFP）化學(xué)體系電池。LFP電池在化學(xué)性質(zhì)上更穩(wěn)定，在熱應(yīng)力下不容易釋放氧氣，因此不像鎳錳鈷（NMC，三元鋰）電池那樣容易在熱失控中燃燒。LFP電池不僅更安全，而且成本低約30%，不過單位千克的能量密度比NMC電池低約30%到40%。

放在數(shù)百萬輛汽車的規(guī)模上看，這就是一個(gè)顯著的成本優(yōu)勢(shì)。盡管如此，如果NMC電池每千克能量多出50%到75%，那么人們似乎會(huì)覺得NMC仍然是值得的。

比亞迪的刀片電池系統(tǒng)通過取消模組層級(jí)所帶來的重量和空間占用，來彌補(bǔ)能量密度上的不足。這個(gè)創(chuàng)新方案的做法是，將細(xì)長(zhǎng)的扁平電芯直接滑入一個(gè)同時(shí)充當(dāng)?shù)妆P結(jié)構(gòu)件的電池包中。按照比亞迪的說法，這使其體積/能量利用效率提升了50%以上。

寧德時(shí)代（CATL）是其直接的電池競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。寧德時(shí)代擁有一套NMC電池系統(tǒng)，在與專門為其設(shè)計(jì)的底盤配套時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)72%的體積利用率和255Wh/kg的能量密度。這些數(shù)據(jù)都來自寧德時(shí)代本身，但即便如此，與比亞迪新一代刀片LFP電池的66%體積利用率和200Wh/kg能量密度相比，也依然顯得相當(dāng)有競(jìng)爭(zhēng)力。

寧德時(shí)代控制著全球電動(dòng)車電池市場(chǎng)中略低于45%的份額，是一家純粹的第三方供應(yīng)商，同時(shí)生產(chǎn)LFP和NMC兩種化學(xué)體系的電池。

比亞迪圍繞刀片電池系統(tǒng)進(jìn)行的第一天平臺(tái)設(shè)計(jì)，與特斯拉圍繞寧德時(shí)代電池系統(tǒng)進(jìn)行的第一天平臺(tái)設(shè)計(jì)具有可比性；但特斯拉只是客戶，會(huì)通過供應(yīng)合同談判把利潤(rùn)空間壓縮掉。

比亞迪不僅自己保留了這部分利潤(rùn)，還將刀片電池[以FinDreams（即弗迪電池）品牌銷售]賣給豐田、特斯拉（用于其Megapack儲(chǔ)能系統(tǒng)）、小米、博格華納、LG等眾多客戶。比亞迪向這些客戶提供的是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，除了尺寸規(guī)格有所不同外，基本不存在有實(shí)質(zhì)意義的定制化。

而電芯到車身/底盤的一體化集成——比亞迪將其保留在自有整車產(chǎn)品中使用——縮小了LFP與NMC之間的能量差距，并為比亞迪帶來成本與性能優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，使用LFP而不是NMC，也保留了安全性上的優(yōu)勢(shì)。

事實(shí)上，特斯拉的標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版Model3和ModelY使用的就是LFP，而不是NMC。原因之一正是比亞迪通過電芯到電池包架構(gòu)創(chuàng)新，為L(zhǎng)FP技術(shù)建立了正當(dāng)性，并推動(dòng)整個(gè)行業(yè)朝這個(gè)方向轉(zhuǎn)移。這是全球范圍內(nèi)從NMC向LFP的一輪遷移。

寧德時(shí)代仍然是主導(dǎo)性供應(yīng)商。我會(huì)在后文更詳細(xì)地分析寧德時(shí)代（3750HK）。不過這里先提一句：它于2025年5月在香港上市，目前交易估值約為40倍市盈率、5倍以上市銷率。先記住這一點(diǎn)。

比亞迪是低成本領(lǐng)導(dǎo)者，也是安全性領(lǐng)導(dǎo)者。安全尤其重要。往一塊NMC電芯里釘入一根釘子，它會(huì)起火，并引發(fā)熱失控蔓延到周邊電芯，接著周邊電芯也會(huì)起火，依此類推。往一塊刀片LFP電芯里釘入釘子，它只會(huì)稍微發(fā)熱，損傷也能被控制住。

財(cái)務(wù)實(shí)力

比亞迪通過維持大量應(yīng)付賬款浮存金，展現(xiàn)出對(duì)第三方供應(yīng)商的顯著議價(jià)能力（DPO應(yīng)付賬款為100天），這會(huì)抬高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。隨著比亞迪從以政府客戶為主，轉(zhuǎn)向以消費(fèi)者/商業(yè)客戶為主，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降（DSO應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為33天），與此同時(shí)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)擴(kuò)張，這一變化合計(jì)帶來約50億至60億美元的一次性收益，并在很大程度上為其全球工廠擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金。伯克希爾當(dāng)年投資比亞迪時(shí)，這也許正是其關(guān)鍵洞見之一。

需要注意的是，如果把比亞迪金融業(yè)務(wù)的應(yīng)收款也算進(jìn)去，DSO大致會(huì)翻倍；但那些屬于貸款資產(chǎn)應(yīng)收款，而不是經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款。上述數(shù)字聚焦的是制造業(yè)務(wù)本身及其資金占用情況。下面圖表中的數(shù)字也同樣只代表制造業(yè)務(wù)，不包括金融業(yè)務(wù)。

上圖展示了比亞迪過去二十年的演變。

2009至2013年，電池與手機(jī)業(yè)務(wù)是主要產(chǎn)品。隨著比亞迪規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力增強(qiáng)，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）也隨之上升。

2014年，北京大幅擴(kuò)大電動(dòng)車補(bǔ)貼，并推動(dòng)政府車隊(duì)轉(zhuǎn)向電動(dòng)車。2014到2019年間，政府采購(gòu)方一方面向比亞迪支付補(bǔ)貼，另一方面支付電動(dòng)車車隊(duì)采購(gòu)款——但支付速度都很慢。政府應(yīng)收款增長(zhǎng)的速度快于比亞迪對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力提升的速度。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)升至180天DSO，比亞迪的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）在高點(diǎn)時(shí)升至頗為危險(xiǎn)的+144天。

從2020年開始，比亞迪轉(zhuǎn)向聚焦消費(fèi)者和商業(yè)銷售，將DSO壓低到歷史低點(diǎn)，并在過去三年把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期拉成負(fù)值。這就是對(duì)比亞迪有利的營(yíng)運(yùn)資金浮存金——也就是前文提到的那筆約50億至60億美元的營(yíng)運(yùn)資金釋放，且仍在持續(xù)為比亞迪的國(guó)際擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。

不過，現(xiàn)在比亞迪也可能面臨反向變化。2025年6月，一個(gè)行業(yè)組織承諾要減少全行業(yè)的應(yīng)付款拖延。如果比亞迪遵守這一做法，而且目前看起來它也在逐步拆解與供應(yīng)商之間的票據(jù)體系，那么這可能帶來約100億美元的一次性現(xiàn)金流沖擊。當(dāng)然，這會(huì)傷及大多數(shù)中國(guó)車企，但從相對(duì)意義上說，比亞迪受到的影響可能更大，因?yàn)樗褂玫钠睋?jù)體系在很大程度上是比亞迪特有的。如果這一點(diǎn)變得更清晰，比亞迪股價(jià)可能下跌，并形成一個(gè)潛在買點(diǎn)。這也是我希望推動(dòng)比亞迪股價(jià)跌到我理想買入價(jià)的一個(gè)負(fù)面催化因素。

比亞迪的研發(fā)支出相對(duì)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例高達(dá)驚人的94%，而且研發(fā)增速快于收入增速，因此研發(fā)對(duì)盈利的拖累仍在加大。按表面看，比亞迪利潤(rùn)率像一家典型車企，略低于5%。但是，比亞迪只把6%的研發(fā)費(fèi)用資本化，而同行通常大約會(huì)資本化30%左右。若按可比口徑處理，比亞迪當(dāng)前的盈利水平大約會(huì)比現(xiàn)在高25%。在2025年前3個(gè)季度，比亞迪研發(fā)總支出幾乎達(dá)到其凈利潤(rùn)的兩倍：分別為60億美元和32億美元。

海外收入占總收入的29%，且是增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素。比亞迪正在泰國(guó)、巴西、匈牙利和土耳其建設(shè)工廠。歐洲對(duì)比亞迪汽車征收17%關(guān)稅，但對(duì)其他中國(guó)車企征收35%。一旦本地生產(chǎn)步入正軌，這項(xiàng)關(guān)稅就會(huì)消失?？紤]到比亞迪的低成本優(yōu)勢(shì)，這將成為其未來在歐洲的一項(xiàng)重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

比亞迪很明智地沒有把目標(biāo)放在美國(guó)市場(chǎng)。美國(guó)兩黨對(duì)中國(guó)的戒心都很強(qiáng)，這也幫助特斯拉在美國(guó)投資者那里維持了某種幻象。

在中國(guó)國(guó)內(nèi)，比亞迪正面臨越來越激烈的競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)上有超過125個(gè)中國(guó)電動(dòng)車品牌。但它擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，以及顯著且具有持續(xù)性的成本優(yōu)勢(shì)。按比亞迪當(dāng)前售價(jià)水平，它是盈利的，而幾乎所有主要中國(guó)電動(dòng)車競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都不是。比亞迪的研發(fā)投入和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)仍在擴(kuò)大。

眼下，這場(chǎng)消耗戰(zhàn)仍在繼續(xù)——比亞迪2025年第三季度顯示，其中國(guó)業(yè)務(wù)盈利環(huán)比出現(xiàn)雙位數(shù)下滑。全年降幅大約為7.5%。從長(zhǎng)期看，比亞迪將保持其領(lǐng)先地位，并且在任何情景下都應(yīng)能維持盈利。如果比亞迪都賺不到錢，那么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將會(huì)倒閉，而比亞迪的競(jìng)爭(zhēng)地位反而會(huì)得到加強(qiáng)。

比亞迪的信息披露是世界級(jí)的，在我研究過的中國(guó)公司中，與騰訊并列最佳；而在本系列討論的中國(guó)公司里，除寧德時(shí)代之外，沒有任何一家像比亞迪這樣以如此快的速度向海外擴(kuò)張。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)方面，存在一個(gè)待定的1260H指定問題。奇怪的是，比亞迪曾在2026年2月被加入美國(guó)五角大樓的中國(guó)軍工企業(yè)名單，但該名單在數(shù)小時(shí)后就被撤回。美國(guó)國(guó)防部副部長(zhǎng)曾在2025年10月建議把比亞迪列入名單，而這一建議今天仍然有效。未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)，該名單可能再次公布，比亞迪股價(jià)也可能因此受挫。那將會(huì)是一個(gè)潛在買點(diǎn)，因?yàn)楸葋喌喜]有任何美國(guó)國(guó)防部/戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)業(yè)務(wù)敞口。騰訊和寧德時(shí)代等其他股票，在最初被納入1260H后出現(xiàn)下跌，但后來都反彈回來了。

此外，歐盟正在調(diào)查比亞迪匈牙利工廠所獲補(bǔ)貼，未來也可能給比亞迪制造麻煩。

按照約95港元/股計(jì)算，比亞迪約1100億美元的市值，相當(dāng)于2026年EV/EBITDA的6.5倍、2026年收入的0.8倍。盡管海外投入巨大，比亞迪資產(chǎn)負(fù)債表上仍然表現(xiàn)為凈現(xiàn)金。

按headline口徑算，市盈率是2026年盈利的17倍。如果把研發(fā)費(fèi)用按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)做規(guī)范化處理，則市盈率更接近13至14倍。收入增速約為9%至10%，隨著這些投資項(xiàng)目投產(chǎn)，未來可能提升到15%。

未來投入資本回報(bào)率（ROIC）預(yù)計(jì)會(huì)在13%至18%之間，隨著海外工廠投產(chǎn)而上升；但從過去一個(gè)世紀(jì)看，汽車業(yè)長(zhǎng)期一直是很差的投資行業(yè)。它們能長(zhǎng)期存活，但很難提供很高的回報(bào)。我認(rèn)為，比亞迪今天是一家經(jīng)營(yíng)極佳、技術(shù)先進(jìn)的公司，而且我相信其長(zhǎng)期ROIC會(huì)穩(wěn)定在10%以上。

比亞迪在2025年生產(chǎn)了約430萬輛汽車，其中海外銷量超過100萬輛，而且自2022年以來經(jīng)營(yíng)杠桿確實(shí)在快速增強(qiáng)。在海外業(yè)務(wù)上，這一指標(biāo)還會(huì)有多年改善空間。

比亞迪的收入比特斯拉高出約29%，而市值卻只有其十二分之一左右。特斯拉股東對(duì)未來機(jī)器人故事寄予了很高期待。比亞迪售出了176萬輛純電動(dòng)車（BEV），特斯拉則是179萬輛。

按當(dāng)前價(jià)格，我給比亞迪打7/10分。7/10意味著輕度買入、小倉(cāng)位，或者等待到8/10的價(jià)格，也就是75港元。

如果未來股價(jià)跌到75港元或以下，且屆時(shí)投資邏輯仍然成立，我會(huì)積極買入。這意味著大約10倍規(guī)范化盈利估值，配上一種潛在最差情形下10%的長(zhǎng)期ROIC。結(jié)合前述投資邏輯和優(yōu)異的信息披露，在我的經(jīng)驗(yàn)里，10倍估值/10%ROIC的組合很有威力，通常會(huì)帶來相當(dāng)可觀的上行空間，年化回報(bào)一般可達(dá)15%至20%。原因在于，如果我的投資邏輯正確，未來無論是估值倍數(shù)還是ROIC，大概率都會(huì)優(yōu)于這個(gè)保守假設(shè)。

如果是在接近近期95港元的價(jià)格買入，換作是我，會(huì)把倉(cāng)位壓得輕一些，比如4%；并預(yù)留空間，如果它跌到75港元且邏輯仍然完好，就把倉(cāng)位積極加倍到8%。比亞迪將在本月稍晚公布業(yè)績(jī)并發(fā)布年報(bào)。我會(huì)帶著興趣去讀。