文 | 醫(yī)線Insight，作者丨雨山

2026年開春，本應(yīng)是萬(wàn)物復(fù)蘇的好時(shí)節(jié)，大洋彼岸卻傳出互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療超級(jí)獨(dú)角獸的破產(chǎn)消息。

近期，被媒體譽(yù)為“醫(yī)療界 Apple Store”的Carbon Health Technologies, Inc（后文簡(jiǎn)稱“Carbon Health”）連同其旗下28家關(guān)聯(lián)實(shí)體正式遞交了破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)（案件編號(hào)：26-90306）。

醫(yī)線Insight查閱了數(shù)百頁(yè)的法庭“首日聲明”，發(fā)現(xiàn)這家曾在一級(jí)市場(chǎng)估值高達(dá)33億美元、累計(jì)吸金超6億美元的超級(jí)巨頭，財(cái)務(wù)情況卻是背負(fù)著約7700萬(wàn)美元的定期擔(dān)保債務(wù)、約3600萬(wàn)美元的無(wú)擔(dān)保債務(wù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Cunchbase

導(dǎo)致這家超級(jí)獨(dú)角獸被迫走向申請(qǐng)破產(chǎn)的直接導(dǎo)火索，則是一家名為RPT Realty的商業(yè)地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)通過(guò)法院強(qiáng)制執(zhí)行，直接凍結(jié)了Carbon Health銀行賬戶里僅存的190萬(wàn)美元現(xiàn)金，成了壓死駱駝的最后一根稻草。

而隨著2026年開春這場(chǎng)標(biāo)志性的破產(chǎn)案落錘，長(zhǎng)達(dá)十幾年的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療改造實(shí)體醫(yī)療”的狂熱敘事，正式宣告終結(jié)。

造神時(shí)代， 踩中疫情紅利的“超級(jí)獨(dú)角獸”

要理解Carbon Health今日的墜落，必須回到它被資本捧上神壇的高光時(shí)刻。

Carbon Health的開局，是一個(gè)極其符合創(chuàng)投圈技術(shù)達(dá)人顛覆傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的故事。它的創(chuàng)始人 Eren Bali并非醫(yī)療科班出身，但自帶耀眼的跨界光環(huán)——他曾是全球知名在線教育上市公司Udemy的聯(lián)合創(chuàng)始人。

2015年，當(dāng)Eren Bali將目光投向美國(guó)低效、昂貴的初級(jí)保健市場(chǎng)時(shí)，他帶入的是純正的互聯(lián)網(wǎng)思維。

“我們要打造醫(yī)療界的Apple Store。我們不只是在開診所，我們是在重構(gòu)醫(yī)療的底層基礎(chǔ)設(shè)施?！?/strong>Eren Bali 在早期的融資BP中如此描繪他的藍(lán)圖。

根據(jù)美國(guó)知名醫(yī)療垂直媒體STAT的早期報(bào)道，Carbon Health的核心切入點(diǎn)是全棧自研的電子病歷與診所管理系統(tǒng)“CarbyOS”。

具體來(lái)說(shuō)，通過(guò)這套系統(tǒng)和高顏值的App，患者可以像在 Uber 上打車一樣順滑地預(yù)約看病、查閱化驗(yàn)單，像用Apple Pay一樣絲滑結(jié)算。

圖片來(lái)源：企業(yè)官網(wǎng)

同時(shí)，線下的實(shí)體診所則采用通透的玻璃幕墻、北歐風(fēng)的極簡(jiǎn)裝修，顛覆了傳統(tǒng)診所壓抑、冷漠的刻板印象。

在早期，這種模式確實(shí)令人耳目一新，并迅速俘獲了美國(guó)的千禧一代。

但這最多只是一家“小而美”的區(qū)域性創(chuàng)新連鎖診所。真正讓Carbon Health獲得迅速發(fā)展的，是2020年爆發(fā)的席卷全球的疫情。

這是一場(chǎng)巨大的流量紅利。

2020年至2022年，全美各地爆發(fā)的核酸檢測(cè)和疫苗接種需求，成了Carbon Health最好的“獲客神器”。數(shù)以百萬(wàn)計(jì)原本并不需要頻繁看病的年輕用戶，為了獲取一份快速的檢測(cè)報(bào)告，在手機(jī)上下載了Carbon Health的App，并在其診所里留下了寶貴的個(gè)人數(shù)據(jù)。

根據(jù)醫(yī)療智庫(kù)Galen Growth的歷史追蹤數(shù)據(jù)，這段時(shí)期的海量流量涌入，讓Carbon Health的門診量和營(yíng)收呈現(xiàn)出幾何級(jí)的暴漲。

正是基于亮眼的日活用戶和流水增速，完美掩蓋了Carbon Health真實(shí)的單客獲取成本，也徹底點(diǎn)燃了資本的熱情。

在那個(gè)只要加上“數(shù)字化”前綴就能獲得極高溢價(jià)的階段，華爾街和硅谷的投資人失去了對(duì)“商業(yè)常識(shí)”的敬畏。

2020年底，頂級(jí)風(fēng)投Dragoneer 領(lǐng)投了1億美元的C輪融資；

僅僅7個(gè)月后的2021年7月，黑石旗下的Horizon基金與老股東又砸下了驚人的3.5億美元D輪巨資。

短短幾年間，Carbon Health 累計(jì)融資金額突破6.2億美元，估值一舉沖上33億美元的巔峰。

此時(shí)的一級(jí)市場(chǎng)，陷入了一種集體無(wú)意識(shí)的錯(cuò)位：它們正以科技軟件公司動(dòng)輒幾十倍的市銷率估值模型，在為一家本質(zhì)上依靠醫(yī)生出診賺取服務(wù)費(fèi)的“連鎖診所”定價(jià)。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為，只要底層系統(tǒng)足夠強(qiáng)大，Carbon Health就能像軟件一樣，通過(guò)無(wú)限復(fù)制的開店網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)贏家通吃——這是當(dāng)時(shí)資本牌桌上最愛(ài)聽(tīng)的故事。

然而，估值的巔峰，正是下墜的開始。

致命錯(cuò)位， 互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)療的隔閡

拿到3.5億美元后，Carbon Health需要給投資人一個(gè)確定的回答：如何維持符合科技公司估值的規(guī)?；鏊?？

為了迎合風(fēng)投對(duì)“指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)”的要求，管理層開啟了“百店狂飆”。

在疫情流量的掩護(hù)下，Carbon Health將實(shí)體診所當(dāng)成了互聯(lián)網(wǎng)的“前置倉(cāng)”來(lái)建，不惜重金在美國(guó)加州、得州、華盛頓州等地區(qū)的核心商圈瘋狂鋪設(shè)了近130家急診與初級(jí)保健診所。

但互聯(lián)網(wǎng)的流量可以瞬間穿透地理限制，線下診所的輻射半徑卻被死死鎖在物理網(wǎng)點(diǎn)周邊三到五公里。

當(dāng)疫情紅利消退，賬就開始算不過(guò)來(lái)了。

首先，診所的裝修與房屋租金需要龐大的現(xiàn)金流支撐。

Carbon Health旗下每一家通透玻璃幕墻的豪華門店背后，都是長(zhǎng)達(dá)5到10年的硬性租約和較高的前期裝修與醫(yī)療設(shè)備資本支出。

在Carbon Health提交給法庭的《無(wú)擔(dān)保債權(quán)人Top 20名單》中，一長(zhǎng)串名字都是商業(yè)地產(chǎn)信托、裝修公司和醫(yī)療器械租賃公司。

一旦常規(guī)看諸如感冒、皮疹小病的低頻客流量無(wú)法覆蓋剛性場(chǎng)地成本，用燒錢催熟的就不是用戶習(xí)慣，而是深不見(jiàn)底的固定資產(chǎn)黑洞。

正是受限于此，引爆Carbon Health倒閉的直接導(dǎo)火索——被地產(chǎn)商RPT Realty凍結(jié)資金，成為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療實(shí)行重資產(chǎn)模式反噬的最直觀體現(xiàn)。

曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)兩的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療超級(jí)獨(dú)角獸，最終倒在了交不起房租的窘境里。

核心癥結(jié)， 人效和單店模型難以提升

除了規(guī)模，Carbon Health向資本講述的另一個(gè)性感故事是“人效革命”。

他們?cè)噲D通過(guò)全棧自研的 CarbyOS 系統(tǒng)，以及在2023—2024年大肆包裝的“生成式AI輔助寫病歷”功能，來(lái)大幅削減醫(yī)生的文書負(fù)擔(dān)，從而實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)無(wú)法企及的效率與利潤(rùn)率。

然而，嚴(yán)肅醫(yī)療的核心交付環(huán)節(jié)，從根本上違背了摩爾定律。

不可否認(rèn)，AI 的確讓寫病歷更快捷，但它忽略了醫(yī)療服務(wù)最核心的本質(zhì)：無(wú)論底層算法多先進(jìn)，一位全科醫(yī)生給患者檢查中耳炎、聽(tīng)診心肺、安撫情緒的時(shí)間，永遠(yuǎn)需要雷打不動(dòng)的15到20分鐘。

這就導(dǎo)致公司的單店產(chǎn)能存在著天花板。法庭文件顯示：直至2026年破產(chǎn)前夕，Carbon Health標(biāo)榜輕量化的“科技公司”依然背負(fù)著約1400名全職員工的龐大薪酬，其中包含近480名高薪的執(zhí)業(yè)醫(yī)生和高級(jí)執(zhí)業(yè)護(hù)士。

當(dāng)收入端被醫(yī)生效率死死卡住，而成本端（租金+人工）卻變成極其剛性的運(yùn)營(yíng)支出時(shí)，商業(yè)模型便不再成立。

此外，滿是漏洞的單店經(jīng)濟(jì)模型更是Carbon Health的死結(jié)。

據(jù)了解，為了維持龐大的線下網(wǎng)絡(luò)和品牌調(diào)性，Carbon Health 必須常年在Google、Meta以及線下商圈砸重金買量獲取新客。

而這些年輕人可能兩三年才會(huì)因?yàn)橐淮沃馗忻白哌M(jìn)診所。在傳統(tǒng)的按次付費(fèi)模式下，這些偶爾看一次小病產(chǎn)生的單次150至200美元的客單價(jià)，刨除醫(yī)生分成、耗材和房租后，根本無(wú)法覆蓋高昂的前期獲客成本。

這就形成了一個(gè)糟糕的財(cái)務(wù)狀況：CAC（用戶獲取成本）遠(yuǎn)大于LTV（用戶生命周期價(jià)值）。

簡(jiǎn)而言之，買來(lái)的客越多，單店流血越快。

“在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的那幾年，互聯(lián)網(wǎng)公司可以通過(guò)前期瘋狂燒錢熬死對(duì)手，進(jìn)而形成區(qū)域壟斷、提高客單價(jià)收割利潤(rùn)。但在高度分散且受強(qiáng)監(jiān)管的醫(yī)療行業(yè)，患者只為醫(yī)生的診斷買單，絕不會(huì)為一家診所的環(huán)境很好支付品牌溢價(jià)。”國(guó)內(nèi)某頭部美元基金VP向醫(yī)線Insight指出。

“在中國(guó)，其實(shí)也有一批學(xué)Carbon Health的初創(chuàng)公司，拿著風(fēng)投的錢去開線下互聯(lián)網(wǎng)實(shí)體診所，如早期的丁香診所、企鵝醫(yī)生等，結(jié)果無(wú)一例外都陷入了泥潭。”

縱觀這些年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的流量思維在醫(yī)療面前幾乎是失效的。

破產(chǎn)庭審披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了這場(chǎng)商業(yè)模式的潰?。弘S著線下紅利消退，公司營(yíng)收從2024年的約1.66億美元，進(jìn)一步滑落至2025年的1.54億美元。

當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)的熱錢不再為這種“賠本賺吆喝”的虧損換增長(zhǎng)買單，賬面上逾億美元的債務(wù)，便成了懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

自救無(wú)效， 被產(chǎn)業(yè)巨頭“戰(zhàn)略性放棄”

面對(duì)巨大的挑戰(zhàn)，Carbon Health現(xiàn)任首席執(zhí)行官Kerem Ozkay 并非沒(méi)有掙扎過(guò)。

但在殘酷的產(chǎn)業(yè)博弈面前，一切自救都顯得蒼白無(wú)力。

據(jù)醫(yī)療行業(yè)媒體Fierce Healthcare的報(bào)道，從2023年到2025年，Carbon Health 經(jīng)歷了數(shù)輪殘酷的“斷臂求生”：連續(xù)裁減了數(shù)以百計(jì)的員工，關(guān)閉了數(shù)十家非核心區(qū)虧損門店，剝離了公共衛(wèi)生、遠(yuǎn)程病患監(jiān)測(cè)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

后期，Carbon Health甚至試圖用“生成式AI寫病歷”來(lái)包裝科技屬性吸引新融資，但在資本寒冬里，VC 早就看透了“實(shí)體診所套殼AI”的把戲，無(wú)一愿意買單。

此時(shí)，行業(yè)將目光投向了它的“投資方”——美國(guó)醫(yī)療保險(xiǎn)及零售藥店巨頭CVS Health。

根據(jù)Crunchbase記錄，早在2023年初，CVS Health曾通過(guò)其創(chuàng)投部門領(lǐng)投了Carbon Health 1億美元D1輪融資。當(dāng)時(shí)的公關(guān)口徑是雙方將探索業(yè)務(wù)協(xié)同，外界也將其視為CVS全面收購(gòu)Carbon Health的前奏。

然而，吊詭的問(wèn)題在于：2026年Carbon Health陷入絕境、只需極低價(jià)格就能接盤時(shí)，手握千億現(xiàn)金流的CVS選擇了袖手旁觀。

為什么？

答案藏在美國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)深層邏輯里——價(jià)值醫(yī)療與按次付費(fèi)的路線之爭(zhēng)。

就在CVS投資Carbon Health不久后的2023年中，其又斥資高達(dá)106億美元，全資收購(gòu)了另一家實(shí)體初級(jí)保健連鎖診所網(wǎng)絡(luò)——Oak Street Health。

同樣是重資產(chǎn)開線下診所，CVS 為何對(duì)后者一擲千金，卻對(duì)Carbon Health棄之如敝屣？

核心差異在于人群標(biāo)簽與商業(yè)模式的本質(zhì)。

其一，Carbon Health是面向年輕健康人群，采用傳統(tǒng)的按次付費(fèi)。病人不生病，診所就沒(méi)收入；病人一生病，診所賺的也只是微薄的掛號(hào)費(fèi)。

需求隨機(jī)、留存極差，這種模式充滿極強(qiáng)的不確定性，且無(wú)法與 CVS 龐大的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)（旗下?lián)碛忻绹?guó)最大的健康險(xiǎn)公司之一——安泰保險(xiǎn)）產(chǎn)生任何深度協(xié)同。

其二，Oak Street Health是面向65歲以上、患有多重慢性病的老年人，深度綁定美國(guó)聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)計(jì)劃，采用價(jià)值醫(yī)療模式。

在這種模式下，聯(lián)邦醫(yī)保每年按人頭包干給診所一筆錢。只要診所能把老人的慢病管理好、減少他們?nèi)ゴ筢t(yī)院看急診和住院的次數(shù)，省下來(lái)的醫(yī)療費(fèi)就是診所的凈利潤(rùn)。這能產(chǎn)生極其穩(wěn)定、高毛利的經(jīng)常性收入。

失去了風(fēng)投的支持，又失去了產(chǎn)業(yè)資本的戰(zhàn)略庇護(hù)，沒(méi)有協(xié)同價(jià)值的虧損獨(dú)角獸，徹底淪為資本市場(chǎng)上的孤兒。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的回響， 2026不再相信“流量故事”

如今，走上破產(chǎn)的Carbon Health，一方面正試圖通過(guò)債轉(zhuǎn)股，把公司的實(shí)際控制權(quán)直接拱手讓給債權(quán)人，另一方面啟動(dòng)美國(guó)破產(chǎn)法，將剩余尚有正向現(xiàn)金流的90余家門店、醫(yī)生團(tuán)隊(duì)甚至是其引以為傲的 CarbyOS 軟件資產(chǎn)，作為不良資產(chǎn)包打折甩賣。

據(jù)海外相關(guān)新聞，Carbon Health底層的軟件系統(tǒng)由于已經(jīng)跑通了數(shù)百家診所的收入周期管理，可能會(huì)被Experity等傳統(tǒng)醫(yī)療IT巨頭以極低價(jià)格“撿漏”整合；而線下的實(shí)體診所網(wǎng)點(diǎn)，最終大概率會(huì)被凱撒醫(yī)療或各州的區(qū)域性藍(lán)十字保險(xiǎn)醫(yī)療系統(tǒng)拆分收編。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)十年，曾經(jīng)試圖顛覆行業(yè)的屠龍少年，最終倒在了2026年開春。

它的倒下，不僅席卷了美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療圈，更給大洋彼岸的中國(guó)大健康創(chuàng)投圈帶來(lái)了警示。

回望國(guó)內(nèi)過(guò)去十?dāng)?shù)年的醫(yī)療創(chuàng)投史，我們也曾經(jīng)歷過(guò)驚人相似的狂熱。

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療最火熱的周期里，從丁香園旗下的丁香診所、騰訊入局的企鵝醫(yī)生（后更名未來(lái)醫(yī)生），再到字節(jié)跳動(dòng)收購(gòu)小荷健康后的重金砸向線下。無(wú)數(shù)互聯(lián)網(wǎng)大廠和明星創(chuàng)業(yè)者，都曾試圖走通“線上流量引流+線下重投入自營(yíng)診所”的閉環(huán)模式。

結(jié)果如何？

大量耗資不菲的實(shí)體診所最終悄然關(guān)停、收縮或轉(zhuǎn)賣。中外醫(yī)療創(chuàng)新者在實(shí)體線下踩過(guò)的坑如出一轍。

一位擁有藥企背景，并見(jiàn)證過(guò)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從興起到火熱，再到冷寂全過(guò)程的資深人士此前告訴醫(yī)線Insight：“賣藥能靠供應(yīng)鏈賺錢，是因?yàn)樗幤肥菢?biāo)品，可以通過(guò)物流無(wú)限分發(fā)；但一旦下場(chǎng)做嚴(yán)肅的實(shí)體醫(yī)療服務(wù)，中外皆是難以標(biāo)準(zhǔn)化的苦活和累活。”

他提到，很多互聯(lián)網(wǎng)人不懂醫(yī)療，醫(yī)療人也很難理解互聯(lián)網(wǎng)人的想法，使得“燒錢補(bǔ)貼－壟斷流量－收割利潤(rùn)”的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)典打法，一旦撞上受強(qiáng)監(jiān)管、重本地化運(yùn)營(yíng)、高度依賴醫(yī)生個(gè)人經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)療行業(yè)，就會(huì)土崩瓦解。

所以，Carbon Health用燒掉的6億美金和33億美元估值的幻滅，給全行業(yè)上了一堂課：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的定語(yǔ)雖然是“互聯(lián)網(wǎng)”，但其主語(yǔ)永遠(yuǎn)是“醫(yī)療”。

2026年初春的大風(fēng)，吹走了Carbon Health的美妙敘事，也徹底吹散了全球醫(yī)療創(chuàng)投圈過(guò)去十年的狂熱與泡沫。

但風(fēng)過(guò)留痕：唯有敬畏行業(yè)常識(shí)、深耕精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，老老實(shí)實(shí)算好每一家門店的正向現(xiàn)金流的長(zhǎng)期主義者，才有資格真正在醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)，活到下一個(gè)春天。