定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

3月10日，蔚來(lái)公布了2025年Q4及全年財(cái)報(bào)。

先說(shuō)結(jié)論：蔚來(lái)在2025年Q4實(shí)現(xiàn)了單季盈利，當(dāng)季收入346.5億元，綜合毛利率17.5%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)8.1億元、凈利潤(rùn)2.8億元；如果剔除股權(quán)激勵(lì)等因素，調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為12.5億元、凈利潤(rùn)為7.3億元。這是蔚來(lái)首次實(shí)現(xiàn)單季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。

拉長(zhǎng)到全年看，蔚來(lái)仍是虧損狀態(tài)：全年收入874.9億元，同比增長(zhǎng)33.1%，綜合毛利率為13.6%，比上一年有明顯改善；經(jīng)營(yíng)層面仍虧損140.4億元（調(diào)整后經(jīng)營(yíng)虧損為115.1億元），全年凈虧損149.4億元（調(diào)整后凈虧損124.1億元），但比2024年的224.0億元明顯收窄。

這份財(cái)報(bào)發(fā)布的時(shí)間點(diǎn)，恰好趕上了近期的“補(bǔ)能路線(xiàn)之爭(zhēng)”。日前，比亞迪發(fā)布第二代閃充技術(shù)，要在今年建兩萬(wàn)座閃充站，高管的回應(yīng)把討論上升到了“油電之爭(zhēng)”上。蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌則回應(yīng)“超快充再快也沒(méi)有換電快”，并列舉了換電的種種優(yōu)勢(shì)，希望市場(chǎng)相信換電有未來(lái)。

在爭(zhēng)論難較高下的時(shí)候，最新財(cái)報(bào)幫蔚來(lái)拉動(dòng)了一波股價(jià)。財(cái)報(bào)發(fā)布后，其美股、港股漲幅均接近15%。截至發(fā)稿，蔚來(lái)美股市值141.54億美元（港股市值1081億港元）。

本文核心想探討的是：蔚來(lái)是靠什么扭虧為盈的，是“單季沖刺”，還是代表“模型跑通”的開(kāi)始？尤其在“閃充”還是“換電”的爭(zhēng)論升溫的2026年，蔚來(lái)的盈利意味著什么？

蔚來(lái)賺的還是“賣(mài)車(chē)錢(qián)”

先回答第一個(gè)問(wèn)題，蔚來(lái)2025年Q4靠什么盈利？不是靠一次性收益“美化”出來(lái)的，主要靠賣(mài)車(chē)賺錢(qián)。

銷(xiāo)量規(guī)模是基礎(chǔ)。2025年Q4，蔚來(lái)三個(gè)品牌合計(jì)交付12.48萬(wàn)輛（蔚來(lái)品牌6.74萬(wàn)輛，樂(lè)道3.83萬(wàn)輛，螢火蟲(chóng)1.91萬(wàn)輛），同比增加71.7%，環(huán)比增加43.3%。這是蔚來(lái)單季交付量最高的一次，也是2025年（32.6萬(wàn)輛）占比最重的一個(gè)季度，貢獻(xiàn)了38%的交付量。

但光有量還不夠，真正讓蔚來(lái)跨過(guò)盈虧線(xiàn)的，是單車(chē)賺錢(qián)能力上來(lái)了。

Q4蔚來(lái)汽車(chē)銷(xiāo)售收入316億元，成本259億元，毛利57億元，整車(chē)毛利率達(dá)到18.1%。這個(gè)數(shù)字比2024年同期高了5個(gè)百分點(diǎn)，比2025年Q3也高出3.4個(gè)百分點(diǎn)。

汽車(chē)毛利率為什么能在幾個(gè)季度內(nèi)提升這么多？分兩個(gè)階段來(lái)看。

Q2和Q3的毛利率提升，主要靠降本。隨著NT3.0平臺(tái)車(chē)型（新ES8、L60和L90）進(jìn)入大規(guī)模交付期，單車(chē)汽車(chē)成本從2024年底的約20.7萬(wàn)元，降至2025年Q3的18.8萬(wàn)元，降幅接近2萬(wàn)元。

蔚來(lái)的降本手段之一，是用自研的NX9031智駕芯片替代了昂貴的英偉達(dá)Orin-X芯片，再配合NT3.0平臺(tái)（蔚來(lái)最新的整車(chē)技術(shù)架構(gòu)）更高的零件通用化率，壓縮了單車(chē)BOM成本。

但Q3有一個(gè)問(wèn)題：樂(lè)道的交付量（3.77萬(wàn)輛）首次超過(guò)蔚來(lái)品牌（3.69萬(wàn)輛），均價(jià)被拉低，毛利率的提升有限。

Q4要盈利，就要優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。蔚來(lái)品牌（起售價(jià)30萬(wàn)元以上）重新成為銷(xiāo)量主力（交付量占總交付量的54%），靠新ES8（40萬(wàn)元以上）大規(guī)模交付，把單車(chē)汽車(chē)收入從Q3的約22萬(wàn)元提高到25.3萬(wàn)元。收入端漲上來(lái)了，成本端沒(méi)有大幅上升，毛利率就到了18.1%。

毛利率抬上去之后，最后一道坎是費(fèi)用。

蔚來(lái)過(guò)去一直被市場(chǎng)詬病“花錢(qián)太猛”，2025年，蔚來(lái)明顯開(kāi)始勒緊褲腰帶過(guò)日子了。

蔚來(lái)在全年財(cái)報(bào)中列出了組織優(yōu)化費(fèi)用， 其中Q3為近3億元 圖源 / 蔚來(lái)2025年財(cái)報(bào)

最直接的動(dòng)作是組織優(yōu)化，為此，全年付出約7.4億元組織優(yōu)化費(fèi)用（其中Q3確認(rèn)了近3億元）。其中，研發(fā)端產(chǎn)生的優(yōu)化費(fèi)用是3.9億，銷(xiāo)售及行政端產(chǎn)生的優(yōu)化費(fèi)用是2.7億，銷(xiāo)售成本還有0.8億元優(yōu)化費(fèi)用。樂(lè)道的獨(dú)立銷(xiāo)售渠道并入了蔚來(lái)主品牌，通過(guò)渠道共用，減少了租金和人力的重復(fù)投入。

到了Q4，這輪調(diào)整的結(jié)果終于體現(xiàn)在利潤(rùn)上。研發(fā)費(fèi)用壓縮到了20.3億元，同比下降44.3%；銷(xiāo)售及行政費(fèi)用降至35.4億元，同比下降27.5%，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)55.7億元，而當(dāng)季毛利達(dá)到60.7億元，再疊加約3億元其他經(jīng)營(yíng)收入，經(jīng)營(yíng)層面第一次轉(zhuǎn)正。

看單車(chē)的“賬本”，更能理解蔚來(lái)是怎么盈利的：Q1時(shí)，蔚來(lái)每賣(mài)一輛車(chē)，要分?jǐn)?.56萬(wàn)的研發(fā)費(fèi)和10.45萬(wàn)的銷(xiāo)售管理費(fèi)，但只賺了2.2萬(wàn)毛利，所以每賣(mài)一輛車(chē)凈虧16萬(wàn)。到了Q4，交付量沖到近12.5萬(wàn)輛，單車(chē)分?jǐn)偟难邪l(fā)費(fèi)被壓縮到1.62萬(wàn)元，銷(xiāo)售管理費(fèi)壓縮到2.83萬(wàn)元，兩項(xiàng)合計(jì)終于低于單車(chē)4.87萬(wàn)元的綜合毛利，一輛車(chē)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是6500元左右，扣除匯兌損失（Q4蔚來(lái)錄得5.29億元匯兌損失），每賣(mài)一輛車(chē)賺2300元。

市場(chǎng)過(guò)去最擔(dān)心的，不只是蔚來(lái)虧了多少錢(qián)，而是它到底有沒(méi)有一條清楚的盈利路徑。Q4財(cái)報(bào)至少回應(yīng)了外界的疑問(wèn)：銷(xiāo)量起來(lái)，毛利改善，費(fèi)用壓住，利潤(rùn)就有機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

這次盈利，含金量到底高不高？

單季度盈利，對(duì)蔚來(lái)當(dāng)然是一個(gè)里程碑，但含量量高不高，還要放到整個(gè)新能源汽車(chē)的牌桌上看。

由于其他新勢(shì)力尚未發(fā)布Q4財(cái)報(bào)，我們先看2025年Q3，在同樣的市場(chǎng)環(huán)境下各家的毛利率表現(xiàn)。

蔚來(lái)的汽車(chē)毛利率是14.7%，高于小鵬（13.1%），以及主打性?xún)r(jià)比的零跑（14.5%），和理想（剔除MEGA召回影響后為19.8%）、小米（25.5%）差距比較大。

這說(shuō)明，在沒(méi)有Q4規(guī)模效應(yīng)加持之前，蔚來(lái)賣(mài)車(chē)的賺錢(qián)效率不算拔尖。而當(dāng)規(guī)?？邕^(guò)盈虧線(xiàn)，它在研發(fā)、品牌上的高投入，也有可能轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。

但為什么蔚來(lái)的毛利率都逼近理想了，才剛剛實(shí)現(xiàn)單季微利？

差距還是在費(fèi)用上。

理想此前在常態(tài)化盈利階段，毛利率穩(wěn)定在20%左右，費(fèi)用控制能力行業(yè)領(lǐng)先；零跑是把成本壓到極致，以規(guī)模換利潤(rùn)，賺薄利多銷(xiāo)的錢(qián)，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)季度盈利；小米背后有整個(gè)集團(tuán)的資金和生態(tài)做托底，快速實(shí)現(xiàn)了單季盈利。

反觀(guān)蔚來(lái)，Q4綜合毛利率是17.5%，研發(fā)費(fèi)用率5.8%，銷(xiāo)售及行政費(fèi)用率10.2%，兩項(xiàng)合計(jì)接近16%。也就是說(shuō)，毛利率剛跑贏(yíng)了最核心的費(fèi)用率，利潤(rùn)空間其實(shí)很薄。

蔚來(lái)的費(fèi)用率降不下來(lái)，因?yàn)樗且惶赘咄度?、重服?wù)、重補(bǔ)能的商業(yè)模式，換電網(wǎng)絡(luò)、多品牌并行、直營(yíng)和服務(wù)體系，鎖定了大部分固定成本。這套模式更考驗(yàn)公司的規(guī)?；芰?、資金和經(jīng)營(yíng)效率。

把視線(xiàn)從Q4拉長(zhǎng)到全年，這個(gè)問(wèn)題會(huì)更清楚。2025年全年，蔚來(lái)仍然凈虧損149.4億元。Q4的盈利只是填補(bǔ)了前三個(gè)季度虧損（約152億元）的一小部分。

單季度盈利證明蔚來(lái)摸到了那條線(xiàn)，至于能否跑通一套可以覆蓋淡旺季、扛住全年波動(dòng)的穩(wěn)定盈利模型，得看后面的季度。

蔚來(lái)賬上的錢(qián)確實(shí)比年中寬裕了。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年末，蔚來(lái)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資及長(zhǎng)期定期存款合計(jì)459億元；但財(cái)報(bào)也明確提示，截至2025年12月31日，流動(dòng)負(fù)債仍高于流動(dòng)資產(chǎn)。在短期償債和營(yíng)運(yùn)資金管理上，蔚來(lái)依然不能掉以輕心。

盈利之后，蔚來(lái)面對(duì)的是什么？

單季盈利之后，蔚來(lái)面對(duì)的是什么？

Q1的挑戰(zhàn)馬上就來(lái)了。蔚來(lái)給出的2026年Q1交付指引是8萬(wàn)到8.3萬(wàn)輛。這個(gè)數(shù)字雖然同比大增超90%，但跟去年Q4的12.48萬(wàn)輛相比，環(huán)比下滑了約35%。

一部分原因是季節(jié)性的。Q1是汽車(chē)銷(xiāo)售淡季，春節(jié)假期壓縮了有效銷(xiāo)售天數(shù)。在銷(xiāo)量回落的情況下，各項(xiàng)費(fèi)用的攤薄效應(yīng)必然有限，單車(chē)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大概率會(huì)下降。Q1能否繼續(xù)盈利，是對(duì)它盈利可持續(xù)性的一次考驗(yàn)。

圖源 / 蔚來(lái)官方微博

管理層在電話(huà)會(huì)上給出了很高的預(yù)期：2026年全年實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈利，整車(chē)毛利率達(dá)到20%。

這個(gè)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上要看新車(chē)的表現(xiàn)。主品牌“5566”（ET5、ET5T、ES6、EC6）在2025年已經(jīng)完成了一輪升級(jí)，2026年真正扛起增量任務(wù)的，是新車(chē)型ES7和L80。從L90和ES8的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，它們能不能成為爆款，需要同時(shí)滿(mǎn)足產(chǎn)品力、定價(jià)策略和交付節(jié)奏三個(gè)條件。

除了內(nèi)部的挑戰(zhàn)，蔚來(lái)面臨的核心外部壓力，是增程路線(xiàn)的崛起。

過(guò)去一年，增程在30萬(wàn)至50萬(wàn)元價(jià)格帶的滲透仍在提高，而這恰恰是蔚來(lái)的主戰(zhàn)場(chǎng)。對(duì)很多消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，增程是一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的方案：補(bǔ)能焦慮低，跨城出行方便。在超快充全面普及之前，純電的續(xù)航焦慮依然存在。

而蔚來(lái)的換電網(wǎng)絡(luò)，始終是這家公司最獨(dú)特、也最有爭(zhēng)議的資產(chǎn)。

比亞迪把閃充往前又推了一步，市場(chǎng)接收到的信號(hào)是：純電補(bǔ)能未必只能靠換電，超快充同樣可以逼近“加油”體驗(yàn)。李斌的回應(yīng)也很直接：超快充再快，也沒(méi)有換電快；更重要的是，換電解決的不只是補(bǔ)能速度，還有電池壽命和車(chē)電分離的體系問(wèn)題。

這兩種路線(xiàn)其實(shí)并不對(duì)立。一位關(guān)注蔚來(lái)的投資人對(duì)「定焦One」表示，外界不是懷疑“換電有沒(méi)有意義”，而是質(zhì)疑“換電值不值得這么大的投入”。對(duì)蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，換電網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值必須盡快落到財(cái)務(wù)結(jié)果上，證明這張網(wǎng)不只是品牌資產(chǎn)，更能轉(zhuǎn)化成經(jīng)營(yíng)效率。

財(cái)報(bào)沒(méi)有單獨(dú)披露換電網(wǎng)絡(luò)的盈虧情況，能看到的間接信號(hào)是，Q4“其他銷(xiāo)售”（含換電、售后、配件等）的毛利率從2024年同期的約1%大幅提升到了11.9%，說(shuō)明服務(wù)業(yè)務(wù)隨著蔚來(lái)和樂(lè)道用戶(hù)規(guī)模擴(kuò)大，整體在改善。但這種改善的速度，能不能跑贏(yíng)2026年市場(chǎng)的內(nèi)卷速度？

說(shuō)到底，在殘酷的新能源下半場(chǎng)，到底什么是真正的“上岸”？

理想用了8年，建立起一套穩(wěn)固的盈利模型，但這個(gè)盈利標(biāo)桿在2025年遇到重大挑戰(zhàn)，進(jìn)入戰(zhàn)略調(diào)整期；零跑也用了8年，跑通了低毛利高效率的規(guī)模模型；小米用時(shí)1年多借助生態(tài)優(yōu)勢(shì)跑了出來(lái)。而蔚來(lái)用了11年，終于在最重的模式下，第一次把賬算平了。

2026年，購(gòu)置稅減半，芯片成本上升，車(chē)企價(jià)格戰(zhàn)預(yù)計(jì)將繼續(xù)，各家注定要打一場(chǎng)圍繞成本控制、技術(shù)路線(xiàn)、運(yùn)營(yíng)效率和全球布局的全面戰(zhàn)爭(zhēng)。

*題圖來(lái)源于蔚來(lái)官方微博。