3月10日下午，河北彩客新材料科技股份有限公司（以下簡稱“彩客科技”）即將迎來上會檢驗。

銀莕財經(jīng)注意到，這家主營有機顏料中間體、鋰電池材料中間體的企業(yè)，此番沖刺IPO擬募資2.10億元用于產(chǎn)能擴建與研發(fā)升級。但在沖刺期，公司原本一路上升的業(yè)績卻突然調(diào)頭，營收、凈利潤雙雙預(yù)降；疊加國際貿(mào)易承壓、客戶及供應(yīng)商高度集中、研發(fā)實力薄弱等多重問題，其沖A路充滿不確定性。

01 上市前業(yè)績“變臉”，2026H1營收、凈利雙雙預(yù)降

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2022-2025年，彩客科技分別錄得營收3.61億元、3.77億元、4.54億元和5.07億元，歸母凈利潤8314.55萬元、8485.54萬元、1.16億元和1.46億元，近幾年均實現(xiàn)了營收與凈利潤的雙增長。

不過，就在公司謀求北交所上市前夕，公司業(yè)績卻出現(xiàn)了“變臉”。招股書中預(yù)計，2026年上半年實現(xiàn)營收2.50億元-2.70億元，同比下滑11.68%-4.62%；實現(xiàn)歸母凈利潤7400萬元-8300萬元，同比下滑14.39%-3.97%。

對此，彩客科技將原因歸結(jié)為受中美貿(mào)易摩擦、2024年下半年印度Roha停產(chǎn)以及匯率的影響。不過，這一解釋實際暴露了彩客科技對境外市場的高度依賴。

（彩客科技2026年1-6月業(yè)績預(yù)計情況，圖源：公司招股書，下同）

2022-2024年、2025H1，公司境外收入分別為1.65億元、1.53億元、1.91億元和1.27億元，占比分別為45.80%、40.49%、42.13%和45.02%，占比較高。其中，受美國相關(guān)關(guān)稅政策影響，來自美國的收入從2022年的4155.63萬元降至2025年上半年的548.51萬元，占比也由11.53%降至1.94%，對公司經(jīng)營業(yè)績造成了一定的不利影響。

招股書坦言：“若未來其他主要出口國家或地區(qū)也對中國公司采取加征關(guān)稅、非關(guān)稅貿(mào)易壁壘等措施，公司境外客戶可能因此減少對公司的采購，進而對公司的海外銷售帶來重大不利影響?！?/p>

與此同時，彩客科技主要產(chǎn)品的銷售價格還呈現(xiàn)出持續(xù)下滑態(tài)勢。2022-2024年、2025H1，DATA的價格分別為8.31萬元/噸、7.88萬元/噸、7.49萬元/噸和7.36萬元/噸，DMSS的價格分別為5.24萬元/噸、4.92萬元/噸、4.90萬元/噸和4.81萬元/噸，DMAS分別為2.25萬元/噸、1.97萬元/噸、1.88萬元/噸和1.83萬元/噸，DMS分別為1.82萬元/噸、1.58萬元/噸、1.53萬元/噸和1.47萬元/噸。

（主要產(chǎn)品銷售價格）

但產(chǎn)品價格下降的同時，毛利率卻在上漲，分別為30.61%、33.12%、36.11%和41.27%。公司解釋稱：“主要原材料采購價格下降，產(chǎn)品成本相應(yīng)降低，由于價格傳導(dǎo)機制具有一定的滯后性，且在境外銷售中保持一定的競爭優(yōu)勢，因此公司主要產(chǎn)品的銷售售價調(diào)整幅度小于成本降低的幅度?！?/p>

事實上，原材料價格波動對公司毛利率及盈利影響較大。據(jù)彩客科技測算，假設(shè)公司主要原材料價格上漲10%，其他因素維持不變，將導(dǎo)致報告期各期主營業(yè)務(wù)成本分別上升5.55%、5.28%、5.01%和5.26%，利潤總額分別下降15.91%、13.54%、10.76%和8.66%，毛利率分別下降3.85個百分點、3.53個百分點、3.20個百分點和3.09個百分點。

02 客戶集中，關(guān)聯(lián)采購重重

彩客科技的經(jīng)營中還存在著客戶高度集中的問題。2022-2024年、2025H1，公司來自前五大客戶的銷售收入合計分別為2.32億元、2.15億元、2.53億元和1.63億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為64.29%、57.05%、55.67%和57.57%，6成左右營收依賴前五名客戶。

而核心產(chǎn)品DATA的客戶集中度更是一家獨大。報告期內(nèi)，公司對溫州金源新材料科技有限公司銷售DATA的金額占當(dāng)期DATA銷售總額的比例分別高達97.66%、96.59%、89.42%和90.13%。

對此，公司坦言：“若未來相關(guān)客戶生產(chǎn)經(jīng)營情況惡化，導(dǎo)致其向公司下達的訂單數(shù)量下降，則可能對公司的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。此外，如果公司無法維護與現(xiàn)有主要客戶的合作關(guān)系與合作規(guī)模、無法有效開拓新客戶資源并轉(zhuǎn)化為收入，亦將可能對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響?！?/p>

實際上，大客戶對公司的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。典型的如，印度Sudarshan于2025年3月3日完成對德國輝柏赫的收購，收購?fù)瓿珊?，若德國輝柏赫恢復(fù)自產(chǎn)DMSS中間體，將會減少印度Sudarshan對發(fā)行人的采購量，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響；2024年底，DIC集團的美國生產(chǎn)主體已恢復(fù)正常生產(chǎn)，2025年未向發(fā)行人采購DMSS，若美國生產(chǎn)主體維持正常運行，后續(xù)DIC集團的銷售將會受到一定影響；2024年因環(huán)保問題導(dǎo)致Roha采購量下降，若其他客戶也發(fā)生類似的情況，將會對銷售產(chǎn)生一定影響。

不過，在公司披露的對前五名客戶銷售情況中，2025年上半年，DIC集團仍為公司第四大客戶，銷售內(nèi)容仍包括DMSS。

（2025年上半年前五名客戶銷售情況）

與客戶集中相對應(yīng)的是，公司的供應(yīng)商也呈現(xiàn)高度集中的特征。2022-2024年、2025H1，向前五大原材料供應(yīng)商的采購額總計8231.45萬元、8754.83萬元、8352.90萬元和5151.22萬元，占比分別為61.28%、65.00%、55.70%和54.04%。其中，彩客華煜為公司實控人控制的公司，彩客東奧為彩客華煜子公司，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

值得注意的是，浙江橋沃供應(yīng)鏈管理有限公司（以下簡稱“浙江橋沃”）2022年9月才開始成為公司原材料順酐供應(yīng)商，當(dāng)年便成為公司第二大供應(yīng)商，此后也一直位居前五大供應(yīng)商之列；河北新啟元能源技術(shù)開發(fā)股份有限公司的順酐生產(chǎn)裝置更是于2023年10月才正式投產(chǎn)，2024年即開始與公司開展原材料順酐采購業(yè)務(wù)合作，2025年上半年就躍居公司第一大供應(yīng)商。

比原材料供應(yīng)商更為集中的，是主要能源及污水處理服務(wù)供應(yīng)商。同期，公司僅向2-3家供應(yīng)商采購主要能源及污水處理。其中，向關(guān)聯(lián)方彩客華煜的采購比例分別高達99.24%、98.27%、83.20%和82.07%。

（主要能源及污水處理服務(wù)供應(yīng)商情況）

報告期內(nèi)，公司向彩客華煜的各項關(guān)聯(lián)采購發(fā)生金額分別高達6912.13萬元、7515.76萬元、6675.76萬元和3567.30萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為27.63%、29.81%、23.00%和21.46%。

客戶與供應(yīng)商的雙重集中，直接導(dǎo)致公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力薄弱，應(yīng)收賬款持續(xù)增長。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為4092.00萬元、4954.83萬元、5340.59萬元和6438.60萬元，占營收比例從11.34%攀升至22.75%，且公司壞賬計提比例始終高于同行均值。

03 研發(fā)投入行業(yè)墊底，擬募資擴產(chǎn)

彩客科技此番IPO擬募資2.10億元，募投項目主要圍繞產(chǎn)能擴張與研發(fā)升級展開。

（募資用途）

招股書披露，本次募集資金投資項目達產(chǎn)后，公司將主要新增5000噸DMS、1500噸DMSS、1000噸DATA產(chǎn)能和200噸BPDA產(chǎn)能。

從公司目前的產(chǎn)能利用率來看，DMS為70.58%、90.07%、99.23%和63.46%，DMSS分別為67.14%、82.19%、98.22%和68.82%，DATA分別為68.53%、77.04%、100.80%和62.07%，BPDA分別為0.11%、6.13%、16.12%和27.21%，產(chǎn)能利用率并不太充分且不穩(wěn)定，新增產(chǎn)能消化存疑。

另一方面，彩客科技表示，公司秉承創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的理念，堅持加大創(chuàng)新投入，并以技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新等積極推動科技成果轉(zhuǎn)化，以期在行業(yè)中保持具有競爭力的市場地位。不過，從此前的研發(fā)投入及此次的募資情況來看，彩客科技在研發(fā)上并沒有展現(xiàn)出與其所宣稱的“創(chuàng)新驅(qū)動”相匹配的投入力度。

2022-2024年、2025H1，彩客科技的研發(fā)費用分別僅638.54萬元、864.83萬元、800.47萬元和366.37萬元，研發(fā)費用率為1.77%、2.29%、1.76%和1.29%，遠低于同行均值的4.90%、4.67%、4.48%和4.75%。

（研發(fā)費用率與可比公司比較情況）

公司解釋稱：“公司部分研發(fā)實驗為中試研發(fā)項目，有研發(fā)產(chǎn)品產(chǎn)出，研發(fā)產(chǎn)品的材料、人工以及相關(guān)制造費用均結(jié)轉(zhuǎn)產(chǎn)品成本，故而研發(fā)費用率相對較低。若將相關(guān)研發(fā)產(chǎn)品費用計入，研發(fā)總支出占營業(yè)收入比例分別為4.44%、5.28%、4.49%和2.54%?！?/p>

不過，從研發(fā)人員配置來看，公司研發(fā)投入難言重視。截至2025年6月90日，公司共有員工457人，其中研發(fā)技術(shù)人員31人，占比僅6.78%。研發(fā)人員中，碩士僅4人，占比12.90%；本科及以下27人，占比87.10%?；厮?022-2024年，公司研發(fā)人員中本科及以下學(xué)歷人員占比更是高達97.50%、98.28%、91.67%。

原本研發(fā)實力就薄弱的彩客科技，此次IPO也僅擬投資4506.22萬元用于研發(fā)，占總募資額的2成左右。值得注意的是，該項目用于購置設(shè)備的費用就超6成。并且，截至招股說明書簽署日，該項目實施地點研發(fā)中心未取得房產(chǎn)證，存在權(quán)證瑕疵情形。

而與該項目同步進行的“BPDA新型催化劑研發(fā)項目”和“有機顏料中間體PABM研發(fā)項目”兩課題，具有一定的研發(fā)難度。公司表示：“如果未來發(fā)生研發(fā)中心被主管部門認定為違章建筑并被要求整改或拆除、公司未能攻克兩個課題的研發(fā)難點等情形，將對本項目實施進度或?qū)嵤┬Ч斐梢欢ú焕绊?。?/p>

04 IPO前分紅，實控人或面臨巨額資金支出

就在公司擬IPO募資擴產(chǎn)和加碼研發(fā)前，彩客科技持續(xù)分紅。2022-2024年，公司分別分紅999.22萬元、2399.95萬元和2606.43萬元，占歸母凈利潤的比例分別為12.02%、28.28%和22.54%。

而公司實控人戈弋、其子戈誠煜、其女戈誠輝以及其配偶綦琳均分別間接持有彩客新能源13.7332%的股權(quán)，四人合計持有彩客新能源54.93%的股權(quán)。這意味著，這些分紅部分揣進了戈氏家族腰包。

（彩客科技股權(quán)結(jié)構(gòu)圖）

需要注意的是，戈弋甚至戈氏家族對資金是有較大的需求的。

比如，公司實控人戈弋控制的其他企業(yè)中，山東彩客新材料曾于2023年6月通過增資的方式引入9名外部機構(gòu)股東。戈弋、山東彩客、彩客華煜等主體（合稱“回購主體”）與上述機構(gòu)股東簽署了《山東彩客新材料有限公司之股東協(xié)議》，就山東彩客首次公開募股的上市時間、股權(quán)回購等相關(guān)事項進行了約定。若山東彩客新材料未能在2026年12月31日前完成上市，9名外部機構(gòu)股東提出回購要求，彩客華煜、山東彩客及實際控制人戈弋需要按照約定的回購價格回購機構(gòu)股東持有的山東彩客股份。假設(shè)9名機構(gòu)股東持股時間為3.5年，期間未分紅，則全部回購金額=2.11×（1+8%×3.5）=2.70億元。

彩客科技在問詢回復(fù)函中表示，“山東彩客目前受業(yè)績影響，上市工作進展緩慢，預(yù)計在2026年12月31日前完成上市的難度較大。這意味著戈弋或?qū)⒚媾R巨額的資金支出，而公司控股股東彩客香港于2025年上半年也已出現(xiàn)29.77萬美元的凈虧損。

在實控人可能面臨巨額資金支出及公司本身需要資金擴產(chǎn)能和加碼研發(fā)的背景下，彩客科技的分紅合理性遭到市場質(zhì)疑。