本文來源：時代周報 作者：朱成呈

“當(dāng)前創(chuàng)投市場看似總量資金充裕，但早期科創(chuàng)項目融資難的問題依然突出，這并非簡單的資金短缺問題?！比涨?，全國人大代表、北京大學(xué)博雅特聘教授田軒接受時代周報記者專訪時表示。

時值全國兩會召開，人工智能等科技話題引發(fā)熱烈討論。前沿技術(shù)的迸發(fā)催生無數(shù)想象，人工智能、半導(dǎo)體、機器人、商業(yè)航天等硬科技行業(yè)，越發(fā)受到各路資本青睞。這些行業(yè)技術(shù)門檻高、研發(fā)周期長，直接關(guān)系產(chǎn)業(yè)鏈安全與國家戰(zhàn)略。

新的矛盾隨之出現(xiàn)——硬科技需要長期投入，而資本市場以較短周期回報為導(dǎo)向的風(fēng)氣仍然存在。結(jié)果是，一些早期科技項目融資依然困難，而少數(shù)熱門賽道又容易在短時間內(nèi)獲得資本涌入，隨后迅速降溫。

科技投資如何擺脫這種“冷熱循環(huán)”，成為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)與資本市場共同面對的問題。

在田軒看來，通過制度上松綁容錯、正向激勵，市場上優(yōu)化供給、完善生態(tài)，才能逐步弱化科技投資的順周期炒作特征，形成資本穩(wěn)定、持續(xù)、理性流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的良性格局。

全國人大代表、北京大學(xué)博雅特聘教授田軒

結(jié)構(gòu)性錯配導(dǎo)致融資難

近期監(jiān)管層表示，將以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革為抓手，持續(xù)深化投融資綜合改革。此舉被解讀為更好服務(wù)科技創(chuàng)新的重要舉措。

田軒認為，早期科創(chuàng)項目之所以融資難，是資本供給與早期科創(chuàng)項目的風(fēng)險特征、成長周期、估值邏輯之間存在深層次結(jié)構(gòu)性錯配，這也是制約早期投資的最核心瓶頸。

“我國創(chuàng)投市場中，國有資本占比較高，國資占比超過80%。在國有資產(chǎn)保值增值的剛性考核下，整體容錯機制不足，機構(gòu)普遍存在避險傾向，更愿意投向風(fēng)險更低、周期更短的中后期成熟項目，難以適配早期項目高風(fēng)險、高試錯的投資屬性?！彼硎?。

容錯機制之外，資金周期與創(chuàng)新周期的不匹配，很大程度上也影響了早期科創(chuàng)企業(yè)的融資狀況。

目前，國內(nèi)創(chuàng)投基金普遍存續(xù)期偏短，多為5+2年存續(xù)期，而硬科技從研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化至少需要8-10年，資金周期與創(chuàng)新周期不匹配，資金端缺乏長期耐心資本，導(dǎo)致機構(gòu)無法長期陪伴早期項目成長。

從企業(yè)屬性來說，早期科創(chuàng)企業(yè)的特點與傳統(tǒng)金融體系和估值邏輯之間，也存在不匹配之處。

“早期科創(chuàng)企業(yè)輕資產(chǎn)、無盈利、重研發(fā)，與更依賴現(xiàn)金流、抵押物等成熟指標(biāo)的估值邏輯不同?！碧镘幏Q，市場尚未形成以技術(shù)壁壘、研發(fā)價值為核心的成熟估值體系，使得資本對早期項目“看不懂、估不準(zhǔn)、投不進”，再加上一級市場退出渠道仍高度依賴IPO，發(fā)行節(jié)奏的波動進一步降低資本投向早期的意愿。

他建議，只有通過優(yōu)化國有創(chuàng)投的考核與容錯機制、拉長基金存續(xù)周期、發(fā)展適配長期投資的工具、完善注冊制下的多元退出渠道、加快構(gòu)建貼合科創(chuàng)屬性的估值體系，才能讓充裕的市場資金精準(zhǔn)流向科技創(chuàng)新最前端。

摒棄短期套利行為

今年兩會期間，工信部部長李樂成在“部長通道”采訪中提及，制造業(yè)各行各業(yè)都要擁抱人工智能，要吸引耐心資本和風(fēng)險資本等向制造業(yè)集聚。

“科技投資確實具有天然的強周期性與主題化特征，很容易出現(xiàn)熱點一來一擁而上、預(yù)期一轉(zhuǎn)迅速退潮的大幅波動?！碧镘幏Q，這種追炒熱點的資金行為，既不利于資本長期支持硬科技，也會放大市場風(fēng)險，要從根本上破解這種過度擁擠又快速退潮的結(jié)構(gòu)。

而在優(yōu)化投資者激勵與長期資金入市機制方面，稅收激勵、考核約束、資金供給、退出保障和市場生態(tài)等，或可以協(xié)同發(fā)力。

“要建立與投資期限直接掛鉤的差異化稅收優(yōu)惠體系，對長期持有早期科創(chuàng)項目的創(chuàng)投機構(gòu)和個人投資者實行階梯式稅率減免。”他說，“允許創(chuàng)投基金按全生命周期核算盈虧、合理抵扣虧損，用稅收杠桿引導(dǎo)資本摒棄短期套利行為、堅定長期持有?！?/p>

針對國有創(chuàng)投、保險資金、社?；鸬群诵拈L期資金來源，田軒建議延長考核周期、弱化短期業(yè)績與年度排名壓力，建立以長期收益、創(chuàng)新貢獻為核心的組合式考核機制，同時健全國資創(chuàng)投的容錯免責(zé)體系，明確合理投資風(fēng)險的認定標(biāo)準(zhǔn)。

除此之外，進一步放寬社保、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等中長期資金的權(quán)益投資比例與未上市股權(quán)配置限制，簡化準(zhǔn)入流程、擴大投資范圍，鼓勵發(fā)展S基金與私募股權(quán)二級市場以盤活存量長期投資。

就客觀規(guī)律而言，早期科技投資失敗率和不確定性均較高。在守住系統(tǒng)性風(fēng)險底線的前提下，跳出傳統(tǒng)風(fēng)控思維就尤為重要。

“全面優(yōu)化國資創(chuàng)投的考核評價體系，將考核周期顯著拉長，摒棄單一項目、單一年度的短期盈虧評判，轉(zhuǎn)而實行投資組合打包考核。”田軒認為，這樣可制度上消除投資團隊不敢投早、投硬科技的后顧之憂。

科創(chuàng)上市公司迎治理挑戰(zhàn)

今年兩會，田軒就獨立董事制度再次發(fā)聲，建議設(shè)立全國性獨立董事協(xié)會，構(gòu)建“監(jiān)管+自律”雙重體系，糾正當(dāng)前獨董制度的某些弊端，以加強上市公司治理。

目前科創(chuàng)類初創(chuàng)公司密集奔向資本市場，無疑也將應(yīng)對上市公司層面的治理挑戰(zhàn)。

相對而言，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司的治理核心是經(jīng)營合規(guī)與利益制衡，通過監(jiān)事會、獨董等多層級監(jiān)督架構(gòu)防范經(jīng)營、財務(wù)風(fēng)險，決策機制更注重流程化和審慎性。

而科創(chuàng)上市企業(yè)身處技術(shù)迭代快、市場窗口期短的賽道，研發(fā)突破、市場布局的決策效率直接決定企業(yè)生存與發(fā)展，其治理的核心目標(biāo)是在基礎(chǔ)合規(guī)的前提下，保障創(chuàng)新決策的靈活性和高效性。

田軒進一步指出，傳統(tǒng)企業(yè)的核心資產(chǎn)是廠房、設(shè)備等有形資產(chǎn)，治理體系圍繞資產(chǎn)運營、財務(wù)管控設(shè)計?？苿?chuàng)上市企業(yè)的核心價值在于核心研發(fā)團隊、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)，人才和技術(shù)是其發(fā)展根本，這決定其公司治理必須將人才激勵與核心資源留存放在重要位置。

“應(yīng)通過合伙人制度、股權(quán)激勵等方式賦予核心技術(shù)和管理團隊更高話語權(quán)，同時圍繞研發(fā)投入、專利保護、核心人才穩(wěn)定設(shè)計配套治理規(guī)則。”他認為。

至于獨董層面，田軒還表示，科創(chuàng)企業(yè)面臨研發(fā)失敗、技術(shù)迭代被顛覆等多重風(fēng)險，其監(jiān)督體系需要轉(zhuǎn)向“技術(shù)+合規(guī)+產(chǎn)業(yè)”的多元監(jiān)督，要求獨董團隊引入產(chǎn)業(yè)技術(shù)、科創(chuàng)金融等領(lǐng)域?qū)I(yè)人士。這與傳統(tǒng)企業(yè)對監(jiān)督者的專業(yè)能力需求以財務(wù)、法律為主，也不盡相同。

此外，由于科創(chuàng)上市企業(yè)的價值判斷核心在于研發(fā)進度、專利布局等兼具專業(yè)性和保密性的信息，“需要平衡專業(yè)信息披露與核心技術(shù)保護，同時充分提示科創(chuàng)類風(fēng)險，其治理體系也需專門設(shè)置適配科創(chuàng)屬性的信息披露管理機制?！碧镘幏Q。