《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

3月4日，沖刺北交所IPO的珠海銳翔智能科技股份有限公司（以下簡稱，銳翔智能）將迎來首發(fā)上會，保薦機構為國泰海通證券。

據(jù)招股書及天眼查顯示，銳翔智能成立于2006年10月，主要從事智能制造裝備的研發(fā)設計、生產(chǎn)和銷售，公司深耕智能制造裝備領域，選擇FPC產(chǎn)業(yè)鏈的智能制造裝備領域作為發(fā)展賽道，在該領域形成了精密沖切、貼裝組裝、精密壓合三大核心工藝生產(chǎn)裝備產(chǎn)品系列，同時具備物流自動化、撕離、折彎、分揀、包裝等相關配套工藝的智能制造裝備的開發(fā)能力以及整線自動化方案解決能力。

目前，公司智能制造裝備種類已基本覆蓋FPC干制程的核心工藝，是行業(yè)內(nèi)少有能提供FPC多個核心工藝智能制造裝備以及整線自動化解決方案的供應商。

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業(yè)績增速有所放緩，前五大客戶依賴度超八成

財務數(shù)據(jù)層面，2022年-2024年及2025年上半年（報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為3.11億元、4.10億元、5.45億元、2.65億元；扣非后歸母凈利潤分別為5022.65萬元、9074.48萬元、1.17億元、5724.23萬元。

2025年，銳翔智能實現(xiàn)營收5.98億元，同比增長9.57%；凈利潤1.29億元，同比增長8.81%。從業(yè)績增速角度來看，公司2025年呈明顯的放緩態(tài)勢。2022年-2024年，其收入年均復合增長率為32.48%。

公司預計，2026年1-3月實現(xiàn)營業(yè)收入的區(qū)間為1.8億元-1.95億元，同比增長8.16%-17.17%，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤的區(qū)間為3950.00萬元-4250.00萬元，同比增長1.45%-9.16%，實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤的區(qū)間為3900.00萬元-4200.00萬元，同比增長0.34%-8.06%。

報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入主要由主營業(yè)務收入構成，主營業(yè)務收入占比分別為97.86%、99.69%、99.82%、99.83%，主營業(yè)務毛利率分別為43.79%、48.85%、48.13%、45.11%，有所波動。

在招股書中，銳翔智能坦言對蘋果產(chǎn)業(yè)鏈及大客戶的較高依賴。

據(jù)悉，公司不直接向蘋果銷售，但存在向下游客戶銷售產(chǎn)品間接服務于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈制程的情形，報告期，公司來源于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的收入占比超50%，公司對蘋果產(chǎn)業(yè)鏈存在依賴風險。

報告期各期，公司對前五大客戶的銷售收入占當期主營業(yè)務收入的比例分別為90.84%、92.62%、87.92%和84.62%，占比較高。

更詳細來看，前五大客戶主要包括東山精密、Mektec集團、立訊精密、鵬鼎控股、住友電工、弘信電子、景旺電子、華通電腦等。公司第一大客戶為東山精密，其2022年、2023年、2024年、2025年1-6月主營業(yè)務收入占比分別為47.24%、54.41%、45.42%、49.90%，其中，2023年公司向其銷售占比高于50%，主要系受下游領域集中度、智能制造裝備固有屬性、公司經(jīng)營策略等因素影響。上述特征符合行業(yè)特性，同行業(yè)可比公司燕麥科技亦呈現(xiàn)較強的客戶集中度。公司與相關客戶合作良好，接單情況穩(wěn)定，相關交易具備可持續(xù)性。

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存貨與應收賬款呈“雙高”，研發(fā)費用率遠弱同行

此外，銳翔智能的存貨及應收賬款“雙高”現(xiàn)象也較為突出。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.21億元、1.15億元、2.14億元和2.33億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為33.34%、24.80%、30.54%和32.92%，占比較高。同一時期，存貨跌價準備余額分別為1010.35萬元、1533.98萬元、1878.44萬元和2360.47萬元。

與此同時，公司應收賬款賬面價值分別為1.02億元、1.19億元、2.72億元和1.62億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為28.00%、25.63%、38.89%和22.87%。公司應收賬款前五名客戶余額分別為9691.84萬元、1.07億元、2.49億元和1.43億元，占各期末應收賬款余額的比例分別為89.99%、85.05%、86.38%和82.82%。

截至2025年上半年，公司應收賬款占營收比重為61%。

與此同時，外界也關注到，銳翔智能研發(fā)費用率也遠弱于同行。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用率分別為7.74%、7.98%、7.72%和5.74%，而同行業(yè)可比公司的研發(fā)費用率分別為13.08%、14.52%、13.76%和21.42%。

對此，公司解釋，研發(fā)費用率低于同行業(yè)平均水平，主要原因一方面系同行業(yè)可比公司與公司在行業(yè)應用、設備類型、應用工序等方面均存在一定差異，故同行業(yè)可比公司間、公司與同行業(yè)可比公司間研發(fā)費用率均存在較大差異；另一方面系公司研發(fā)團隊相對精簡，研發(fā)人員薪酬總額低于同行業(yè)平均水平。

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上市成敗事關對賭輸贏，股權價格10個月暴漲22倍？

此次IPO，銳翔智能計劃募集資金4.82億元，其中3.24億元用于智能制造基地建設項目，1.07億元用于研發(fā)中心建設項目，5000萬元用于補充流動資金。

股權結構層面，截至招股說明書簽署日，銳翔產(chǎn)業(yè)直接持有公司35.38%的股權，為公司的控股股東，同時還通過銳軒投資、橫琴光州及橫琴光城間接控制公司13.44%的股權，合計控制公司48.82%的股權。陳良華直接持有公司4.89%的股份，并通過銳翔產(chǎn)業(yè)、弦山控股、銳軒投資、橫琴光州及橫琴光城間接控制公司49.68%的股份，合計控制公司54.57%的股份，為公司的實際控制人。

2026年2月22日，實際控制人陳良華與陳良柱簽署了《一致行動人協(xié)議》，同意就一致行動關系達成相關約定。陳良柱直接持有公司12.23%的股份，并通過銳軒投資間接持有公司2.60%的股份。

除此之外，銳翔智能的上市進程也事關對賭成敗。

根據(jù)公司控股股東銳翔產(chǎn)業(yè)、實際控制人陳良華與股東范琦、寧欣簽訂的《珠海銳翔智能科技股份有限公司增資協(xié)議書之補充協(xié)議》，公司主要股東陳良柱與股東深創(chuàng)投、紅土灣晟、紅土智能簽訂的《關于珠海銳翔智能科技有限公司股權轉讓合同書之補充協(xié)議》，上述補充協(xié)議均存在股權回購條款。

自公司向北京證券交易所遞交本次發(fā)行并上市申請材料之日起，上述股權回購條款均終止，但附有上市失敗對賭協(xié)議恢復之約定。若發(fā)生股權回購條款中的情況，公司控股股東、實際控制人或主要股東可能需要履行有關回購條款從而導致公司現(xiàn)有股東持股比例發(fā)生變化的風險。

在第二輪審核問詢函中，監(jiān)管層關注到，公司通過增資、股權轉讓、換股等方式完成奇川精密、蘇州銳翊100%股權的收購。2021年2月，奇川精密增資引入新股東銳翔有限，同時，股東劉云東認繳63萬元，涂成達認繳15萬元，王育琴認繳2萬元，增資價格為1元/出資額；2021年3月，陳良華將其持有奇川精密的27%股權轉讓給銳翔有限，轉讓價格為3.50元/出資額；2021年12月，銳翔有限收購奇川精密少數(shù)股東股權，轉讓價格為22.58元/出資額。

一年左右，銳翔有限關聯(lián)收購的奇川精密在10個月的時間，股權價格暴漲了22倍。

有分析人士認為，股權價格不到一年時間，暴漲超20倍，這背后不免令投資者懷疑其合理性與公允性，即便公司是寄望于通過子公司進行整合與并表，但這一價格變動如此之大，是否有其他“財伎”等因素，這也是外界關注的重點。

公司在審核問詢函回復中表示：發(fā)行人、奇川精密及蘇州銳翊各自主要聚焦于精密沖切、貼裝組裝、精密壓合單一工序，重組后發(fā)行人業(yè)務布局實現(xiàn)顯著的協(xié)同效應，從單一工序設備布局邁向“全鏈條協(xié)同、多維度賦能”的戰(zhàn)略格局，成為行業(yè)內(nèi)少有能提供FPC多個核心工藝智能制造裝備以及整線自動化解決方案的供應商。

“重組后發(fā)行人、奇川精密及蘇州銳翊能夠在技術布局、采購與銷售、業(yè)務布局及內(nèi)部管理等方面形成協(xié)同效應，進而提升發(fā)行人整體市場競爭力，實現(xiàn)業(yè)績規(guī)模的穩(wěn)定增長�！保ǜ蹫池斀�(jīng)出品）