黃金、白銀度過了不平凡的兩個(gè)月。

先是白銀逼空，逼著交易所提高保證金，限制開倉手?jǐn)?shù)。緊接著迎來沃什時(shí)刻，白銀大跌30%，黃金則遭遇1983年以來最大的單日跌幅。在這場14西格瑪級別的場景里，不少主觀 CTA、宏觀私募大幅回撤。

其中也包括各家“中國橋水”�；鸶慌�(shù)據(jù)顯示，申九、金和晟、國恩、尚藝等私募的部分全天候產(chǎn)品，在2月初那周回撤7個(gè)點(diǎn)以上，瀾音的全天候產(chǎn)品回撤了20個(gè)點(diǎn)。

全天候策略配置了多個(gè)低相關(guān)性的資產(chǎn)，如果依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)邏輯，低波動率的債券占比較高。在債券表現(xiàn)尚可的前提下，單周出現(xiàn)如此巨大的回撤，大概率超配了金銀。

過去一年，全天候策略、量化多頭、公募科技貝塔工具基是財(cái)富市場最火的三個(gè)品類。

作為全天候的標(biāo)桿，橋水已成為私募愛馬仕。

在頭部代銷渠道，原來買600萬私募產(chǎn)品配200萬的貨[1]。后來就算有1個(gè)億的賬戶資金，也可能只能買到200萬的額度。再到最近，理財(cái)師們忙著詢問橋水中國前研究總監(jiān) Emily Zhang的新私募——文璟基金的路演PPT。

買不到正版橋水，焦慮的超高凈人群涌向了橋水平替，就像金匠壽司門口排滿了吃不到壽司郎人群。

全天候的火爆，順應(yīng)了財(cái)富市場對低波產(chǎn)品的主流需求。達(dá)利歐太會取名，沒有一個(gè)詞能像“全天候”一樣，概括人們對資管產(chǎn)品所有美好的想象：

基金經(jīng)理心目中的全天候，是能夠適應(yīng)全天候環(huán)境做大規(guī)模的捷徑；渠道銷售心目中的全天候，是降低售后維護(hù)成本的非標(biāo)替代品；高凈值人群心目中的全天候，是提供全天候服務(wù)的管理人，是全天候賺錢就不該虧損的基金。

但人們對全天候策略無限美好的濾鏡，因?yàn)檫@場金銀巨震碎裂開來。

多資產(chǎn)最好的時(shí)代

2月，整個(gè)私募行業(yè)都很好奇，這波金銀巨震里橋水虧了多少？

從公開披露的周度凈值來看，2 月 6 日華潤創(chuàng)意擇優(yōu)橋云 1 號單周微跌 0.03%。由于橋水底層是按開放日月度披露凈值，所以這周的凈值波動更多反映的是信托層的費(fèi)用，而不直接意味著底層資產(chǎn)的波動。

從底層凈值的披露周期來看，相對于很多每月四次披露的國產(chǎn)橋水平替，橋水能更大概率規(guī)避極端交易日單日對客戶的沖擊，也使得夏普更高，曲線看起來更平滑。

但一個(gè)月看一次凈值的“特權(quán)”也不是所有私募都擁有。這種信任度，某種程度上也建立在長期業(yè)績上。

橋水2021年滬指高位發(fā)行的華潤創(chuàng)意擇優(yōu)橋安1號運(yùn)作至今凈值已達(dá)2.7，且年年正收益。2025年，Bloomberg全球?qū)_基金業(yè)績榜單前10名，橋水占了4只，其中橋水中國比2024年還前進(jìn)兩名，位列第4。

橋水入華好比特斯拉在臨港建廠，不僅拉動了一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)，更帶動了同行對其像素級的模仿。

比如李瀚先后在交睿、瀾音、思達(dá)星匯、金和晟任職，為各家搭建了以全天候策略為Beta底座，通過主動管理Alpha增強(qiáng)的「全天候+」投資框架。這幾家沒有明汯、泓湖、凱豐的大廠名氣，卻吸引了不少買不到橋水的資金。

不可否認(rèn)的是，不管是橋水中國，還是中國橋水，都踩中了歷史級別的宏觀Beta。

去年4月，華泰金工團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。從回測結(jié)果看，低波動的10年期國債在組合占據(jù)了約80%的倉位，同時(shí)貢獻(xiàn)了近70%的收益。

換言之，債券能夠維持高夏普特征是國內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略取得良好表現(xiàn)的核心前提。2021年，橋水中國募集80億資金后，與之伴行的是國內(nèi)利率持續(xù)下行帶來的債牛環(huán)境。

2025年，中債稍顯沉寂，但是股市和貴金屬的超預(yù)期上漲又為各類全天候策略續(xù)上了命。去年橋水中國44.5%的收益率里，單憑全天候組合就創(chuàng)造了25.8%的收益。

為什么全天候策略、宏觀策略、多資產(chǎn)策略、固收+賣的那么火？因?yàn)檫@幾年把市場上主流的大類資產(chǎn)拼在一起，大概率收益率不會差。

例如，我依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)邏輯，手搓了一個(gè)簡易的多資產(chǎn)組合，包含10年期國債期貨、黃金期貨、標(biāo)普500ETF、納指ETF、中證500期貨、中證1000期貨。截至1月29日金銀暴跌前，過去三年收益率172.99%，最大回撤僅有6.28%，夏普比率高達(dá)3.15。

宏觀的Beta有多強(qiáng)，中國橋水們的命有多硬。本以為金銀行情因?yàn)槲质驳奶崦嬉欢温�，結(jié)果調(diào)整沒幾天，又被德黑蘭的硝煙給續(xù)上了。

全天候沒有神話

南方基金惲雷在四季報(bào)大談資產(chǎn)配置，洋洋灑灑寫了9000字，其中一個(gè)觀點(diǎn)是，不要神話全天候。

在他看來，全天候底層的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，包含了兩種前提假設(shè)：（1）資產(chǎn)的凈值曲線都是向“右上方”推進(jìn)的；（2）宏觀環(huán)境往往處于利率水平單調(diào)下行的市場環(huán)境。

2022-2023年，全球由于疫情之后帶來的高通脹，美聯(lián)儲處于加息的宏觀環(huán)境中，美國橋水的全天候模型出現(xiàn)了明顯的回撤。

我在去年寫的提到，全天候策略未必全天候有效，它不適合貨幣超發(fā)導(dǎo)致高通脹后，利率快速上行，所有資產(chǎn)一起下跌的環(huán)境。

更何況國產(chǎn)全天候，用的是美國橋水那套風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型嗎？其實(shí)也未必。

首先是商品與通脹對沖工具不足。全天候策略的核心是平衡經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹兩個(gè)維度帶來的資產(chǎn)價(jià)格波動，然而國內(nèi)應(yīng)對高通脹環(huán)境存在天然短板：

一來缺乏有效的通脹掛鉤債券（TIPS），私募單純依賴商品期貨會受到基差干擾，沒有TIPS抗通脹來得穩(wěn)定。二來部分商品流動性不足，受政策干擾較大，好比去年暑期商品轟轟烈烈的反內(nèi)卷行情和7月底的交易所限倉，部分中國橋水被多空雙殺。

另一方面，A股波動率非常高，如果嚴(yán)格按照風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念，那組合絕大部分都是債券，整體收益等于類固收產(chǎn)品。美國橋水的做法是通過加杠桿將債券風(fēng)險(xiǎn)提升至股票相當(dāng)?shù)乃�，就像惲雷所觀察，橋水把杠桿加到低波動資產(chǎn)上，能夠提升資產(chǎn)的收益率的同時(shí)平抑組合波動率，以起到擴(kuò)大組合有效前沿的目的。

然而，國內(nèi)監(jiān)管對私募產(chǎn)品總杠桿限制在2倍以內(nèi)，而美國橋水在美債利率較低時(shí)，能夠通過將杠桿加至3-5倍增強(qiáng)債券收益。可想而知，在杠桿限制的前提下，國產(chǎn)全天候?yàn)榱司S持組合整體的收益目標(biāo)，債券倉位不會那么高，權(quán)益?zhèn)}位也不會那么低，股災(zāi)來臨時(shí)難以獨(dú)善其身。

所以，國內(nèi)宏觀大廠一般不說自己參照全天候。泓湖既沒有完全照搬風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，也沒有嚴(yán)格區(qū)分alpha和Beta，他們覺得沒必要那么機(jī)械。明汯也不提全天候，他們更愛把自己定義為：橋水式的系統(tǒng)化宏觀。

因?yàn)槿惫ぞ摺⑷备軛U，國產(chǎn)全天候本質(zhì)是戴著鐐銬跳舞，左邊的全天候組合四象限更多是分散資產(chǎn)、降低波動的作用，要做出差異更依賴于右邊主動管理部分的表達(dá)。

量化基于量化CTA/宏觀多因子/基本面多因子/尾部風(fēng)險(xiǎn)模型，主觀基于管理人索羅斯般的大勢研判。因此，部分中國橋水有理由跳出全天候框架去押注金屬行情，在本輪金銀巨震暴露底褲。

某網(wǎng)紅私募的全天候策略

橋水中國為什么難以模仿，重點(diǎn)不在于蒸餾后的全天候組合配方，而在于主動管理創(chuàng)造Alpha的能力——繼2024年橋水主動管理貢獻(xiàn)16.6%的Alpha后，2025年又貢獻(xiàn)了17%的Alpha。

12月報(bào)披露，橋水全年多數(shù)時(shí)間增配股票，并在2024年底大幅降低長短債券的倉位。他們看好受益于人工智能帶動電力基礎(chǔ)設(shè)施需求，以及與貨幣貶值交易、現(xiàn)代重商主義和反內(nèi)卷政策相互作用的品種，略微增配工業(yè)金屬。股債商基本都看對了方向。

橋水主動擇時(shí)能力有多強(qiáng)？且不說國內(nèi)首產(chǎn)品成立于2018年股債金的底部，單看去年6月橋水亞太放出了3億額度，A股、港股、日股、韓股迎來了怎樣的漲幅？

尾聲

今年預(yù)計(jì)超50萬億的居民定期存款集中到期，卻不幸撞上了一個(gè)AI鎖敵、導(dǎo)彈橫飛的全球動蕩時(shí)局。對于手持大把鈔票的金融消費(fèi)者來說，市場處處都是買單的機(jī)會。

印象里，存款搬家已經(jīng)很久了，世界變亂也不是一天兩天了。

為了應(yīng)對日趨復(fù)雜的宏觀環(huán)境，承接高凈值人群的配置焦慮，越來越多的私募涉足到多資產(chǎn)、多策略，乃至全天候的領(lǐng)域，有中歐瑞博這樣原本做主觀的，也有無量資本這樣原本做量化的，還有以全天候?yàn)槟假Y的噱頭，簡單拼湊幾條既有產(chǎn)品線，然后言必稱對標(biāo)橋水的。

一家宏觀私募的創(chuàng)設(shè)門檻非常高。比如橋水全球擁有500多位投研人員，有30多年的業(yè)績紀(jì)錄，并覆蓋全球200多個(gè)交易市場。就算沒有橋水那般重資產(chǎn)，也要有數(shù)十人去覆蓋多個(gè)市場的數(shù)十種低相關(guān)性資產(chǎn)，有5年以上持續(xù)業(yè)績證明自己能夠穿越宏觀周期，才算得上是一家成熟的宏觀對沖基金。

一個(gè)十幾人的私募團(tuán)隊(duì)，依靠有限的資產(chǎn)做全天候組合，輔以基金經(jīng)理的宏觀判斷，再疊加一些原有的策略，真的敢信他們在對標(biāo)橋水嗎？

去年底，我參與了一家頭部私募的內(nèi)部分享會，有人提問：“有銷售向我推薦他們家的選股產(chǎn)品，順帶還推了CTA，說是兩者低相關(guān)性，組合起來效果更好——真的是這樣嗎？”

基金經(jīng)理答道：“何必買混的？挑一家選股最強(qiáng)的，一家CTA最強(qiáng)的，分開買，不就行了？”

[1]明星私募和它背后的“配額”大戰(zhàn)，華爾街見聞