AIX財(cái)經(jīng)（AIXcaijing）原創(chuàng)

作者 | 陳丹

編輯 | 魏佳

上市不足2月，MiniMax（上海稀宇科技有限公司）交出了第一份完整年度成績(jī)單。

3月2日，公司發(fā)布截至2025年12月31日止年度業(yè)績(jī)：全年收入7903.8萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)158.9%，其中超過(guò)70%收入來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)。無(wú)論從增速還是全球化來(lái)看，這都是一份足夠吸睛的答卷。

但高速增長(zhǎng)的另一面，是賬面虧損的繼續(xù)擴(kuò)大。報(bào)告期內(nèi)，公司年內(nèi)虧損達(dá)18.72億美元，同比擴(kuò)大302.3%。公司解釋稱(chēng)，虧損激增主要源于估值上升帶來(lái)的金融負(fù)債公允價(jià)值重估損失。若剔除該非經(jīng)營(yíng)性因素，經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.5億美元，較上年同期的2.44億美元小幅擴(kuò)大。

可以概括為一句話：收入結(jié)構(gòu)在改善，規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，但盈利的拐點(diǎn)尚未到來(lái)。

在業(yè)績(jī)電話會(huì)上，創(chuàng)始人閆俊杰提出，公司將從“大模型公司”轉(zhuǎn)向“AI時(shí)代的平臺(tái)型公司”。在他的表述中，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的平臺(tái)圍繞流量展開(kāi)，而AI時(shí)代的平臺(tái)取決于“智能密度×Token吞吐”的持續(xù)提升——誰(shuí)能在單位時(shí)間釋放更多、更高質(zhì)量的智能，誰(shuí)就擁有平臺(tái)紅利。

這一定義，為資本市場(chǎng)理解其高估值提供了一個(gè)敘事框架。

自1月上市以來(lái)，公司市值一度突破3000億港元，超過(guò)京東、攜程、快手等成熟互聯(lián)網(wǎng)公司。這意味著，市場(chǎng)定價(jià)的核心，并非當(dāng)下利潤(rùn)，而是其在未來(lái)智能基礎(chǔ)設(shè)施體系中的位置。

MiniMax，能否撐起這樣的期待？

158%營(yíng)收增長(zhǎng)，Minimax的“燒錢(qián)”效率提升了

以三年為坐標(biāo)觀察，MiniMax的收入呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。

2023年，MiniMax總收入346萬(wàn)美元，2024年升至3052萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)782%；2025年進(jìn)一步增至7904萬(wàn)美元，同比增速雖回落至158.9%，但絕對(duì)規(guī)模已跨過(guò)港交所18C規(guī)則下“已商業(yè)化公司”2.5億港元收入門(mén)檻。

支撐這7904萬(wàn)美元收入的，是兩條并行的變現(xiàn)路徑：面向消費(fèi)者的AI原生產(chǎn)品，以及面向企業(yè)和開(kāi)發(fā)者的開(kāi)放平臺(tái)。

C端是近兩年的增長(zhǎng)主力。AI原生產(chǎn)品收入從2024年的2180萬(wàn)美元增至2025年的5310萬(wàn)美元，增幅143.4%。驅(qū)動(dòng)力來(lái)自用戶參與度提升和付費(fèi)率改善，以及海螺AI等產(chǎn)品的持續(xù)推廣。相比2023年，這部分收入已經(jīng)從“補(bǔ)充項(xiàng)”變?yōu)橹黧w。

B端則在2025年重新加速。開(kāi)放平臺(tái)及其他企業(yè)服務(wù)收入從870萬(wàn)美元增至2600萬(wàn)美元，增長(zhǎng)主要來(lái)自付費(fèi)客戶數(shù)量的顯著增加。與C端依賴(lài)爆款應(yīng)用不同，B端更依賴(lài)模型能力和接口穩(wěn)定性，收入結(jié)構(gòu)相對(duì)更穩(wěn)。

將時(shí)間拉長(zhǎng)，收入結(jié)構(gòu)的變化更加清晰。

2023年，公司收入高度依賴(lài)B端，占比78.1%，C端僅占21.9%；2024年，隨著Talkie/星野等應(yīng)用的爆發(fā)，C端占比升至71.4%；2025年，B端增速反超，收入占比從28.6%回升至32.8%，與C端的差距正在收窄。

這條軌跡一定程度上反映出MiniMax的戰(zhàn)略變化：早期依靠技術(shù)輸出獲取現(xiàn)金流，中期通過(guò)應(yīng)用產(chǎn)品驗(yàn)證模型能力，如今則嘗試在技術(shù)與產(chǎn)品之間形成閉環(huán)。

比收入更值得關(guān)注的是效率變化。

其毛利率由2023年的負(fù)值轉(zhuǎn)為2024年的12.2%，2025年進(jìn)一步提升至25.4%。毛利增速快于收入增速，財(cái)報(bào)稱(chēng)是因?yàn)槟Ｐ团c系統(tǒng)效率提升、基礎(chǔ)設(shè)施配置優(yōu)化。

研發(fā)仍是最大成本項(xiàng)。2025年研發(fā)投入2.53億美元，同比增長(zhǎng)33.8%，主要用于模型迭代、多模態(tài)能力建設(shè)及訓(xùn)練相關(guān)云服務(wù)費(fèi)用。研發(fā)增速遠(yuǎn)低于收入增速，這意味著，單位收入所分?jǐn)偟难邪l(fā)成本在下降。

銷(xiāo)售費(fèi)用的變化更具象征意義。2025年銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支從8700萬(wàn)美元降至5190萬(wàn)美元，降幅40.3%。財(cái)報(bào)將其歸因于AI原生產(chǎn)品依靠自然增長(zhǎng)和口碑傳播帶動(dòng)用戶擴(kuò)張。收入翻倍、銷(xiāo)售費(fèi)用下降，“低營(yíng)銷(xiāo)增長(zhǎng)”若能持續(xù)，將顯著改善整體盈利結(jié)構(gòu)。

不過(guò)，盈利拐點(diǎn)尚未真正出現(xiàn)。2025年其經(jīng)調(diào)整凈虧損2.5億美元，較2024年的2.44億美元仍小幅擴(kuò)大。盡管規(guī)模效應(yīng)正在釋放，但尚未轉(zhuǎn)化為可觀的凈利潤(rùn)。對(duì)MiniMax而言，接下來(lái)的關(guān)鍵，不是單純維持高增速，更在于優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)提升毛利率水平，并最終實(shí)現(xiàn)盈利。

全球化成“狂飆”主陣地

相比收入規(guī)模，MiniMax的出海表現(xiàn)，同樣構(gòu)成了此次財(cái)報(bào)的關(guān)鍵信號(hào)。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2025年，公司來(lái)自中國(guó)大陸以外地區(qū)的收入占總收入的73%，較2024年的69.8%進(jìn)一步提升。換言之，MiniMax的主要市場(chǎng)在海外。

用戶規(guī)模的分布同樣佐證了這一趨勢(shì)。截至2025年底，公司累計(jì)服務(wù)覆蓋超過(guò)200個(gè)國(guó)家和地區(qū)，累計(jì)擁有2.36億個(gè)人用戶，以及來(lái)自100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的21.4萬(wàn)家企業(yè)客戶和開(kāi)發(fā)者。對(duì)于一個(gè)成立僅四年的公司而言，這樣的覆蓋廣度本身就是一個(gè)信號(hào)。它的產(chǎn)品和技術(shù)，具備了跨文化、跨市場(chǎng)的通用性。

這種全球化路徑，依賴(lài)兩個(gè)前提：技術(shù)能力達(dá)到通用門(mén)檻，以及單位算力成本足夠低，能夠支撐大規(guī)模調(diào)用。

目前，MiniMax在模型層與應(yīng)用層形成了較完整的產(chǎn)品矩陣?；A(chǔ)模型包括大語(yǔ)言模型M1與M2系列、文生視頻模型Hailuo-02、語(yǔ)音生成模型Speech-02；應(yīng)用側(cè)則包括集合圖像與視頻生成能力的“海螺AI”，以及主打互動(dòng)體驗(yàn)的“星野/Talkie”（Talkie為星野海外版本）等。

從技術(shù)層面看，2025年第四季度以來(lái)，公司圍繞M2系列持續(xù)迭代：M2強(qiáng)調(diào)效果、價(jià)格與速度之間的平衡；M2.1強(qiáng)化復(fù)雜任務(wù)處理能力；M2-her針對(duì)互動(dòng)類(lèi)產(chǎn)品場(chǎng)景優(yōu)化；2026年2月發(fā)布的M2.5，則進(jìn)一步提升編程與辦公場(chǎng)景表現(xiàn)，并在推理效率與成本控制上進(jìn)行壓縮。

根據(jù)SWE-Bench Verified測(cè)試，M2.5得分為80.2%，與Anthropic旗下模型Claude Opus 4.6的80.8%差距不足1個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，在編程、工具調(diào)用、搜索等Agent核心能力上，兩者的差距越來(lái)越小。

性能差距縮小的同時(shí)，價(jià)格差距明顯。

根據(jù)OpenRouter今年2月的公開(kāi)報(bào)價(jià)，M2.5輸入端價(jià)格為0.3美元/百萬(wàn)Token，輸出端為1.1美元；而Claude Opus 4.6對(duì)應(yīng)價(jià)格分別為5美元與25美元。也就是說(shuō)，在相近能力評(píng)分下，后者成本約為前者的10至20倍。

模型能力接近、調(diào)用成本更低，使M2.5在開(kāi)發(fā)者社區(qū)獲得快速擴(kuò)散。尤其是在OpenClaw爆紅之后，這種“性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)”被進(jìn)一步放大。

2026年初，OpenClaw作為一個(gè)允許AI直接控制電腦、執(zhí)行復(fù)雜工作流的開(kāi)源工具，在短時(shí)間內(nèi)獲得超過(guò)21萬(wàn)GitHub星標(biāo)。它帶來(lái)了使用模式的改變，AI從“幾千Token的問(wèn)答工具”，轉(zhuǎn)向后臺(tái)持續(xù)運(yùn)行、多任務(wù)并行的工作流系統(tǒng)。Token消耗隨之從線性增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向指數(shù)級(jí)放大。

在這種使用結(jié)構(gòu)下，單位Token成本成為核心變量。模型越便宜，Agent運(yùn)行時(shí)間越長(zhǎng)，調(diào)用頻次越高。M2.5每秒100Token連續(xù)輸出工作1小時(shí)只需1美金，這也意味著，1萬(wàn)美金理論上可以讓4個(gè)Agent連續(xù)工作一年。

調(diào)用數(shù)據(jù)的反應(yīng)最為直觀。

2026年2月，M2系列文本模型平均單日Token消耗量較2025年12月增長(zhǎng)超過(guò)6倍，其中來(lái)自編程套餐的Token消耗增長(zhǎng)超過(guò)10倍。M2也成為首個(gè)在OpenRouter平臺(tái)上日Token消耗突破500億的中國(guó)模型。

需要指出的是，調(diào)用量的爆發(fā)更多反映的是開(kāi)發(fā)者層面的采用意愿，而不能直接等同于變現(xiàn)能力。低價(jià)策略與高調(diào)用規(guī)模能否轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流，還取決于算力成本控制、客戶留存率以及后續(xù)定價(jià)權(quán)。

但這背后一條邏輯鏈條已經(jīng)形成：模型能力接近國(guó)際第一梯隊(duì)-價(jià)格更低-Agent形態(tài)放大Token需求-海外調(diào)用量快速增長(zhǎng)-收入結(jié)構(gòu)加速向全球傾斜。

這條鏈條是否具備長(zhǎng)期穩(wěn)定性，仍有待觀察。但至少在當(dāng)前階段，能夠看出MiniMax的全球化擴(kuò)張是建立在技術(shù)能力與成本結(jié)構(gòu)之上的結(jié)果。

2000億市值，有泡沫嗎？

資本市場(chǎng)已經(jīng)用腳投票。

作為今年1月在港股上市的兩家AI新秀，MiniMax和智譜都受到了資本市場(chǎng)的追捧。截至3月2日收盤(pán)，兩家的股價(jià)漲幅分別為356%和373%，最高時(shí)兩家公司市值都超過(guò)了3000億港元。

對(duì)于一家全年?duì)I收不足8000萬(wàn)美元、仍處于虧損狀態(tài)的AI企業(yè)而言，這樣的估值自然會(huì)引出一個(gè)問(wèn)題：是否存在泡沫？

要回答這個(gè)問(wèn)題，先得厘清資本市場(chǎng)為何買(mǎi)單。

摩根士丹利在2月的一份研報(bào)中給予MiniMax“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)930港元，認(rèn)為其業(yè)績(jī)的支點(diǎn)在于模型技術(shù)能否持續(xù)蟬聯(lián)全球第一梯隊(duì)，以及收入結(jié)構(gòu)是否具備全球化擴(kuò)張的彈性。瑞銀則將目標(biāo)價(jià)定在1000港元，理由是看好基礎(chǔ)模型產(chǎn)業(yè)及公司商業(yè)化加速前景。

換言之，資本是在為未來(lái)的增長(zhǎng)買(mǎi)單。這種估值邏輯并非孤例。在全球范圍內(nèi)，OpenAI估值一度逼近萬(wàn)億美元，Anthropic也沖到3800億美元的高位。在中國(guó)市場(chǎng)，純大模型公司數(shù)量有限，具備上市身份的標(biāo)的更為稀缺，稀缺性帶來(lái)了溢價(jià)。

但問(wèn)題在于，這種估值需要怎樣的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)支撐？

機(jī)構(gòu)給出的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)相當(dāng)激進(jìn)。瑞銀預(yù)測(cè)，MiniMax2025年-2027年收入分別為7300萬(wàn)美元、2.09億美元、8.09億美元，復(fù)合增速超過(guò)200%；大摩則預(yù)計(jì)，到2027年，MiniMax收入將增至7億美元左右，毛利率提升至32%。

這意味著，公司必須在高基數(shù)下維持翻倍式增長(zhǎng)，并持續(xù)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)。一旦增速放緩或毛利率改善不及預(yù)期，估值可能將迅速收縮。

近期市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)提供了現(xiàn)實(shí)樣本。

2月下旬，港股大模型板塊經(jīng)歷劇烈震蕩。智譜因模型上線后流量超預(yù)期、服務(wù)承載能力不足，引發(fā)用戶質(zhì)疑，股價(jià)單日大跌；MiniMax亦受到波及，幾日內(nèi)板塊市值大幅蒸發(fā)。事件本身并未直接改變公司基本面，但暴露出行業(yè)共性問(wèn)題——技術(shù)能力可以在發(fā)布會(huì)上展示，但商業(yè)能力需要在真實(shí)、高強(qiáng)度的運(yùn)營(yíng)環(huán)境中反復(fù)檢驗(yàn)。

MiniMax要維持高增長(zhǎng)仍然面臨很多不確定性。

首先是技術(shù)層面。對(duì)于高估值A(chǔ)I公司而言，每一輪模型發(fā)布都相當(dāng)于一次壓力測(cè)試。若下一代模型實(shí)現(xiàn)明顯突破，目標(biāo)價(jià)有上行空間；若技術(shù)停滯，估值可能收縮。

其次是法律層面，內(nèi)容生成工具面臨的版權(quán)爭(zhēng)議尚未完全消化。2025年9月，迪士尼等好萊塢公司在加州起訴MiniMax，指控海螺AI在訓(xùn)練、生成與推廣階段構(gòu)成侵權(quán)，最高可能面臨7500萬(wàn)美元索賠。若未來(lái)判例趨嚴(yán)，模型訓(xùn)練成本與合規(guī)成本均可能上升，不僅壓縮毛利率，也可能對(duì)公司形象造成影響。

第三是外部環(huán)境，海外收入占比超過(guò)七成，使公司對(duì)跨境技術(shù)與算力環(huán)境的變化更為敏感。一旦出現(xiàn)技術(shù)出口限制或平臺(tái)準(zhǔn)入門(mén)檻提高，增長(zhǎng)路徑可能受到影響。

第四是財(cái)務(wù)層面，虧損收窄速度仍存在不確定性。2025年經(jīng)調(diào)整凈虧損2.5億美元，較上年小幅擴(kuò)大。雖然機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)隨著規(guī)模擴(kuò)大，費(fèi)用率將逐步下降，但這一過(guò)程取決于收入轉(zhuǎn)化效率是否達(dá)到預(yù)期。

高估值本質(zhì)上是一份對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的提前定價(jià)。若技術(shù)持續(xù)突破、商業(yè)閉環(huán)逐步成型，當(dāng)前市值或許是對(duì)未來(lái)的折現(xiàn)；若增長(zhǎng)放緩或成本失控，估值則會(huì)回歸現(xiàn)實(shí)。

MiniMax能否從“高性?xún)r(jià)比模型提供者”進(jìn)化為“不可替代的智能基礎(chǔ)設(shè)施”。答案不來(lái)自資本市場(chǎng)，而是掌握在公司自己手中。

*題圖來(lái)源于MiniMax稀宇科技微信公眾號(hào)截圖。