HALO是高盛在2025年提出的一個(gè)投資主題和選股框架，用于識別在AI時(shí)代具有結(jié)構(gòu)性護(hù)城河的企業(yè)。在今年的市場中成為了投資市場的風(fēng)向標(biāo)，由此從二級市場影響到了一級市場，乃至創(chuàng)業(yè)融資，目測已經(jīng)成為IT創(chuàng)業(yè)的指揮棒。

HALO = Heavy Assets, Low Obsolescence（重資產(chǎn)、低淘汰）

高盛認(rèn)為，在AI浪潮中，市場過度關(guān)注輕資產(chǎn)的AI應(yīng)用公司（如軟件、Fabless芯片設(shè)計(jì)），而忽視了重資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值：

"AI發(fā)展需要大量物理基礎(chǔ)設(shè)施（數(shù)據(jù)中心、電力、網(wǎng)絡(luò)），而這些重資產(chǎn)具有稀缺性和不可替代性"

重資產(chǎn)屬性：商業(yè)模式依托大量實(shí)體資本，具備極高的復(fù)制壁壘，壁壘來源于高昂的建設(shè)成本、嚴(yán)格的監(jiān)管準(zhǔn)入、漫長的建設(shè)周期、復(fù)雜的工程技術(shù)，或是不可復(fù)制的網(wǎng)絡(luò)整合效應(yīng)。

低淘汰屬性：資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值能夠跨技術(shù)周期長期存續(xù)，資產(chǎn)替換周期遠(yuǎn)慢于數(shù)字技術(shù)的創(chuàng)新迭代速度，受技術(shù)顛覆的風(fēng)險(xiǎn)極低。

2010-2020年全球零利率+流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，股市領(lǐng)漲主線轉(zhuǎn)向長久期成長股與輕資產(chǎn)可擴(kuò)張商業(yè)模式，科技、軟件等輕資產(chǎn)行業(yè)憑借數(shù)字經(jīng)濟(jì)與智能手機(jī)紅利，獲得持續(xù)的估值溢價(jià)。截至2020年代初，歐洲MSCI成長指數(shù)相對價(jià)值指數(shù)的估值溢價(jià)最高達(dá)150%，市場普遍將重資產(chǎn)的“舊經(jīng)濟(jì)”企業(yè)視為結(jié)構(gòu)性價(jià)值陷阱。

但這兩年AI的快速發(fā)展成為推動(dòng)市場定價(jià)邏輯切換的核心催化劑，形成了雙向沖擊：

1、對傳統(tǒng)輕資產(chǎn)模式的顛覆性挑戰(zhàn)

AI大幅降低了信息處理成本，直接沖擊軟件、IT服務(wù)、內(nèi)容出版、游戲、物流平臺(tái)、資產(chǎn)管理等傳統(tǒng)輕資產(chǎn)行業(yè)的競爭壁壘，市場開始對其長期價(jià)值與利潤率的可持續(xù)性進(jìn)行重定價(jià)。相關(guān)板塊的估值下修，并非源于短期業(yè)績崩塌，而是市場對其長期高盈利持續(xù)性的質(zhì)疑。

2、輕資產(chǎn)巨頭向重資產(chǎn)的歷史性轉(zhuǎn)型

為保持大模型與算力的領(lǐng)先性，美國五大科技超大規(guī)模企業(yè)開啟了史無前例的資本開支周期：2023-2026年合計(jì)資本開支將達(dá)1.5萬億美元，遠(yuǎn)超2022年之前其歷史累計(jì)約6000億美元的投入；僅2026年單年，其資本開支就將超過6500億美元，單年投入超過AI時(shí)代前的歷史累計(jì)值，成為科技史上速度最快、規(guī)模最大的資本開支周期之一。

根據(jù)高盛2026年半導(dǎo)體展望，HALO框架下的投資偏好：

? 符合HALO的半導(dǎo)體企業(yè)

IDM模式：德州儀器、ADI、英飛凌（自有晶圓廠，產(chǎn)品生命周期長）

半導(dǎo)體設(shè)備：Lam Research、應(yīng)用材料（重資產(chǎn)+技術(shù)壁壘）

制造/封測：臺(tái)積電（盡管是代工，但資本密集度極高，工藝壁壘深）

? 不符合HALO的半導(dǎo)體企業(yè)

Fabless芯片設(shè)計(jì)：AMD、英偉達(dá)（輕資產(chǎn)，依賴外包）

無晶圓廠模式：高通、聯(lián)發(fā)科（IP和人力資本為主）

例外：博通（Broadcom）因定制ASIC+深度綁定超大規(guī)模客戶（谷歌、Meta），具備"類HALO"特征。

HALO概念是對輕資產(chǎn)科技投資范式的一次修正，強(qiáng)調(diào)在AI時(shí)代，"擁有物理世界硬資產(chǎn)"的企業(yè)可能比"擁有數(shù)字軟資產(chǎn)"的企業(yè)更具長期投資價(jià)值。對于半導(dǎo)體行業(yè)，這意味著IDM模式和制造/設(shè)備企業(yè)可能迎來估值重估。

我看到HALO概念的時(shí)候，我第一時(shí)間想到的就是Intel公司，之前在與AMD和英偉達(dá)（均為Fabless模式）的競爭中處于劣勢，但由于其IDM模式，可能風(fēng)向?qū)⒂兴兓?/p>

Intel的HALO特性在特定場景下具有不可替代性：

1. 地緣政治敏感領(lǐng)域：國防、政府、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施客戶更看重供應(yīng)鏈安全而非絕對性能

2. 長周期工業(yè)/汽車芯片：類似TI的模擬芯片邏輯，Intel可在x86 CPU領(lǐng)域發(fā)揮IDM長周期優(yōu)勢

3. 代工服務(wù)（IFS）：將重資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入來源，服務(wù)AWS、聯(lián)發(fā)科等外部客戶

AMD和英偉達(dá)通過Fabless模式獲得了短期靈活性和技術(shù)領(lǐng)先性，但I(xiàn)ntel的HALO特性提供了長期生存韌性和政策套利空間。在"重資產(chǎn)、低過時(shí)性"投資框架下，Intel的制造資產(chǎn)在供應(yīng)受限、地緣沖突、產(chǎn)能危機(jī)等極端情景下具有期權(quán)價(jià)值，這正是高盛HALO概念強(qiáng)調(diào)的"難以復(fù)制的物理資產(chǎn)"護(hù)城河。

那么在其他芯片大廠中，哪些公司會(huì)在HALO風(fēng)潮中更占優(yōu)勢呢？

我能想到的第一梯隊(duì)無疑是模擬芯片和功率半導(dǎo)體領(lǐng)域，這個(gè)行業(yè)具有"低過時(shí)性"特征：制程迭代慢（0.18-0.5μm為主）、產(chǎn)品生命周期長達(dá)10-30年、客戶認(rèn)證壁壘極高。其中主要是德州儀器、ADI、NXP、英飛凌，在國產(chǎn)廠商中重資產(chǎn)的IC公司無疑包括有華潤微、士蘭微、捷捷、揚(yáng)杰等。

從嚴(yán)格意義上講，傳統(tǒng)的Fabless（無晶圓廠）芯片設(shè)計(jì)公司屬于輕資產(chǎn)模式，不符合HALO的核心定義。因?yàn)镕abless公司主要依賴：

- 知識產(chǎn)權(quán)（IP）和人力資本

- 外包制造（臺(tái)積電、中芯國際等）

- 數(shù)字/軟件資產(chǎn)（容易被AI復(fù)制或顛覆）

但是，在Fabless領(lǐng)域中，部分公司因具備特殊的護(hù)城河而可能具有類HALO特征，無論是客戶粘性，還是生命周期足夠長、技術(shù)認(rèn)證壁壘高，都構(gòu)成了長期壟斷的護(hù)城河。

按照彼得蒂爾的《從零到一》所言，生意的本質(zhì)是壟斷，大概如此。