與鳳同飛，必成俊鳥！

昔日，我國消費(fèi)電子龍頭立訊精密在蘋果的助力下，營收7年增長了11倍，市值也直接從2017年初的300億大跨步到如今的3600億左右。

不久前，英維克也通過對接英偉達(dá)，拿下較多液冷訂單，年?duì)I收增速基本穩(wěn)定在30%左右。如今，世界首富馬斯克旗下團(tuán)隊(duì)又千里迢迢造訪蘇州企業(yè)——協(xié)鑫集團(tuán)，共商太空光伏落地技術(shù)。

協(xié)鑫集團(tuán)這一資產(chǎn)2000億的光伏巨頭，能否借此契機(jī)穿越行業(yè)下行周期、起死回生呢？

理想與現(xiàn)實(shí)的激烈博弈

一開始，協(xié)鑫集團(tuán)并不是做光伏的。

1990年，現(xiàn)任南京大學(xué)校董朱共山辭掉公職、下海經(jīng)商，成立了協(xié)鑫集團(tuán)的前身——上海協(xié)成電器成套廠，專攻電力設(shè)備貿(mào)易。

面對長三角地區(qū)電力緊張的現(xiàn)狀，朱共山從投建熱電廠開始，一步步成長為“民營電王”。最終在2007年，他將電廠資產(chǎn)打包，推動(dòng)保利協(xié)鑫（后來更名為協(xié)鑫科技）在香港資本化上市。至此，“協(xié)鑫系”第一家上市公司出爐。

而這，只是朱共山千億資產(chǎn)帝國的冰山一角。

2004年，受各國政策補(bǔ)貼推動(dòng)，全球光伏熱潮迭起，光伏原材料多晶硅價(jià)格從原來的28美元/公斤暴漲至55美元/公斤。

于是，朱共山看到了光伏市場未來的機(jī)遇，開始進(jìn)軍上游利潤空間最大的多晶硅市場，協(xié)鑫科技的主營業(yè)務(wù)也逐漸蛻變成了多晶硅及硅片銷售。

截至2014年底，協(xié)鑫科技多晶硅產(chǎn)量已達(dá)66876公噸，全球市占率高達(dá)28%，位列第一，朱共山也由此被盛贊為“世界硅王”。

珠玉在前，朱共山開始在光伏領(lǐng)域大干快上。

2014年，旗下子公司協(xié)鑫新能源在香港上市，搞定光伏電站運(yùn)營；2015年，主做光伏下游組件、電池片產(chǎn)品的協(xié)鑫集成登陸國內(nèi)資本市場；2019年，以清潔能源生產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)的協(xié)鑫能科上市，“一門四上市”的大集團(tuán)呼之欲出。

朱共山原本的想法是美好的，要將協(xié)鑫集團(tuán)建設(shè)成覆蓋光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化公司，但忽視了，這種重資產(chǎn)行業(yè)，周期一旦下行，損失就是不可估計(jì)的。

2019年，全球光伏裝機(jī)需求僅為114.9GW，而中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，國內(nèi)硅片、電池片、組件產(chǎn)能分別達(dá)185.3GW、210.9GW、218.7GW，供需失衡導(dǎo)致多晶硅現(xiàn)貨價(jià)格暴跌至不到8美元/公斤，行業(yè)步入下行期。

以多晶硅銷售為主營業(yè)務(wù)的協(xié)鑫科技凈利率暴跌至0.58%，2020年甚至變成了-42.89%，更遑論下游利潤空間更小的協(xié)鑫集成等公司了。那幾年，協(xié)鑫集團(tuán)旗下四大上市公司幾乎都處于虧損狀態(tài)。

至此，整個(gè)協(xié)鑫集團(tuán)被迫進(jìn)入了一段時(shí)間較長的業(yè)績調(diào)整期。

扭虧為盈，業(yè)績初見曙光

“協(xié)鑫系”企業(yè)的業(yè)績調(diào)整期還要多久？我們又如何觀察呢？

一個(gè)較為簡單的方法就是，追蹤其資產(chǎn)負(fù)債率。

像協(xié)鑫這樣的重資產(chǎn)型企業(yè)，一旦經(jīng)營不善，很容易陷入償債危機(jī)。因?yàn)槔麧櫹陆档耐瑫r(shí)，設(shè)備折舊、產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的成本壓力并不會(huì)減小，企業(yè)要想活，就只能不斷跟銀行借錢，資產(chǎn)負(fù)債率隨之攀升。

2025年前三季度，協(xié)鑫能科資產(chǎn)負(fù)債率為65.37%，在集團(tuán)內(nèi)處于中等水平。

實(shí)際上，協(xié)鑫能科與其他三家的成長邏輯有所不同。它以傳統(tǒng)電力、熱力銷售為根基，還拓展了虛擬電廠、儲(chǔ)能等新興業(yè)務(wù)，與當(dāng)下電力智能化的發(fā)展趨勢不謀而合，或能在電力市場4萬億高額投資下持續(xù)煥發(fā)生機(jī)。

協(xié)鑫集成資產(chǎn)負(fù)債率更是一路攀升至90.76%。其主營的組件業(yè)務(wù)本就處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值洼地，業(yè)績回暖或許還需要時(shí)間。

協(xié)鑫新能源2024年的資產(chǎn)負(fù)債率雖下降至20.76%，但凈利潤依舊虧損4.24億，業(yè)績改善幅度并不大。

對比來看，四家公司中，協(xié)鑫科技的表現(xiàn)讓人眼前一亮。

2021年時(shí)，協(xié)鑫科技的資產(chǎn)負(fù)債率就已從原來的75%左右降至49.61%，之后更是一路下降，到2024年時(shí)已低至43.51%。

跟協(xié)鑫新能源不同，協(xié)鑫科技資產(chǎn)負(fù)債率下降背后，是有實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績在支撐的。

2021年-2022年，伴隨國內(nèi)“雙碳”規(guī)劃提出以及歐洲能源危機(jī)，多晶硅現(xiàn)貨價(jià)格走出谷底，一度增長至40美元/公斤，協(xié)鑫科技的凈利率也隨之分別回暖到23.87%、43.08%，兩年就賺了211億，很好的補(bǔ)充了公司現(xiàn)金流。

之后，多晶硅均價(jià)持續(xù)下跌，協(xié)鑫科技的業(yè)績再次跌入谷底。

可令人意想不到的是，2025年10月16日，協(xié)鑫科技發(fā)布2025年三季度預(yù)告稱，公司未經(jīng)審計(jì)的凈利潤已達(dá)9.6億人民幣，即使去除出售聯(lián)營公司獲得的6.4億非經(jīng)常性損益，也是扭虧為盈的。

究其原因，2025年下半年，多晶硅均價(jià)確實(shí)有一定幅度的回暖，但更多還是因?yàn)楣据^早切入了技術(shù)壁壘更高的顆粒硅陣營。

相較傳統(tǒng)棒狀硅，顆粒硅采用硅烷流化床法（FBR）生產(chǎn)，每公斤電耗由傳統(tǒng)的274度直接降至13.8度，成本明顯降低。

2025年第一季度至第三季度，協(xié)鑫科技顆粒硅的平均生產(chǎn)成本由27.07元/公斤降至24.16元/公斤，再創(chuàng)新低。

而同一時(shí)間，顆粒硅的平均售價(jià)不降反升，從35.71元/公斤增長至42.12元/公斤，這樣一來，產(chǎn)品利潤空間又被進(jìn)一步增大了。

協(xié)鑫科技作為國內(nèi)最早開始研發(fā)顆粒硅的廠家之一，不僅能將高品質(zhì)顆粒硅產(chǎn)品的制備比例提升至95%以上，還將頭部客戶的應(yīng)用比例提升到了40%。

如此量價(jià)齊升邏輯下，協(xié)鑫科技未來或能釋放出更強(qiáng)的業(yè)績活力。

鈣鈦礦，成為新機(jī)會(huì)？

除了顆粒硅，協(xié)鑫集團(tuán)還有另一個(gè)王牌儲(chǔ)備產(chǎn)品——鈣鈦礦，這也是馬斯克團(tuán)隊(duì)來調(diào)研的重要原因。

鈣鈦礦，其實(shí)是一種人工合成的晶體材料。跟傳統(tǒng)晶硅材料相比，鈣鈦礦理論上的能量轉(zhuǎn)化效率更高，達(dá)30%-33%。

換句話說，同等面積和光照條件下，鈣鈦礦電池能將太陽能更多地轉(zhuǎn)化為電能，減少能量損耗。

今年年初以來，在馬斯克100GW/年太空光伏計(jì)劃的推動(dòng)下，鈣鈦礦電池在業(yè)內(nèi)的重要性水漲船高。

與地面光伏相比，太空光伏徹底解決了日夜交替帶來的光照不均現(xiàn)象，且每平米的光照強(qiáng)度比地球高出30%以上，能提供更穩(wěn)定、更持續(xù)的電力。

可在相關(guān)設(shè)備材料選擇上卻遇到了難題。傳統(tǒng)太空光伏材料砷化鎵的成本高達(dá)20-30萬元/平方米，比晶硅電池都要高數(shù)十倍甚至上百倍，且重量大、理論轉(zhuǎn)化效率低，很難達(dá)到太空光伏所需要的效率。

鈣鈦礦電池不僅理論轉(zhuǎn)化效率高，而且器件厚度僅為500nm，材料成本僅為砷化鎵的20%左右，還能適應(yīng)極端高低溫的環(huán)境，成為當(dāng)下馬斯克眼中的理想太空光伏材料。

在朱共山“以技術(shù)破內(nèi)卷”的長期戰(zhàn)略引領(lǐng)下，協(xié)鑫集團(tuán)旗下的協(xié)鑫光電從2013年開始就專注大尺寸鈣鈦礦技術(shù)的實(shí)驗(yàn)室研究。

截至2024年末，協(xié)鑫光電1m×2m單結(jié)、疊層鈣鈦礦的轉(zhuǎn)化效率分別達(dá)到了19.04%、26.36%，穩(wěn)居全球第一。預(yù)計(jì)2026年，其產(chǎn)品轉(zhuǎn)化效率還能再提高1%以上。

成本端，協(xié)鑫光電的鈣鈦礦電池也較晶硅電池降低了50%左右，伴隨公司GW級產(chǎn)線的投入，其鈣鈦礦產(chǎn)品的全球影響力或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

雖說目前協(xié)鑫集團(tuán)與馬斯克團(tuán)隊(duì)之間僅停留在技術(shù)交流階段，但未來，伴隨協(xié)鑫光電進(jìn)一步走入資本市場，整個(gè)協(xié)鑫集團(tuán)或能借“鈣鈦礦第一股”的名號獲得更多關(guān)注。

可見，在太空光伏的敘事下，協(xié)鑫集團(tuán)早年布局的鈣鈦礦技術(shù)有望成為下一階段的“明星”。

總結(jié)

“劣幣驅(qū)逐良幣”不僅是金融社會(huì)的法則，也引領(lǐng)著商業(yè)世界的發(fā)展。

國內(nèi)光伏行業(yè)經(jīng)歷過一輪產(chǎn)能嚴(yán)重過剩后，就進(jìn)入了周期下行階段，朱共山所引領(lǐng)的協(xié)鑫集團(tuán)也不例外，旗下協(xié)鑫科技、協(xié)鑫集成、協(xié)鑫新能源紛紛進(jìn)入業(yè)績虧損階段。

好在，朱共山一向堅(jiān)持的“多元布局，技術(shù)先行”戰(zhàn)略有了成效。

2025年，協(xié)鑫科技在顆粒硅技術(shù)的助力下，利潤空間擴(kuò)大，業(yè)績實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；協(xié)鑫能科專攻清潔能源、虛擬電力等領(lǐng)域，在如今電力市場紅火的當(dāng)下持續(xù)煥發(fā)生機(jī)；協(xié)鑫光電的鈣鈦礦技術(shù)也全球領(lǐng)先，共同推動(dòng)著協(xié)鑫集團(tuán)這一巨輪前行。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。