《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微

隨著中國新能源汽車滲透率的不斷攀升，汽車供應(yīng)鏈正迎來前所未有的黃金時(shí)代，但與此同時(shí)，終端車企愈演愈烈的“價(jià)格戰(zhàn)”也讓上游零部件供應(yīng)商們感受到了寒意。在這樣冰火兩重天的行業(yè)大背景下，作為汽車熱管理領(lǐng)域“隱形冠軍”的天博智能科技（山東）股份有限公司（下稱“天博智能”），在吃到市場(chǎng)紅利后，啟動(dòng)了IPO計(jì)劃，公司上交所主板的上市申請(qǐng)于近日獲得了受理。

從基本面來看，天博智能無疑是一家具備高增長(zhǎng)的公司。企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模連年高增長(zhǎng)，其核心產(chǎn)品汽車調(diào)溫器市占率位居全球前三、國內(nèi)第一。然而，剝開華麗的財(cái)務(wù)外衣，這家企業(yè)身上卻也帶著強(qiáng)烈的沖突感。在實(shí)控人呂氏父子高達(dá)95.57%的絕對(duì)控股之下，天博智能在上市前夕進(jìn)行了超過6億元的大額現(xiàn)金分紅，隨后又轉(zhuǎn)身向資本市場(chǎng)尋求高達(dá)20.57億元的巨額融資。

在紅海廝殺的終端市場(chǎng)面前，天博智能一邊“掏空”利潤(rùn)，一邊謀求巨額募資的矛盾，究竟是合理的發(fā)展需求，還是實(shí)控人提前鎖定收益，值得市場(chǎng)去深思。而在終端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，壓縮上游供應(yīng)商利潤(rùn)的情況下，這家典型的家族企業(yè)，又能否用AI服務(wù)器與儲(chǔ)能等“遠(yuǎn)水”，來化解企業(yè)產(chǎn)能躍進(jìn)的“近渴”呢？

隱形冠軍的蛻變：從地方汽配廠到熱管理龍頭

天博智能的歷史，是一部典型的中國傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)史。其前身可追溯至始建于1970年的曲阜市汽車配件廠（下稱“曲阜汽配廠”）。作為國內(nèi)最早從事汽車調(diào)溫器生產(chǎn)的企業(yè)之一，曲阜汽配廠在上世紀(jì)80年代引進(jìn)了日本先進(jìn)技術(shù)，并成為上海大眾的首批國產(chǎn)化供應(yīng)商。

2001年與2007年，曲阜汽配廠歷經(jīng)兩次改制，公司正式由集體所有制企業(yè)蛻變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)天博有限，這也就是今天天博智能的前身。在這個(gè)過程中，公司的核心人物呂新民起到了關(guān)鍵作用。資料顯示，他自1971年起便在曲阜汽配廠歷任車間主任、廠長(zhǎng)，改制后長(zhǎng)期擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

但近年來，生于1979年的其子呂亞瑋逐漸走向臺(tái)前。有著政府招商局工作背景的呂亞瑋于2015年起擔(dān)任公司董事，并于2022年正式接棒成為董事長(zhǎng)，完成了家族內(nèi)部的管理交接。

在呂氏父子的帶領(lǐng)下，天博智能精準(zhǔn)踩中了中國汽車工業(yè)向新能源轉(zhuǎn)型的時(shí)代鼓點(diǎn)。目前，公司的核心產(chǎn)品主要有溫控類部件（如調(diào)溫器、智能水閥）、傳感類部件（如溫度傳感器、壓力傳感器）、電聲類部件（如AVAS車輛聲學(xué)警示系統(tǒng)）以及開關(guān)類部件等。

在細(xì)分賽道，天博智能的統(tǒng)治力極強(qiáng)。2024年，其汽車調(diào)溫器收入位居全球第3名、國內(nèi)第1名；智能水閥、AVAS產(chǎn)品銷售收入則均位列國內(nèi)第2名；溫度傳感器位列國內(nèi)第4名。

銷售端，天博智能的客戶版圖也幾乎囊括了國內(nèi)所有主流車企，2024年中國汽車銷量前十位的車企集團(tuán)如比亞迪（002594.SZ）、上汽集團(tuán)（600104.SH）、吉利控股（0175.HK）、長(zhǎng)安汽車（000625.SZ）、長(zhǎng)城汽車（601633.SH）等全部是天博智能當(dāng)期的客戶。

與燃油車不同，新能源汽車一般需要安裝多個(gè)溫控部件，因此在新能源汽車滲透率提升的當(dāng)下，天博智能的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。2022年-2024年，天博智能的營(yíng)業(yè)收入從9.68億元大幅增長(zhǎng)至16.93億元。

雖然期間，天博智能的凈利潤(rùn)因納芯微（688052.SH）在科創(chuàng)板上市導(dǎo)致的公允價(jià)值變動(dòng)及后續(xù)清盤退出而出現(xiàn)了巨大波動(dòng)。但若剔除這一非經(jīng)常性損益的干擾，天博智能扣非后歸母凈利潤(rùn)從2022年的1.73億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年的2.82億元，呈現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

值得注意的是，在車企猛烈壓價(jià)的背景下，天博智能還通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（從普通調(diào)溫器轉(zhuǎn)向高單價(jià)的腔體調(diào)溫器、智能水閥）和垂直整合（注塑、沖壓自制），不僅穩(wěn)住了企業(yè)的利潤(rùn)盤，其智能水閥的毛利率更是從2022年的-7.78%逆勢(shì)飆升至2025年上半年的22.04%，成為了公司新的“利潤(rùn)奶?！?。

資本迷局：95%絕對(duì)控股下的“清倉分紅”與巨額募資

盡管業(yè)務(wù)基本面扎實(shí)，但天博智能在資本運(yùn)作和公司治理上卻呈現(xiàn)出的濃厚“家族企業(yè)”色彩，這或?qū)⒊蔀榱耸袌?chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

首先便是天博智能高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。招股書顯示，呂新民、呂亞瑋父子通過直接持股及控制天博投資、天博企管等平臺(tái)，合計(jì)控制了公司高達(dá)95.57%的表決權(quán)，處于絕對(duì)控股地位。需要指出的是，在天博智能發(fā)展的過程中，公司并未引入外部股東。

而在這種“一股獨(dú)大”的格局下，公司還出現(xiàn)了治理架構(gòu)向權(quán)力中心收縮的跡象。例如，在2025年6月，天博智能根據(jù)新版《公司法》取消了獨(dú)立的監(jiān)事會(huì)，改由董事會(huì)下設(shè)的審計(jì)委員會(huì)履行監(jiān)事職能。在絕對(duì)控股的背景下，這一合規(guī)舉動(dòng)實(shí)質(zhì)上進(jìn)一步削弱了外部監(jiān)督力量，小股東權(quán)益能否得到有效保障或?qū)⒁l(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂。

值得一提的是，這種擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。據(jù)招股書披露，歷史上，天博智能存在多項(xiàng)內(nèi)控不規(guī)范情形。例如，呂氏父子及其控制的關(guān)聯(lián)方曾頻繁與公司發(fā)生無貿(mào)易背景的資金占用與拆借；公司還曾利用員工個(gè)人賬戶代收貨款及報(bào)銷無票費(fèi)用，金額超百萬元；甚至在無真實(shí)業(yè)務(wù)支持下，天博智能通過供應(yīng)商取得近3億元的銀行貸款（轉(zhuǎn)貸行為）以滿足資金走賬需求。雖然這些問題在上市前已被整改，但控制權(quán)過于集中的風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

在天博智能擬通過IPO募集20.57億元的情況下，提交申報(bào)資料前，天博智能卻連續(xù)多年進(jìn)行了大額分紅。

招股書顯示，2022年-2024年，天博智能累計(jì)進(jìn)行了約6.31億元的現(xiàn)金分紅，其中僅2023年單年分紅就高達(dá)5.57億元，雖然其中的4.19億元是為了剝離納芯微股權(quán)投資而進(jìn)行的專項(xiàng)分紅。

但由于呂氏父子控制了天博智能絕大部分股權(quán)，因此，這些真金白銀大多數(shù)流向了實(shí)控人家族的口袋。2023年進(jìn)行大額分紅后，天博智能合并后的資產(chǎn)負(fù)債率也由2022年的26.15%增長(zhǎng)至2023年的45.2%。

而此次IPO，天博智能卻計(jì)劃通過上交所主板向二級(jí)市場(chǎng)募集約20.57億元的資金。截止2025年上半年，天博智能發(fā)行前的凈資產(chǎn)約為15.4億元，因此此次募資額卻遠(yuǎn)超公司的凈資產(chǎn)。

這種“上市前大額分紅、上市過程中尋求大額募資”的策略，無疑會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的質(zhì)疑。在天博智能熱管理產(chǎn)業(yè)急需重金投入研發(fā)與擴(kuò)張的關(guān)鍵期，公司將本可用于企業(yè)發(fā)展的6億多現(xiàn)金分掉，轉(zhuǎn)而向公眾投資者要錢，這不僅加重了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，或也損害了天博智能在資本市場(chǎng)的信譽(yù)度。

產(chǎn)能大躍進(jìn)：AI與儲(chǔ)能的“遠(yuǎn)謀”？

按照規(guī)劃，天博智能擬募集的20.57億元將重點(diǎn)投向智能熱管理部件及系統(tǒng)制造建設(shè)、核心元器件生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)以及研發(fā)中心升級(jí)等項(xiàng)目。公司計(jì)劃，利用這筆資金為企業(yè)帶來一場(chǎng)“產(chǎn)能大躍進(jìn)”。

據(jù)招股書披露，目前天博智能確實(shí)正處于“訂單等產(chǎn)能”的良性階段。2024年，其調(diào)溫器產(chǎn)能利用率高達(dá)94.81%，產(chǎn)銷率也處于90%-100%之間，現(xiàn)有產(chǎn)能確實(shí)已接近滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。然而，天博智能募投項(xiàng)目的擴(kuò)張步子邁得卻極大。僅電子水閥一項(xiàng)，天博智能就擬新增產(chǎn)能1100萬只/年。而天博智能在2024年全年的智能水閥銷量?jī)H為275萬只左右。這意味著，要消化新增產(chǎn)能，公司要在未來幾年內(nèi)該業(yè)務(wù)必須實(shí)現(xiàn)數(shù)倍的增長(zhǎng)。

然而，天博智能產(chǎn)品終端市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)卻充滿殘酷。2024年，中國新能源汽車銷量突破1286萬輛，滲透率達(dá)到41%。但在這繁榮的背后，卻是車企間慘烈的價(jià)格戰(zhàn)，以及隨之而來的對(duì)上游供應(yīng)鏈極限施壓的“年降”政策。

此外，在汽車熱管理賽道，不僅有國際巨頭虎視眈眈，國內(nèi)如三花智控（002050.SZ）、拓普集團(tuán)（601689.SH）等龍頭也在大幅擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)已然進(jìn)入“紅?！备?jìng)爭(zhēng)階段。而在溫度傳感器等技術(shù)門檻相對(duì)較低的領(lǐng)域，如安培龍（301413.SZ）、華工科技（000988.SH）、開特股份等可比公司眾多，天博智能已經(jīng)面臨毛利率下滑的壓力。

面對(duì)汽車主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，天博智能將消化新增產(chǎn)能的希望，寄托在了“第二增長(zhǎng)曲線”上。招股書透露，天博智能的電子水閥等產(chǎn)品已經(jīng)開始切入AI數(shù)據(jù)中心服務(wù)器（液冷）和儲(chǔ)能散熱領(lǐng)域，并與陽光電源（300274.SZ）等知名企業(yè)建立了合作。

在智能化浪潮下，汽車熱管理的軟硬件技術(shù)向低空飛行器、具身機(jī)器人、AI服務(wù)器等泛工業(yè)場(chǎng)景遷移，確實(shí)是行業(yè)的大勢(shì)所趨。如果天博智能能夠借助“液冷散熱+新能源核心供應(yīng)鏈”的雙重概念在這些藍(lán)海市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，天博智能或?qū)⒂休^大的成長(zhǎng)空間。

但硬幣的另一面是，目前公司的AI液冷服務(wù)器與儲(chǔ)能業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展早期或“樣件階段”，能否快速轉(zhuǎn)入大規(guī)模量產(chǎn)并產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的業(yè)績(jī)支撐，仍是未知數(shù)。

在這個(gè)瞬息萬變的時(shí)代，天博智能憑借數(shù)十年的技術(shù)積淀拿到了新能源汽車爆發(fā)的入場(chǎng)券。但在沖刺A股的緊要關(guān)頭，如何向市場(chǎng)合理解釋大額分紅的初衷，如何在公司家族高度集權(quán)下保障中小股東利益，以及如何用實(shí)際訂單證明新增產(chǎn)能消化的可行性，這將是這只“隱形冠軍”能否在資本市場(chǎng)贏得持久掌聲的關(guān)鍵大考。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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