在新的故事面前，念舊真的會是問題；同樣，在新的資本市場風口面前，詩和遠方一定會懲罰念舊的創(chuàng)業(yè)者和公司。觀美股，即便巨大投入也會讓AI賽道的玩家在籌碼擁擠后階段性殺估值，但比起護城河和核心客戶留存率即將被Agent顛覆的軟件股，AI公司3成的回調遠比腰斬幸福得多。同樣的故事，也正在出現(xiàn)于中國本土。

百融云-W（6608.HK）今日披露了一份盈利預警，25年凈利潤同比出現(xiàn)階段性下滑，核心癥結無他——對AI的大幅度投入。從公司的公告來看，確實也是眾多Agent賽道無法避開的成本投入：（1）AI產(chǎn)品畢竟是人開發(fā)的，相比起數(shù)據(jù)與算法，AI工程師才是最重要的資產(chǎn)，全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在瘋狂追逐AI人才，百融云也沒有例外；（2）因為選擇了小參數(shù)但比較垂直的AI模型路徑，所以加大數(shù)據(jù)和算法的成本來充分榨干模型能力；（3） Results Cloud結果云平臺中“百基”AI Infra這一層，“訓練上云，推理歸己”的融合架構雖然將模型訓練部署于云廠商，但同時模型推理落地于自建集群，IDC相關投入導致的費用增加也無可避免。

這確實是百融云這類Agent公司短期要經(jīng)歷的陣痛，但萬物皆周期，每一輪新產(chǎn)業(yè)的誕生，都是從“斬殺線”走向“苦盡甘來”的劇本，之前是新能源、互聯(lián)網(wǎng)，現(xiàn)在主角換成了AI Agent。資本市場其實一直在拿著同一個劇本，換不同的男主角，關鍵就在于，看完了AI投入短期陣痛的扉頁，還有沒有勇氣去看大概率happy ending的大結局。對于資本市場而言，判斷這一業(yè)績變化的核心，并不是看短期利潤的數(shù)字波動，而是看對手盤如何判斷AI Agent賽道的長期價值，看百融云的AI投入是否踩中了產(chǎn)業(yè)變革的節(jié)奏。

股票的本質是圍繞產(chǎn)業(yè)敘事的資本博弈，而當前AI賽道的核心敘事，早已從“大模型工具競賽”轉向“Agent生產(chǎn)力落地”。Meta收購Manus打造全球Agent入口，華爾街外資基金主動為百融云這種中國Agent企業(yè)的RaaS模式做推演，A股與港股的AI應用板塊迎來“春季躁動 的核心切換，這一切都印證了一個結論：Agent是AI產(chǎn)業(yè)下一個確定的核心增長極，而此時的技術與生態(tài)投入，不是“選擇題”，而是決定能否吃到賽道紅利的“必答題”。百融云作為國內率先用RaaS重新定義Agent商業(yè)模式的企業(yè)，在行業(yè)從“跟隨美股映射”到“本土模式重估”的關鍵階段，若因短期業(yè)績考量放緩AI投入，才是真正放棄了在B端Agent賽道的先發(fā)優(yōu)勢——畢竟，在一個苦盡甘來的賽道里，對產(chǎn)業(yè)趨勢的遲鈍，才是對資本市場最大的不敬。

資本市場的核心，是信息與認知不對稱，買方有自己的跟蹤和量化模型，若是提前預判百融云可能出現(xiàn)的短期EPS陣痛，外資怎么會在元旦后首日，就集體加倉百融云？或許他們相信，RaaS和“硅基員工”會讓百融云這種Agent企業(yè)打破原有業(yè)績線性外推的牢籠。

其一，投入錨定“結果云”三層架構的技術底座打磨，這是RaaS模式的核心底座。百融云的Results Cloud（結果云）以“百基 - 百工 - 百匯”為核心，是實現(xiàn)“以結果計價”的關鍵載體，而算力基礎設施的升級、自研BR-LLM大模型的迭代、Agent OS的場景化優(yōu)化，都需要持續(xù)的研發(fā)資源傾斜。相較于行業(yè)內多數(shù)企業(yè)依賴外部大模型導致的高調用成本，百融云的自研模式才得以保持70%高毛利率，而毛利是凈利的基礎，這也是未來EPS回暖的依賴；而本次對推理引擎、專屬領域模型的進一步投入，是為了讓硅基員工真正能解決企業(yè) KPI問題，讓“AI結果付費”的高階Agent計價模式落地——要知道，RaaS模式的利潤率隨計價模式升級階梯式遞增，短期的技術投入，是為了未來更高質量的EPS增長。

其二，投入聚焦硅基員工產(chǎn)品矩陣的場景化落地，這是Agent商業(yè)化的核心抓手。公司圍繞“EX+CX 兩類硅基員工、四大旗艦硅基崗位”持續(xù)打磨產(chǎn)品，從「CX 銷服一體」的咨詢轉化率飆升217%，到「EX 知識生產(chǎn)」的深度報告交付提效80%，這些經(jīng)營結果，都需要依靠產(chǎn)品場景化、功能精細化的持續(xù)投入，也才能讓RaaS模式從“概念”變成“訂單”——25年內某TP3級別券商以百萬元級別訂單打包簽約VoiceAgent+百工 AgentOS+整套客服系統(tǒng)，3家頭部券商簽約數(shù)十個Agent席位，百融云的官方微信公眾號也在每周更新不少于5個Agent合作案例。其實百融云自己也明白，泛行業(yè)Agent客戶越多，越能撕掉自己從前的估值體系，他們也在不斷讀懂中國資本市場。

其三，除了產(chǎn)品層面的投入，百融云在25年也在戰(zhàn)投層面做著資本布局，用生態(tài)合作解決Agent的“流量難題”——百融云的被投公司在券商智能開戶領域70%的市占率，疊加百融云95%以上的核心客戶留存率，直接讓公司的Agent產(chǎn)品實現(xiàn)快速滲透；而被投公司的資本市場數(shù)據(jù)API與預訓練數(shù)據(jù)，也會進一步降低百融云Agent產(chǎn)品的研發(fā)成本。這種生態(tài)投入，短期看是資本開支，長期看則是構筑AI領域的核心壁壘，讓公司的Agent產(chǎn)品在行業(yè)內形成“別人無入口，我有場景端”的差異化優(yōu)勢。

資本市場總愛用舊的估值體系評判新的產(chǎn)業(yè)敘事，就像有人曾把百融云1218新品發(fā)布會當作“賣點”而非“買點”，如今也必然會有人用短期的利潤下滑質疑公司的AI布局。但事實是，從95%核心客戶留存率時代走來的公司，Agent這種經(jīng)營“高依賴性及黏性”的生意，大抵經(jīng)驗不會少。

曾經(jīng)資本市場對于科技股有一個另辟蹊徑的估值方法，就是PS而非PE，因為凈利潤的階段性下滑，只是將原本可計入利潤的資金，投入到了更具長期價值的AI賽道布局中，反觀某些守舊換來的EPS，卻常常在資本市場換不來估值。畢竟在AI Agent這個賽道，大概率沒有“既要短期利潤，又要長期卡位”的兩全之策。

回溯AI應用板塊的行情，過去的“斬殺線”源于模式的不可持續(xù)和政策的冷眼相待，而如今的“苦盡甘來”則源于Agent模式的商業(yè)驗證。百融云選擇在25年加大AI投入，或許因為看到了行業(yè)的本質變化：企業(yè)需要的不是AI工具，而是能直接創(chuàng)造經(jīng)營結果的AI服務，而這正是百融云把敘事改成RaaS模式的核心邏輯。1月2日蜂擁的外資基金似乎已經(jīng)用真金白銀給出了判斷——從美林遠東到法國巴黎證券，其背后或許對百融云Agent敘事的認可，對中國Agent企業(yè)RaaS模式重估的期待。他們，相信了長期敘事。

資本市場總會有新的故事、新的主角、新的賽道、新的劇本、新的意想不到，但不變的是，周期、估值與人性。從互聯(lián)網(wǎng)與新能源舊時代走來的投資人，現(xiàn)在大多成為了AI賽道的主力軍，他們看過太多的短期陣痛，太多盈利層面的悲歡離合，但唯獨沒有改變對AI賽道的持倉，只有倉位才是最誠實的。百融云，大概率也會是AI賽道股票池的一位吧。