截至2月25日收盤，智譜（02513.HK）當(dāng)日股價(jià)又跌去10.75%，報(bào)收560.5港元/股；MiniMax（00100.HK)股價(jià)跌去14.37%，報(bào)收753.5港元/股。

而就在馬年港股開市首個(gè)交易日，2月20日，智譜單日暴漲42.72%，MiniMax上漲14.52%，兩家企業(yè)市值當(dāng)日雙雙突破3000億港元，短暫超過京東、快手。

行情在2月21日智譜發(fā)布GLM-5致歉信后急轉(zhuǎn)直下。2月23日，其單日暴跌22.76%，MiniMax跟跌13.35%。當(dāng)日二者市值合計(jì)蒸發(fā)近千億港元。

回溯近期行情，智譜股價(jià)在短短一個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，股價(jià)暴漲暴跌。從1月8日116.2港元的發(fā)行價(jià)，一路飆升至2月20日的725港元，累計(jì)漲幅高達(dá)524%。

要知道，快手年?duì)I收超一千億，目前總市值2800多億；京東營(yíng)收破萬億，目前總市值3000多億。而智譜目前還處于虧損狀態(tài)，總市值已達(dá)2400多億；MiniMax也處于虧損狀態(tài)，總市值2300多億。兩家成立沒幾年的AI初創(chuàng)公司，在這么短的時(shí)間，市值就幾乎媲美發(fā)展了二十多年的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。資本在人工智能領(lǐng)域的瘋狂可見一斑。

這輪港股大模型的“過山車”，核心其實(shí)不是漲跌本身，而是一個(gè)更深層的問題：中國(guó)AI公司到底在被如何定價(jià)？

01 這輪暴漲后又暴跌，本質(zhì)是什么？

我們先要搞清楚，兩家公司自上市以來股價(jià)一路暴漲的背后邏輯。這背后有三種力量疊加。

一是海外估值錨定。OpenAI 估值沖擊萬億美元級(jí)別，Anthropic 估值沖上3800億美元。

一級(jí)市場(chǎng)給出的是“未來AGI入口級(jí)公司”的定價(jià)。那么港股市場(chǎng)自然會(huì)問：中國(guó)有沒有對(duì)應(yīng)標(biāo)的？而智譜、MiniMax剛好是少數(shù)“純正大模型”上市公司。

在稀缺性和對(duì)標(biāo)想象空間的疊加下，估值的爆發(fā)自然顯現(xiàn)。

二是公司股權(quán)的籌碼結(jié)構(gòu)放大效應(yīng)。比如智譜上市戰(zhàn)略配售比例高達(dá)60%，流通盤極小。這種小流通盤疊加高預(yù)期的賽道，資金稍微集中，市值極易被快速放大。這是典型的結(jié)構(gòu)性牛市邏輯，而非全面基本面兌現(xiàn)。

三是技術(shù)催化疊加商業(yè)化成功的信號(hào)。

2月12日，智譜推出GLM-5，性能對(duì)標(biāo)Claude，同一天宣布漲價(jià)30%。次日，MiniMax推出M2.5文本模型。這背后傳遞的一個(gè)信號(hào)是，有人愿意付費(fèi)用這些模型。這就意味著，模型需求真實(shí)存在，用戶愿意付費(fèi)，商業(yè)化已經(jīng)落地。這對(duì)資本市場(chǎng)是極強(qiáng)刺激。

然而，就在資本市場(chǎng)為智譜和MiniMax的商業(yè)化落地而狂歡，并且“意淫”其可能成為巨頭之際，智譜率先暴露了 運(yùn)營(yíng)能力。

2月21日智譜發(fā)布道歉信，承認(rèn)GLM-5上線后，流量超預(yù)期，擴(kuò)容沒跟上、灰度節(jié)奏不合理、老用戶機(jī)制設(shè)計(jì)不足。結(jié)果是股價(jià)兩天跌超20%。

當(dāng)估值基于“未來巨頭”敘事時(shí)，任何小瑕疵都會(huì)被解讀為“你可能成不了巨頭”。它們已經(jīng)證明自己能活下來，但還沒證明能成為規(guī)則制定者。這是后續(xù)兩家股價(jià)又出現(xiàn)回調(diào)的邏輯。

02 兩家的商業(yè)邏輯

目前的大模型處于百家爭(zhēng)鳴的階段。 從最初的ChatGPT到kimi、百度文心一言到去年的DeepSeek，再到當(dāng)下的豆包、元寶、千問，AI應(yīng)用產(chǎn)品迭代速度極快。

騰訊元寶、阿里千問這樣背靠互聯(lián)網(wǎng)巨頭的AI可以通過紅包等吸引用戶，然而對(duì)于第三方大模型公司它們沒有時(shí)間也沒有太多錢去燒。資本市場(chǎng)越來越需要快速看到這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)。

2月10日，摩根大通發(fā)布一份報(bào)告并指出，中國(guó)AI江湖經(jīng)歷了快速整合，具備實(shí)力的模型開發(fā)商數(shù)量已從高峰期的200多家減少至不到10個(gè)。目前形成雙層競(jìng)爭(zhēng)格局，一是擁有規(guī)模和生態(tài)優(yōu)勢(shì)的科技巨頭，如阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)、騰訊等，另一方則是以智譜和MiniMax為代表的獨(dú)立廠商，憑借技術(shù)迭代和敏捷性在特定領(lǐng)域建立優(yōu)勢(shì)。最后，這家國(guó)際投行給予智譜和MiniMax 兩家企業(yè)400及700港元的目標(biāo)價(jià)。

之后，瑞銀更是給MiniMax出了1000港元的目標(biāo)價(jià)。其表示是按照ARR的125倍來估算的。這在傳統(tǒng)軟件行業(yè)里，是極為驚人的估值。

經(jīng)常性收入（ARR）是衡量軟件企業(yè)的黃金標(biāo)準(zhǔn)，一家SaaS公司實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的ARR，就意味著其商業(yè)模式得到了市場(chǎng)驗(yàn)證，進(jìn)入可持續(xù)創(chuàng)收階段。

但在AI普及和技術(shù)創(chuàng)新的初期，即便是B端客戶，可能多采用月度訂閱而不是傳統(tǒng) SaaS的年度訂閱方式，ARR能否持續(xù)和穩(wěn)定增長(zhǎng)面臨巨大考驗(yàn)。

我們具體來看這兩家企業(yè)的商業(yè)模式，智譜走的是2B道路，MiniMax走的是2C路徑。

智譜早期就提出MaaS（模型即服務(wù)）概念，并切入金融、政務(wù)、能源等行業(yè)，將大模型搬進(jìn)企業(yè)的自家機(jī)房。而MiniMax創(chuàng)立的初衷就是“做服務(wù)普通人的AI，Intelligence with everyone”。其旗下Talkie（星野）、海螺AI累計(jì)用戶超2億。

但智譜前五大客戶一直不穩(wěn)定，大多客戶合作周期在1-2年，沒有表現(xiàn)出較強(qiáng)的黏性。雖然 智譜試圖將MaaS（模型即服務(wù)）平臺(tái)作為第二增長(zhǎng)曲線，但該業(yè)務(wù)毛利率從2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%，相當(dāng)于虧欠做業(yè)務(wù)。

換句話說，企業(yè)為什么用智譜的產(chǎn)品，而不用ChatGPT或Claud？原因還是智譜產(chǎn)品便宜、中文友好，一旦ChatGPT或Claud降價(jià)，客戶很可能千億。本質(zhì)上依然是，智譜不具有可替代性，這是市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心的問題。

而MiniMax目前擁有2億多用戶，73%的收入來自海外，并且主要是ChatGPT或Claud暫時(shí)還沒覆蓋到的中東、拉美等地區(qū)。這些地區(qū)的用戶不像歐美用戶可以支付高昂的使用費(fèi)，只能接受性價(jià)比更高的大模型產(chǎn)品，MiniMax通過走性價(jià)比的路線很好的滿足了這點(diǎn)需求。

大模型公司有三種階段：技術(shù)可行、商業(yè)可行和生態(tài)壟斷。智譜、MiniMax已經(jīng)走到第二階段。資本市場(chǎng)想看到其最終具有生態(tài)壟斷能力，成為巨頭。

然而第三階段需要算力持續(xù)投入、開發(fā)者生態(tài)、標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)、長(zhǎng)周期燒錢能力、運(yùn)營(yíng)能力等。而中國(guó)的資本市場(chǎng)顯然沒有美國(guó)資本市場(chǎng)那么有耐心。OpenAI可以燒十年，但中國(guó)AI公司可能只有1–2年窗口期。

資本市場(chǎng)在問一個(gè)問題：你們是“下一個(gè)OpenAI”，還是“AI時(shí)代的代工廠”？

如今，中國(guó)AI公司第一次走到了“從技術(shù)追趕者”到“規(guī)則制定者候選人”的臨界點(diǎn)。資本市場(chǎng)還在觀察智譜、MiniMax這些大模型公司的后續(xù)表現(xiàn)，來調(diào)整報(bào)價(jià)。

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