百濟(jì)神州2月26日公布2025年第四季度及全年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，跨越盈虧平衡點(diǎn)，告別了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的“燒錢”時(shí)代。

• 全年總收入達(dá)53.43億美元，同比增長(zhǎng)40%；第四季度總收入15億美元，同比增長(zhǎng)33%。
• 2025年全年GAAP凈利潤(rùn)2.87億美元，一舉扭轉(zhuǎn)2024年凈虧損6.45億美元的局面，實(shí)現(xiàn)歷史性盈利。

旗艦產(chǎn)品百悅澤（澤布替尼）繼續(xù)高速擴(kuò)張，全年全球銷售額39億美元，同比增長(zhǎng)49%；第四季度單季銷售突破11億美元，同比增長(zhǎng)38%。美國(guó)市場(chǎng)全年貢獻(xiàn)28億美元，同比增長(zhǎng)45%，穩(wěn)坐全球BTK抑制劑市場(chǎng)第一位置。

盈利質(zhì)量大幅躍升，全年非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)11億美元，較2024年的4,536萬(wàn)美元飆升逾23倍。自由現(xiàn)金流全年轉(zhuǎn)正至9.42億美元，較2024年負(fù)6.33億美元實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，經(jīng)營(yíng)杠桿的充分釋放標(biāo)志著公司商業(yè)化進(jìn)入全新階段。

展望2026年，公司給出62億至64億美元的總收入指引，同比增幅約20%，預(yù)期GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)7億至8億美元。索托克拉等后期血液腫瘤管線產(chǎn)品臨近商業(yè)化，將為公司注入下一階段增長(zhǎng)動(dòng)能。

核心產(chǎn)品：百悅澤稱霸賽道，百澤安穩(wěn)健拓展

百悅澤依托廣泛監(jiān)管批準(zhǔn)和深厚臨床數(shù)據(jù)壁壘，在BTK抑制劑市場(chǎng)建立絕對(duì)主導(dǎo)地位。ASH年會(huì)公布的SEQUOIA試驗(yàn)六年隨訪及ALPINE長(zhǎng)期隨訪數(shù)據(jù)，進(jìn)一步驗(yàn)證其在初治及復(fù)發(fā)難治CLL/SLL患者中的持續(xù)獲益，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。

百澤安第四季度全球銷售1.82億美元，同比增長(zhǎng)18%；全年7.37億美元，同比增長(zhǎng)19%。試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)合澤尼達(dá)妥單抗在HER2陽(yáng)性胃食管腺癌一線治療中具統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著的OS改善，為2026年遞交新適應(yīng)癥申請(qǐng)奠定基礎(chǔ)。

安進(jìn)授權(quán)產(chǎn)品全年銷售4.86億美元，同比增長(zhǎng)33%。

管線進(jìn)展：索托克拉打開第二成長(zhǎng)曲線

BCL2抑制劑索托克拉（百悅達(dá)）是本季度最重量級(jí)管線突破：在中國(guó)獲全球首次批準(zhǔn)，覆蓋R/R MCL及CLL/SLL適應(yīng)癥；同期獲FDA優(yōu)先審評(píng)資格，歐盟上市申請(qǐng)亦已遞交。

2026年上半年FDA將就R/R MCL作出監(jiān)管決定，有望成為公司下一個(gè)核心商業(yè)化產(chǎn)品。

BTK CDAC候選藥物BGB-16673在ASH公布一期CLL數(shù)據(jù)，有望于2026年下半年遞交加速批準(zhǔn)申請(qǐng)。

多款實(shí)體瘤早期管線產(chǎn)品已啟動(dòng)首次人體試驗(yàn)；CDK4抑制劑BGB-43395預(yù)計(jì)2026年上半年啟動(dòng)HR+/HER2-轉(zhuǎn)移性乳腺癌一線3期試驗(yàn)，管線梯隊(duì)持續(xù)豐富。

盈利能力：毛利率擴(kuò)張，費(fèi)用管控成效顯現(xiàn)

2025年第四季度和全年GAAP毛利率分別為90.4%和87.3%，高于2024年同期的85.6%和84.3%。非GAAP毛利率（剔除折舊攤銷后）分別達(dá)90.7%和87.8%，規(guī)模效應(yīng)與生產(chǎn)效率改善持續(xù)體現(xiàn)于盈利質(zhì)量之中。

全年GAAP經(jīng)營(yíng)費(fèi)用42.27億美元，同比增長(zhǎng)12%，增速遠(yuǎn)低于40%的收入增幅，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)顯著。

SG&A占產(chǎn)品收入比由2024年的48%降至39%，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)10%。需注意，全年凈利潤(rùn)包含7,600萬(wàn)美元股權(quán)投資減值及2,500萬(wàn)美元非經(jīng)常性稅務(wù)項(xiàng)目等一次性負(fù)面因素。

資產(chǎn)負(fù)債與現(xiàn)金流：彈藥充足，底氣大增

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)46.1億美元，較2024年末26.4億美元大增約75%，財(cái)務(wù)實(shí)力顯著增強(qiáng)。

全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入11.28億美元，與2024年凈流出1.41億美元形成鮮明對(duì)比，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流首次實(shí)現(xiàn)大幅正轉(zhuǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債表方面，總資產(chǎn)升至81.9億美元，股東權(quán)益43.6億美元。

因Royalty Pharma協(xié)議新增9.07億美元未來(lái)特許權(quán)使用費(fèi)負(fù)債。全年資本開支1.86億美元，較2024年4.93億美元大幅收窄，自由現(xiàn)金流質(zhì)量顯著提升。

2026年指引：劍指64億，盈利擴(kuò)張可期

2026年全年總收入指引62億至64億美元，中值63億美元，同比增幅約18%。GAAP毛利率預(yù)計(jì)位于80%高位區(qū)間，GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)7億至8億美元，非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)14億至15億美元，相較2025年均實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張。

公司提示，其他收入（費(fèi)用）預(yù)計(jì)凈支出2,500萬(wàn)至5,000萬(wàn)美元，涉及Royalty Pharma利息攤銷。

若2026年業(yè)績(jī)提供足夠積極證據(jù)，部分估值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回將帶來(lái)顯著稅務(wù)收益，但具體時(shí)間存在不確定性。預(yù)計(jì)稀釋流通ADS約1.18億股，與當(dāng)前水平基本持平。