2月25日晚間，格力電器（000651.SZ）一紙公告揭開六年前那場杠桿收購的還款序幕。公司第一大股東珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有公司股份902,359,632股，占公司總股本的16.11%，現(xiàn)計劃減持不超過1.12億股，占公司剔除回購專用賬戶股份后總股本的2%，減持資金將全部用于償還銀行貸款。這是高瓴資本自2020年初以416.62億元入主格力電器以來，首次在二級市場拋出減持計劃。

六年過去，當年46.17元/股的受讓價疊加累計約16.58元/股的分紅后，實際持股成本已降至29.59元/股左右。面對約250億元的測算本息償還壓力，這筆曾被譽為“混合所有制改革標桿”的投資，在杠桿資金的剛性兌付面前將迎來“還款時刻”。但得益于分紅回報與利率下行，此次減持更多是“落袋為安”式的主動去杠桿，而非“斷臂求生”式的被動償債。2月26日，格力電器股價收于37.59元，下跌2.34%，總市值退守2100億元關(guān)口。

2019年，格力電器啟動混合所有制改革，格力集團公開征集15%股權(quán)受讓方。經(jīng)過多輪角逐，高瓴資本主導(dǎo)的珠海明駿從競爭者中勝出。當年12月，雙方簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，珠海明駿以46.17元/股的價格受讓格力集團持有的9.02億股格力電器股份，合計轉(zhuǎn)讓價款416.62億元。交易完成后，格力電器變更為無控股股東和實際控制人狀態(tài)，任一股東都無法單獨控制上市公司重大經(jīng)營決策。彼時，高瓴創(chuàng)始人張磊“做時間的朋友”這一理念深入人心。然而，時間也有成本，而“債務(wù)的敵人”從不講情懷。

天眼查信息顯示，珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）成立于2017年5月11日，經(jīng)營范圍為股權(quán)投資，其對外投資僅有珠海格力電器股份有限公司。值得注意的是，在珠海明駿的復(fù)雜股權(quán)架構(gòu)中，董明珠實際控制的珠海格臻投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）占有重要席位，這使得董明珠對珠海明駿的決策具有重大影響力。珠海明駿的實際控制人可追溯至董明珠。

來源：天眼查

根據(jù)當時披露的信息，珠海明駿協(xié)議受讓占公司總股本的16.11%，資金來源于自有資金及自籌資金。其中，自有資金約218.5億元，由五名合伙人認繳；自籌資金來源于銀行貸款，共208.3億元。作為擔保條件，珠海明駿將其受讓的格力電器全部股份質(zhì)押給放貸銀團，所持9.02億股處于100%質(zhì)押狀態(tài)。

這類并購貸款的期限通常為5到7年。有市場觀點按7年周期測算，珠海明駿在2026年底面臨集中償還壓力，本息合計或超250億元。珠海明駿質(zhì)押的格力電器股權(quán)將在2026年面臨到期，這與基金存續(xù)期高度吻合。

六年來，格力電器持續(xù)實施高比例分紅政策。根據(jù)實施方案統(tǒng)計，自2019年報至2025年三季報，公司累計實施現(xiàn)金分紅方案達11次，每10股累計派發(fā)現(xiàn)金紅利165.8元（即每股累計分紅16.58元）。以珠海明駿持有的9.02億股計算，六年來其累計獲得現(xiàn)金分紅約149.55億元。

在債務(wù)成本方面，隨著近年來LPR利率下行及并購貸款重定價，珠海明駿的實際融資成本已顯著降低。按市場主流并購貸利率3.5%測算，208.3億元本金在6年周期內(nèi)的利息支出約為43.7億元，本息合計壓力約為252億元。

結(jié)合持股成本分析：珠海明駿當年受讓價為46.17元/股，扣除累計每股16.58元的分紅后，其實際持倉成本已降至29.59元/股。截至2月26日收盤價37.59元/股，即便計入約43.7億元的利息成本（折合每股利息成本約4.85元），珠海明駿的綜合保本線約為34.44元/股。當前股價較綜合成本仍有約10%的安全墊。

因此，這筆曾被視為“杠桿豪賭”的投資，在計入更低的資金成本與更豐厚的分紅回報后，目前實際上處于浮盈狀態(tài)，而非此前市場擔憂的浮虧。此次減持套現(xiàn)約43億元，不僅足以覆蓋首期到期利息及部分本金，更將大幅降低剩余債務(wù)的杠桿率，使珠海明駿從“被動還債”轉(zhuǎn)向“主動優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”。

在不考慮杠桿成本的情況下，扣除六年累計分紅后，珠海明駿賬面浮盈可觀。在償債壓力大幅緩解之下，即便股價短期波動，珠海明駿也無需為了覆蓋債務(wù)而進行恐慌性拋售，此前市場擔心的“減持—股價下跌—股權(quán)價值縮水—追加減持”的惡性連鎖反應(yīng)概率已大大降低。自2025年下半年以來，格力電器股價已出現(xiàn)較大幅度下跌，大股東的減持雖為股價蒙上了一層陰影，但其背后的邏輯已從“危機應(yīng)對”轉(zhuǎn)變?yōu)椤罢Ｍ顺觥薄?/p>

來源：新浪財經(jīng)

減持公告發(fā)布后市場用腳投票，除了對減持本身的擔憂，更深層焦慮來自格力電器基本面的疲軟。

格力電器2025年三季報顯示，公司第三季度營收398.55億元，同比下降15.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤70.49億元，同比下降9.92%。前三季度營收1371.80億元，同比下降6.50%；歸屬于上市公司股東的凈利潤214.61億元，同比下降2.27%。

成本端，2026年以來銅價突破10萬元/噸大關(guān)，而空調(diào)核心部件對銅的依賴度極高。面對成本上漲，格力電器董事長董明珠多次公開表態(tài)堅持用銅，承諾空調(diào)不漲價。2026年1月5日，格力電器發(fā)布聲明，家用空調(diào)不漲價，且暫無“鋁代銅”計劃。這種對品質(zhì)的堅守在下游需求疲軟、無法通過漲價轉(zhuǎn)嫁成本的背景下，必然導(dǎo)致利潤率承壓。有消費行業(yè)分析師認為，按照“先進先出”的會計處理，銅價上漲在成本上的反映將滯后兩個季度，如果2026年第一季度是銅價高點，對成本的影響將延續(xù)到第三季度。

需求端同樣不容樂觀。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2025年12月，中國家用空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模539.7萬臺，同比下滑26.7%。房地產(chǎn)市場低迷直接壓制新增需求，存量市場更新?lián)Q代速度難以對沖宏觀下行風(fēng)險。作為空調(diào)單品占比極高的企業(yè)，格力電器對銅價的敏感度高于競爭對手。

根據(jù)公告，珠海明駿計劃自本公告披露之日起15個交易日后的3個月內(nèi)，以大宗交易方式減持不超過111,702,774股，占公司剔除回購專用賬戶股份后總股本的2%。以2月25日收盤價38.49元計算，套現(xiàn)金額約43億元。減持完成后，珠海明駿依舊是格力電器第一大股東。

此次減持通過大宗交易方式進行，對二級市場直接拋壓有所緩解。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，通過大宗交易受讓本次減持股份的投資者，需在受讓后6個月內(nèi)不得減持其所受讓的股份。但43億元的潛在預(yù)期，足以讓本就處于觀望狀態(tài)的北向資金和公募基金更加謹慎。歷史經(jīng)驗表明，如美的集團、海康威視等也曾經(jīng)歷大股東減持后的回調(diào)，但中長期股價仍由基本面決定。目前格力動態(tài)市盈率不足7倍，估值處于歷史低位，若2026年一季度能實現(xiàn)營收與毛利率企穩(wěn)，或可對沖短期情緒沖擊。

作為混改標桿，格力的命運已不再僅由產(chǎn)品與渠道決定，同時還受制于資本結(jié)構(gòu)與股東博弈。若無法在2026年實現(xiàn)主業(yè)企穩(wěn)或新業(yè)務(wù)突破，即便估值低廉，也難以重建市場信任。董明珠作為企業(yè)掌舵人，同時通過持股平臺間接享有格力電器股東權(quán)益，如何在控制權(quán)穩(wěn)定、業(yè)績修復(fù)與資本退出之間尋求平衡，將成為決定這家家電巨頭能否穿越周期的關(guān)鍵。

（作者 胡群）