文｜侃見財(cái)經(jīng)

直播間的瘋狂種草，西子健康一路狂奔，正闖關(guān)港交所。

近日，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司正式遞交上市申請，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人，試圖成為"抖音直播+運(yùn)動營養(yǎng)賽道第一股"。

從翻看其招股說明書，不難發(fā)現(xiàn)，西子健康狂奔的背后是，"超60%收入綁定抖音、近半營收砸進(jìn)營銷、研發(fā)投入不足1%"的殘酷現(xiàn)實(shí)。

這家被流量催熟的品牌，正在接受資本市場最嚴(yán)苛的考驗(yàn)。

逆襲，直播造神話

復(fù)盤西子健康的發(fā)家史，堪稱是所有新消費(fèi)品牌的流量速成范本。

2013年成立的西子健康，前七年一直是個(gè)"打工人"，主營第三方運(yùn)動健康產(chǎn)品代理，賺著微薄的渠道差價(jià)。

直到2020年前后，該公司踩中抖音直播電商的風(fēng)口，果斷轉(zhuǎn)型做自有品牌，從此一飛沖天。

短短幾年間，西子健康連續(xù)打造出FoYes、fiboo、谷本日記、HotRule四大自有品牌，覆蓋蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、體重管理食品等熱門品類，精準(zhǔn)拿捏健身人群、年輕女性、Z世代的消費(fèi)需求。

招股書數(shù)據(jù)顯示，fiboo、谷本日記、FoYes均在上線后20個(gè)月內(nèi)便突破5億銷售額，2025年4月才推出的HotRule，短短數(shù)月GMV就超6000萬元。

業(yè)績也是一路狂飆：2023年?duì)I收14.47億元，2024年增至16.92億元，2025年前三季度達(dá)到16.09億元，幾乎追平去年全年。

更亮眼的是，西子健康的自有品牌貢獻(xiàn)營收占比從2023年的42.4%攀升至2025年前三季度的97.3%，徹底擺脫了對代理業(yè)務(wù)的依賴。

轉(zhuǎn)型自有品牌也讓毛利率大幅躍升，從2023年的44.4%一路漲至2025年前9個(gè)月的59.5%，接近60%的毛利率，在食品行業(yè)堪稱暴利。

按弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年西子健康運(yùn)動營養(yǎng)食品零售額排名全國第三。

從無人知曉的代理商，到運(yùn)動營養(yǎng)賽道的頭部玩家，西子健康的成功，核心只有兩個(gè)字：抖音。

99%收入靠線上

西子健康的增長密碼，全部藏在抖音直播間里。

招股書顯示，公司收入近99%依賴線上銷售，2025年前三季度線上直銷占比高達(dá)89.8%，線下渠道幾乎可以忽略不計(jì)。

而在線上渠道中，抖音是公司絕對的"命根子"。

數(shù)據(jù)顯示，抖音渠道收入占比從2023年的45.5%，飆升至2024年的61.9%，2025年前三季度進(jìn)一步升至62.8%。

為了吃透抖音流量，西子健康自建了超110人的內(nèi)部直播團(tuán)隊(duì)，累計(jì)直播超一萬場，店鋪粉絲沉淀超380萬。更夸張的是，2025年抖音GMV中，自營直播貢獻(xiàn)率超過93%，完全擺脫對外部達(dá)人的依賴，把直播間變成了自家的"印鈔機(jī)"。

對比其他平臺，天貓占比持續(xù)下滑，京東波動不定，只有拼多多小幅提升，但占比僅7.2%?？梢哉f，抖音的流量風(fēng)向，將直接決定西子健康的"生死"。

靠著抖音的興趣電商紅利，西子健康把"直播間種草－即時(shí)轉(zhuǎn)化－復(fù)購"的模式玩到極致，用最短時(shí)間完成了其他品牌十幾年才能做到的規(guī)模。但這種單點(diǎn)爆破的模式，也埋下了最大的隱患。

西子健康自稱"營養(yǎng)健康科技型公司"，但財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)卻狠狠打臉，重營銷、輕研發(fā)的特點(diǎn)非常鮮明。

報(bào)告期內(nèi)，西子健康的銷售費(fèi)用一路瘋漲：2023年4.72億元，2025年前三季度直接漲到7.56億元，銷售費(fèi)用率從32.7%飆升至47%。

這意味著，西子健康每賺100塊錢，就有47塊錢砸進(jìn)流量投放、直播運(yùn)營、推廣宣傳里，幾乎一半營收都用來"買流量"。

高昂的營銷成本直接壓縮利潤空間，公司凈利率從2024年的8.9%回落至2025年前三季度的7.4%，利潤增速遠(yuǎn)跟不上營收增速，公司正陷入"砸錢換增長"的循環(huán)。

與天價(jià)營銷費(fèi)用形成鮮明對比的是，2025年前三季度，西子健康的研發(fā)費(fèi)用僅0.12億元，占營收比重低至0.7%，連銷售費(fèi)用的零頭都不到。

要知道，運(yùn)動營養(yǎng)食品的核心競爭力在于配方、原料、技術(shù)壁壘，而西子健康的研發(fā)投入遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，所謂的"科技型公司"更像噱頭。旗下產(chǎn)品多為蛋白粉、功能性軟糖等同質(zhì)化產(chǎn)品，靠直播話術(shù)和包裝設(shè)計(jì)吸引消費(fèi)者，沒有不可替代的核心技術(shù)，很容易被競品復(fù)制替代。

這種"輕研發(fā)、重營銷"的模式，在流量紅利期能快速起量，但一旦流量成本上漲、消費(fèi)者審美疲勞，品牌立刻會陷入增長瓶頸。

三重風(fēng)險(xiǎn)

除了營銷與研發(fā)的失衡，西子健康還面臨渠道、供應(yīng)鏈、股權(quán)三重集中風(fēng)險(xiǎn)，每一項(xiàng)都可能成為上市路上的"絆腳石"。

首先，渠道高度集中，抖音依賴癥暫時(shí)無藥可解。

單一渠道貢獻(xiàn)超60%收入，一旦抖音調(diào)整直播規(guī)則、收緊流量分配、提高投放成本，西子健康的營收會直接受到?jīng)_擊。近期抖音針對保健食品、運(yùn)動營養(yǎng)食品的直播帶貨新規(guī)，更是直接限制宣傳話術(shù)和代言形式，對其核心營銷模式造成精準(zhǔn)打擊。

其次，供應(yīng)鏈高度依賴，代工模式隱患重重。招股書顯示，2023-2025年前三季度，公司前五大供應(yīng)商采購占比分別為58.6%、57.4%、45%，最大供應(yīng)商采購占比最高達(dá)28.3%。過度依賴少數(shù)供貨商，一旦原料漲價(jià)、供貨延遲、品控出問題，公司生產(chǎn)和銷售會直接停擺。

另外，股權(quán)高度家族化，決策缺乏制衡。實(shí)控人劉健偉、副總裁毛杰及旗下曦子科技，合計(jì)控制公司77.85%的股權(quán)，股權(quán)高度集中。這種家族式管控模式，雖然決策效率高，但容易出現(xiàn)一言堂，中小股東利益難以保障，也是港股IPO審核的重點(diǎn)關(guān)注問題。

此外，西子健康旗下品牌多次出現(xiàn)消費(fèi)者投訴，涉及食品安全、產(chǎn)品效果等問題，對于食品企業(yè)而言，品控風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，將對品牌造成毀滅性打擊。

結(jié)語

西子健康的上市，是抖音直播電商造富的典型案例，證明了新消費(fèi)品牌可以靠單一平臺快速規(guī)?；?、資本化。但資本市場從不為"流量故事"買單，投資者更看重長期可持續(xù)的盈利能力和核心壁壘。

當(dāng)前，運(yùn)動營養(yǎng)食品賽道正處于高速增長期，年輕群體健身意識提升、健康消費(fèi)升級，行業(yè)前景廣闊。但同時(shí)，賽道內(nèi)卷日益嚴(yán)重，國際品牌強(qiáng)勢入局，本土品牌層出不窮，單純靠直播種草的模式已經(jīng)難以為繼。

對于西子健康而言，上市不是終點(diǎn)，而是破局的起點(diǎn)：如何降低對抖音的依賴，拓展多元渠道？如何加大研發(fā)投入，打造產(chǎn)品壁壘？如何優(yōu)化供應(yīng)鏈，提升品控能力？這三個(gè)問題，決定了這家流量品牌能走多遠(yuǎn)。

靠抖音直播間崛起的西子健康，用5年時(shí)間完成了從0到1的突破。但從1到100的長期發(fā)展，不能只靠直播間的"家人們"，更要靠產(chǎn)品力、品牌力和供應(yīng)鏈實(shí)力。

這場流量狂歡之后，西子健康能否撕掉"營銷驅(qū)動"的標(biāo)簽，成為真正的長期主義品牌，我們拭目以待。