本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

近日，天圖投資發(fā)布公告稱，已完成向昆山諾源睿源出售優(yōu)諾中國約86.96%的股權(quán)，總價約15.65億元人民幣。至此，這家以“消費投資第一股”自居的機構(gòu)徹底告別了曾被其寄予厚望的法國酸奶品牌優(yōu)諾（Yoplait）。

在資本的牌桌上，接棒的是IDG資本。加上管理層持有的股份，IDG以總對價約18億元人民幣的價格，全資接手了優(yōu)諾中國。

傲慢的代價

優(yōu)諾進(jìn)入中國的時間，踩在了中國中產(chǎn)階級對“溢價”最執(zhí)著的年份。

2013年，全球第二大酸奶品牌優(yōu)諾由通用磨坊（General Mills）引入中國。彼時，通用磨坊在中國風(fēng)頭正勁，手里握著哈根達(dá)斯和灣仔碼頭兩張王牌。在跨國巨頭的邏輯里，只要把哈根達(dá)斯的渠道和品牌勢能分給優(yōu)諾，高端酸奶的江山便唾手可得。

當(dāng)時，中國酸奶市場正處于“蒙牛伊利打價格戰(zhàn)，光明守著華東”的混戰(zhàn)期。優(yōu)諾進(jìn)場時，單杯定價直沖15元人民幣以上。在生牛乳只有2塊多一斤的年代，這幾乎是液態(tài)奶價格的5到8倍。

為了支撐這個價格，通用磨坊在江蘇昆山砸下了數(shù)億元人民幣，建起了一座高度自動化的工廠。他們從澳洲拉來奶牛，堅持高比例生牛乳和極短的保質(zhì)期。在很長一段時間里，優(yōu)諾就是上海精品超市Olé和盒馬里，那個帶著“法式優(yōu)雅”濾鏡的符號。

但這正是跨國巨頭最典型的“路徑依賴”。

通用磨坊的大中華區(qū)決策權(quán)，長期以來更像是一場遠(yuǎn)程遙控。當(dāng)中國本土品牌簡愛、卡士開始用“清潔標(biāo)簽”和“無糖”在社交媒體上“教育”消費者時，優(yōu)諾還在沿用跨國公司那套冗長的廣告審批流程。這種傲慢的結(jié)果是，優(yōu)諾雖然在上海一度拿下了10%的市場份額，卻始終沒能真正走出華東。

到2018年，通用磨坊全球業(yè)務(wù)收縮，哈根達(dá)斯在中國增長放緩。對這頭大象來說，優(yōu)諾中國成了一個“食之無味、棄之可惜”的重資產(chǎn)項目。他們不需要一個長期深耕的品牌，而是一份漂亮的財務(wù)報表。

于是，優(yōu)諾第一次出現(xiàn)在了待售名單上。

2019年，天圖投資接過了優(yōu)諾中國的接力棒。這在當(dāng)時被視為天圖從“財務(wù)投資”向“控股型投資”轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿。

天圖當(dāng)時的掌門人王永華曾有一個宏大的敘事：尋找那些具有抗周期能力的消費賽道，通過資源嫁接和管理賦能，實現(xiàn)價值重塑。他請來了原通用磨坊大中華區(qū)總裁朱璽出任合伙人，這無異于給優(yōu)諾中國動了一次外科手術(shù)。

天圖接手時的價格相當(dāng)劃算。根據(jù)后續(xù)披露，其初始收購成本僅約3億元人民幣。在接下來的六年里，天圖確實給優(yōu)諾“續(xù)了命”。

天圖對優(yōu)諾的改造邏輯是：去外企化，本土化。他們不再死守那杯高價酸奶，而是把產(chǎn)品線拉長，延伸到了低溫鮮奶、冰淇淋，甚至是酸奶奶昔。在渠道上，他們也不再只盯著精品商超，而是全線殺入便利店和電商。

數(shù)據(jù)一度看起來非常勵志。2023年，優(yōu)諾中國實現(xiàn)了歷史性的扭虧為盈。到2024年，優(yōu)諾的營業(yè)收入達(dá)到了8.1億元人民幣，稅后凈利潤增至9545萬元人民幣。在微利的乳業(yè)，這幾乎是一個奇跡。

但這種繁榮背后，是天圖自身日益加深的焦慮。

作為在香港上市的機構(gòu)，天圖投資近兩年的財報可謂一片狼藉。2023年和2024年，天圖投資的歸母凈利潤連續(xù)虧損，金額分別達(dá)到了-8.73億元人民幣和-8.91億元人民幣。與此同時，天圖旗下的天圖興鵬等基金正面臨嚴(yán)苛的退出期。

LP（有限合伙人）們的耐心是有限的。他們不需要一個在報表上看起來在增長的聯(lián)營企業(yè)，他們需要的是真金白銀的現(xiàn)金回籠。

盡管優(yōu)諾中國正處于業(yè)績的“巔峰期”，天圖卻不得不選擇“甩賣”。這種操作在資本市場有個體面的說法叫“鎖定收益”，但在業(yè)內(nèi)看來，這更像是為了救大本營而不得不變現(xiàn)的無奈之舉。

算一筆賬：天圖以3億元人民幣入局，最終以15.65億元人民幣退出，六年時間凈賺5.16億元人民幣（天圖旗下兩家附屬企業(yè)持有的45.22%股權(quán)部分的收益），這確實是一筆優(yōu)秀的退出樣本。但在當(dāng)前港股估值低迷、天圖自身市值僅剩18億港元左右的背景下，這筆錢更像是救命稻草。

IDG的算盤

IDG選擇在此時進(jìn)場，面對的是一個已經(jīng)徹底變天的中國酸奶市場。

就在這次易主前后，酸奶界的“貴族之王”Blueglass上演了一場驚心動魄的崩塌。原價49元人民幣一杯的酸奶，在2025年年底的配送平臺上，直接降到了22.9元人民幣。這種幾乎“自殺式”的降價，徹底撕掉了高端酸奶最后的遮羞布。

中產(chǎn)們的消費邏輯變了。在經(jīng)歷了幾年的預(yù)期調(diào)整后，人們突然發(fā)現(xiàn)，所謂的“法式慢發(fā)酵”或“進(jìn)口果?！?，在日益內(nèi)卷的食品工業(yè)面前，并不具備所謂的壁壘。

當(dāng)伊利的暢優(yōu)賣到5.6元人民幣/250克，蒙牛的每日鮮酪下探到2.6元人民幣/100克時，優(yōu)諾那杯6.3元人民幣/135克的酸奶，競爭優(yōu)勢變得極為脆弱。

過去十年，高端酸奶的估值是建立在“身份認(rèn)同”上的。喝一杯Blueglass或優(yōu)諾，代表著某種中產(chǎn)生活方式的入場券；但在2026年，人們更在意的是蛋白含量、糖分比例以及它是否能更便宜地出現(xiàn)在瑞幸的杯底。

整個低溫乳制品行業(yè)正在從“品牌溢價”轉(zhuǎn)向“效率競爭”。尼爾森的數(shù)據(jù)已經(jīng)給出了判決：2024年乳業(yè)全渠道銷售下滑，而主打高性價比的區(qū)域品牌和自有品牌卻在逆勢增長。

在這種背景下，單純依靠C端品牌零售的優(yōu)諾，想象空間已經(jīng)見頂。它需要一個新的敘事邏輯，而這個邏輯，顯然不在天圖的口袋里。

如果優(yōu)諾中國僅僅是一個走下坡路的酸奶品牌，IDG為什么要花18億元去接這個盤？

答案或許不在酸奶杯里，而是在IDG的投資版圖里。

作為中國最早的PE機構(gòu)之一，IDG在消費賽道的重倉是系統(tǒng)性的。它是喜茶、瑞幸、三只松鼠等品牌背后的“大金主”。對于IDG來說，優(yōu)諾中國最核心的資產(chǎn)不是那個60年歷史的法國商標(biāo)，而是昆山那座每年能產(chǎn)出數(shù)億元人民幣乳制品的現(xiàn)代化工廠。

這是一種“供應(yīng)鏈協(xié)同”的打法。

在當(dāng)下的新茶飲和咖啡賽道，優(yōu)質(zhì)的基底乳（酸奶、厚乳、鮮奶）是絕對的剛需。瑞幸和喜茶們?yōu)榱斯?yīng)鏈的穩(wěn)定性，正在全球范圍內(nèi)尋找可靠的乳品代工廠。

把優(yōu)諾中國收入囊中，IDG實際上是為其消費帝國補齊了一塊最關(guān)鍵的“冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施”。

首先，B端市場的想象力遠(yuǎn)超C端。如果優(yōu)諾能成為瑞幸、喜茶的酸奶基底供應(yīng)商，其年銷售額就不僅僅是現(xiàn)在的8億元人民幣，而是有潛力翻倍。這種“B2B2C”的路徑，比在精品超市貨架上和伊利蒙牛死磕要容易得多。

其次，IDG在華南、華北的資源能幫優(yōu)諾打破“華東局限”。通過IDG的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)諾的鮮奶和酸奶可以迅速覆蓋到它以前從未觸達(dá)的下沉市場。

最后，這是一場針對“估值重塑”的博弈。目前跨國品牌拆分中國業(yè)務(wù)正成為趨勢——星巴克引入本地資本、麥當(dāng)勞中國易主，這些案例都在傳遞一個信號：外資品牌的中國業(yè)務(wù)，只有脫離了總部的繁瑣流程，交給本土基金管理，才能釋放出真正的盈利效率。

IDG買下的，是一個已經(jīng)完成“工廠基建”且“管理團(tuán)隊成熟”的確定性資產(chǎn)。對于見慣了大風(fēng)大浪的IDG來說，在市場低谷期買入一個已經(jīng)盈利的重資產(chǎn)項目，比在泡沫期去投一個只有PPT的獨角獸要劃算得多。

對于優(yōu)諾來說，這場長跑才剛過半程。