《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近期，廣東中圖半導(dǎo)體科技股份有限公司（以下簡稱，中圖科技）遞表上交所，保薦機(jī)構(gòu)為國泰海通證券。在遞交的招股說明書中，公司展示了較為穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)地位。

作為全球圖形化襯底行業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模領(lǐng)先的主要廠商之一，公司折合4英寸圖形化襯底年產(chǎn)能超1800萬片，根據(jù)LEDinside統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算，2023年圖形化襯底全球市場占有率約32.76%。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為10.63億元、12.08億元、11.49億元和5.32億元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4220.32萬元、7412.78萬元、9446.06萬元和4213.24萬元，整體呈增長態(tài)勢。公司預(yù)計通過本次上市加大技術(shù)研發(fā)投入，完善產(chǎn)品矩陣，持續(xù)增強(qiáng)盈利能力。

然而，在營收與利潤穩(wěn)步增長的表象之下，招股書同時也揭示了公司在客戶結(jié)構(gòu)、存貨管理、業(yè)務(wù)多元化等方面存在的潛在風(fēng)險。與此同時，其面臨的產(chǎn)業(yè)鏈博弈與周期性挑戰(zhàn)，正成為影響其未來成長性與穩(wěn)健性的關(guān)鍵因素。

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客戶與供應(yīng)商雙重集中，產(chǎn)業(yè)鏈議價能力承壓

中圖科技所處的LED產(chǎn)業(yè)鏈上游，呈現(xiàn)出明顯的“雙集中”特征，這種結(jié)構(gòu)性特征正在深刻影響公司的經(jīng)營穩(wěn)定性與議價空間。

從客戶端來看，報告期各期，公司向前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入比例分別為74.61%、69.35%、77.16%和81.89%，客戶集中度持續(xù)攀升且處于高位。2025年上半年，前五大客戶占比已突破八成，達(dá)到81.89%，這意味著公司超過四分之三的營收依賴于少數(shù)幾家頭部客戶。

具體而言，公司直接客戶覆蓋富采光電、首爾偉傲世、三安光電、華燦光電、聚燦光電、乾照光電等海內(nèi)外頭部LED芯片企業(yè)，終端客戶涵蓋蘋果、三星、LG、海信、TCL、比亞迪、賽力斯、蔚來、理想等消費(fèi)電子及新能源汽車領(lǐng)域的知名品牌。

這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)源于LED芯片行業(yè)本身的寡頭壟斷格局。以三安光電、兆馳股份、華燦光電、富采光電和聚燦光電為代表的LED芯片企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模與市場份額合計占全球同行業(yè)比重較高，使得上游材料供應(yīng)商的客戶選擇空間天然受限。

中圖科技在招股書中坦言，若公司主要客戶未來需求變化或其自身原因?qū)е聦井a(chǎn)品的采購需求下降，或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，將對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

更值得警惕的是產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸帶來的潛在競爭威脅。招股書特別提示，公司下游客戶主要為LED芯片制造企業(yè)，目前少數(shù)下游客戶因歷史投資項(xiàng)目、供應(yīng)鏈保障及對比自制和外購預(yù)期成本的考慮，已具有一定的圖形化襯底產(chǎn)能并用于自身配套使用。福建晶安與兆馳半導(dǎo)體分別為上市公司三安光電和兆馳股份的子公司，其圖形化襯底產(chǎn)品主要供母公司內(nèi)部使用；首爾偉傲世與歐司朗作為境外上市公司，其圖形化襯底產(chǎn)品同樣以自用為主。這種“下游向上游延伸”的趨勢若進(jìn)一步加劇，將直接侵蝕中圖科技的市場份額。

公司預(yù)警稱，若未來LED產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)進(jìn)一步向上游延伸、擴(kuò)大圖形化襯底自制比例，可能影響公司產(chǎn)品的市場份額，對公司形成產(chǎn)業(yè)鏈潛在競爭，對公司銷售規(guī)模及盈利能力造成不利影響。

從供應(yīng)端來看，集中度風(fēng)險同樣突出。報告期各期，公司向前五大原材料供應(yīng)商的采購金額占采購總額比例分別為80.28%、69.61%、78.95%和86.53%，2025年上半年已攀升至86.53%。

這種高度集中的采購結(jié)構(gòu)源于藍(lán)寶石平片在原材料成本中的核心地位，藍(lán)寶石平片在公司主營業(yè)務(wù)直接材料成本中占比較高，而其應(yīng)用領(lǐng)域集中、行業(yè)重資產(chǎn)屬性等特點(diǎn)導(dǎo)致市場供給方數(shù)量有限。

具體數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，公司向云南藍(lán)晶采購藍(lán)寶石平片金額達(dá)1.35億元，占采購總額39.90%；向青島華芯晶電科技有限公司采購8328.98萬元，占比24.70%；向奧瑞德采購4037.74萬元，占比11.97%。

值得注意的是，云南藍(lán)晶為華燦光電全資子公司，而華燦光電正是中圖科技的第一大客戶，2025年上半年銷售金額達(dá)1.45億元。這種“客戶+供應(yīng)商”身份重疊的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)，或使得公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價空間進(jìn)一步受到擠壓。藍(lán)寶石平片采購價格從2022年的46.34元/片（折合4英寸）持續(xù)下降至2025年上半年的29.79元/片，降幅達(dá)35.71%，雖然短期內(nèi)降低了成本，但也反映出上游原材料價格的高度波動性。

對此，盤古智庫高級研究員江瀚表示：“首先，從客戶端高度集中來看，中圖科技對前五大客戶依賴度持續(xù)攀升，反映出其在議價能力上的結(jié)構(gòu)性弱勢。盡管綁定大客戶有助于穩(wěn)定訂單和提升產(chǎn)能利用率，但一旦核心客戶轉(zhuǎn)向或需求下滑，將對公司營收造成顯著沖擊，抗風(fēng)險能力較弱。其次，供應(yīng)端集中度同樣高企，說明關(guān)鍵原材料來源高度依賴少數(shù)廠商。這不僅可能抬高采購成本，還易受供應(yīng)鏈中斷、地緣政治或技術(shù)封鎖影響，形成‘卡脖子’風(fēng)險。

第三，這種‘雙集中’格局本質(zhì)上是LED產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化分工深化與規(guī)模經(jīng)濟(jì)驅(qū)動下的階段性現(xiàn)象。但從中長期看，若公司不能通過技術(shù)壁壘構(gòu)建差異化優(yōu)勢或拓展多元客戶，將難以擺脫產(chǎn)業(yè)鏈夾心層困境，影響估值穩(wěn)定性與可持續(xù)成長性。”

應(yīng)收賬款方面，報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額分別為3.41億元、4.35億元、5.47億元和5.45億元，壞賬準(zhǔn)備分別為0.43億元、0.46億元、0.52億元和0.52億元，應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入比例分別為32.11%、36.04%、47.62%，2025年1-6月未披露該比例。與此同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.70、3.11、2.34、1.95，低于可比公司均值的4.72、4.79、4.67、4.62。

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退役設(shè)備業(yè)務(wù)存貨高企，周期性風(fēng)險與現(xiàn)金流壓力交織

在圖形化襯底主營業(yè)務(wù)之外，中圖科技還開展退役半導(dǎo)體設(shè)備改造及貿(mào)易業(yè)務(wù)，這一業(yè)務(wù)板塊已成為公司業(yè)績波動與財務(wù)風(fēng)險的重要來源。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，退役半導(dǎo)體設(shè)備改造及貿(mào)易業(yè)務(wù)屬于公司的其他業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)，公司其他業(yè)務(wù)收入分別為9500.16萬元、2.74億元、1.06億元和2076.95萬元，占營業(yè)收入比例分別為8.94%、22.65%、9.27%和3.91%。

2023年，該業(yè)務(wù)收入規(guī)模較高，導(dǎo)致公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占比降至77.35%，而其他期間依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的收入占比均超過90%。這一業(yè)務(wù)的核心邏輯是：在行業(yè)上行周期，晶圓廠資本開支持續(xù)增長，設(shè)備更新需求旺盛；在行業(yè)下行周期，半導(dǎo)體廠商收縮資本性支出，延緩設(shè)備更新，市場對退役設(shè)備的需求減少。

然而，這種周期性特征正在給公司帶來顯著的存貨管理壓力。報告期各期末，公司退役設(shè)備存貨賬面價值分別為6.40億元、5.43億元、6.48億元和6.25億元，占同期末流動資產(chǎn)比例分別為35.36%、35.34%、37.56%和33.33%。公司整體存貨賬面價值分別為7.84億元、6.58億元、7.54億元和7.36億元，公司存貨跌價準(zhǔn)備余額分別為1929.45萬元、3401.00萬元、5014.07萬元和6419.03萬元。

更為嚴(yán)峻的是現(xiàn)金流層面的壓力。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3.69億元、1.36億元、-1.07億元和5672.63萬元，呈現(xiàn)劇烈波動特征。2022年度及2024年度因公司分別采購了一批退役半導(dǎo)體設(shè)備，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出金額較大。2025年上半年，公司現(xiàn)金分紅2000萬元，進(jìn)一步加劇了資金壓力。

江瀚進(jìn)一步指出：“首先，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額劇烈波動，顯示出公司盈利質(zhì)量與現(xiàn)金轉(zhuǎn)化能力不匹配的問題。盡管凈利潤可能為正，但大量營運(yùn)資金被存貨、應(yīng)收款項(xiàng)占用，削弱了內(nèi)生造血功能。其次，作為重資產(chǎn)、高技術(shù)門檻的半導(dǎo)體材料企業(yè)，中圖科技正處于擴(kuò)產(chǎn)爬坡期，短期現(xiàn)金流承壓具有一定合理性。但若無法在IPO后有效優(yōu)化營運(yùn)資本管理、提升回款效率并合理劃分現(xiàn)金流科目，將持續(xù)面臨流動性風(fēng)險，制約研發(fā)投入與市場拓展�！�

LED行業(yè)本身的周期性波動，更是放大了上述風(fēng)險。招股書詳細(xì)梳理了行業(yè)歷史周期：2008年至今，我國LED行業(yè)大概以四年為一個周期，經(jīng)歷了五輪完整的景氣循環(huán)。當(dāng)前行業(yè)雖已進(jìn)入2023年下半年開啟的第五輪上行周期，但公司特別提醒，受宏觀經(jīng)濟(jì)、下游應(yīng)用景氣度及新技術(shù)替代等多重因素影響，LED行業(yè)本身具有一定周期性。未來若宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下行，導(dǎo)致LED市場需求增長放緩，可能對公司整體經(jīng)營業(yè)績和業(yè)務(wù)發(fā)展造成不利影響。

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技術(shù)迭代與新興應(yīng)用，Mini/MicroLED商業(yè)化進(jìn)程未明

面對傳統(tǒng)LED照明市場增速放緩，中圖科技將未來增長的核心寄托于Mini/MicroLED及車用LED等新興領(lǐng)域，但這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型面臨技術(shù)路線不確定性與商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期的雙重考驗(yàn)。

從市場容量來看，新興應(yīng)用確實(shí)展現(xiàn)出誘人的增長前景。根據(jù)TrendForce預(yù)測，2029年MicroLED顯示應(yīng)用的芯片產(chǎn)值預(yù)計從2024年的2790萬美元增長至7.4億美元，2024-2029年復(fù)合增長率高達(dá)93%；全球車用LED市場產(chǎn)值預(yù)計從2024年的33.54億美元增長至2029年的49.01億美元，年復(fù)合增長率約7.9%。MiniLED背光芯片市場空間預(yù)計2028年將增長至29億元，2024-2028年復(fù)合增長率達(dá)30%；MiniLED直顯芯片市場空間2028年預(yù)計達(dá)83億元，復(fù)合增長率20%。

為搶占這一增量市場，中圖科技已在技術(shù)儲備上取得一定突破。公司成功開發(fā)并量產(chǎn)小周期及復(fù)合材料結(jié)構(gòu)的圖形化襯底產(chǎn)品，圖形周期范圍覆蓋約600nm至6μm，圖形底徑最小可達(dá)500nm，是全球少數(shù)具備納米級PSS及8英寸圖形化襯底制造能力的企業(yè)之一。

然而，技術(shù)迭代風(fēng)險不容忽視。招股書明確指出，MicroLED作為新型顯示產(chǎn)品，目前尚未完成大規(guī)模商業(yè)化。根據(jù)TrendForce統(tǒng)計，MicroLED現(xiàn)階段主要面臨四大技術(shù)難點(diǎn)：芯片微縮化進(jìn)程緩慢致降本難、大型顯示無縫拼接需優(yōu)化驅(qū)動或放大背板、微米級芯片出光效率待通過結(jié)構(gòu)設(shè)計提升、巨量轉(zhuǎn)移檢修技術(shù)仍需完善。這些技術(shù)瓶頸直接制約了MicroLED的規(guī)模化量產(chǎn)進(jìn)程。

更為關(guān)鍵的是，MicroLED對上游襯底材料提出了遠(yuǎn)超傳統(tǒng)LED的嚴(yán)苛要求。由于MicroLED芯片尺寸一般小于50μm，且正逐步向30μm乃至5μm以下演進(jìn)，芯片尺寸的大幅縮小使得外延層厚度須進(jìn)一步減薄，同時保證芯片光輸出效率。

招股書揭示，當(dāng)MicroLED芯片尺寸進(jìn)一步縮小至30μm乃至5μm以下時，由于發(fā)光材料面積大幅減少，外量子效率（EQE）急劇下降，微縮后的芯片光學(xué)模式發(fā)生變化，全內(nèi)反射和波導(dǎo)效應(yīng)增強(qiáng)，光子更難逃逸，電極間距縮小導(dǎo)致電流分布不均，局部過熱進(jìn)一步降低效率。這要求圖形化襯底在圖形精度、均勻性、一致性方面實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍——整片外延片的波長變化須從常規(guī)LED的4nm以上壓縮至2nm以內(nèi)，缺陷數(shù)量須從片均200顆降至20顆以內(nèi)。

為應(yīng)對上述挑戰(zhàn)，公司雖已開發(fā)出納米級圖形化襯底及特殊結(jié)構(gòu)襯底產(chǎn)品，但技術(shù)驗(yàn)證與產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程存在不確定性。公司預(yù)警稱，若產(chǎn)業(yè)鏈上下游融合程度較差，MicroLED也可能面臨技術(shù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險，導(dǎo)致公司相關(guān)新產(chǎn)品銷量放緩。此外，若公司不能繼續(xù)保持充足的研發(fā)投入，在關(guān)鍵技術(shù)上未能持續(xù)突破，或者新產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)無法達(dá)到預(yù)期，可能導(dǎo)致公司被行業(yè)競爭對手趕超，進(jìn)而對公司的盈利能力造成不利影響。

從研發(fā)投入來看，增速已現(xiàn)放緩跡象。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為4692.38萬元、5522.81萬元、5505.88萬元和2641.26萬元；研發(fā)費(fèi)用率分別為4.41%、4.57%、4.79%和4.97%，低于可比公司均值的11.27%、7.80%、7.09%和6.84%。

中圖科技此次IPO擬募集資金10.5億元，其中7.5億元投向Mini/MicroLED及車用LED芯片圖形化襯底產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，顯示出對新興領(lǐng)域的戰(zhàn)略押注。然而，在客戶與供應(yīng)商雙重集中、退役設(shè)備業(yè)務(wù)周期性波動、MicroLED商業(yè)化進(jìn)程不確定等多重風(fēng)險交織的背景下，這場押注能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)增長的業(yè)績，仍需時間來驗(yàn)證。（港灣財經(jīng)出品）