就在短短五年前，環(huán)境、社會和治理（ESG）投資還被視為一場市場革命——由滿懷理想主義的年輕投資者引領(lǐng)，注定要重塑投資格局。然而，五年過去了，經(jīng)歷了幾次經(jīng)濟(jì)沖擊后，這場革命看起來更像是一次重新校準(zhǔn)——但這并不意味著ESG已銷聲匿跡。我們的研究發(fā)現(xiàn)，投資者對ESG的熱情并未消散，而是逐漸匯聚為一種更務(wù)實、以風(fēng)險為先的投資方式。

許多關(guān)于ESG的研究只是捕捉了某個特定時刻的態(tài)度。我們想要了解，隨著環(huán)境變化，這些看法是如何演變的。自2022年起，我們每年都會使用相同的調(diào)查工具，對美國散戶投資者進(jìn)行具有全國代表性的調(diào)查，并同步對大型資產(chǎn)所有者和管理者展開調(diào)研。研究結(jié)果清晰明了：投資者對ESG的熱情并非僅僅減弱，而是趨于一致。年輕和年長散戶投資者之間的差距已基本消除，如今散戶的觀點(diǎn)與機(jī)構(gòu)投資者以風(fēng)險為先的立場相呼應(yīng)。這種轉(zhuǎn)變揭示了投資者對ESG實際價值判斷的根本變化，這對投資者和企業(yè)管理者都具有重要意義。

早期分歧：ESG成為代際分界線

2022年我們首次對散戶投資者進(jìn)行調(diào)查時，結(jié)果似乎印證了主流觀點(diǎn)。年輕投資者（千禧一代和Z世代）對環(huán)境和社會問題表現(xiàn)出深切關(guān)注。約70%的年輕投資者稱他們非常擔(dān)憂與氣候相關(guān)的風(fēng)險，而年長投資者中這一比例僅為35%。在社會問題，如職場多元化和收入不平等，以及治理問題上，也出現(xiàn)了大致相同的差距。

更能說明問題的是，年輕投資者聲稱他們愿意為ESG成果付出代價。年輕投資者的中位數(shù)表示，為了看到環(huán)境或社會改善，他們愿意接受投資財富減少6 - 10%。在資產(chǎn)超過25萬美元的年輕投資者中，愿意犧牲回報的比例更是上升到兩位數(shù)。相比之下，年長投資者絕大多數(shù)根本不愿意放棄任何財富。

當(dāng)時，這些發(fā)現(xiàn)被廣泛解讀為代際持久轉(zhuǎn)變的證據(jù)——資產(chǎn)管理公司、董事會和政策制定者在未來幾十年都需要適應(yīng)這一變化。

發(fā)生了什么變化，以及為何重要

時間來到2025年，上述解讀已不再成立。

在環(huán)境、社會和治理這三個ESG維度上，曾經(jīng)顯著的年齡差距已基本消失。如今，約45%的年輕投資者表示關(guān)注環(huán)境或社會問題，年長投資者中這一比例為38%。在治理問題上，差距已縮小至統(tǒng)計誤差范圍。

更值得關(guān)注的是投資者犧牲回報意愿的變化。如今，年輕投資者群體中，愿意為支持環(huán)保事業(yè)而犧牲的投資財富中位值約為4%——這與年長投資者約3%的平均水平已無明顯差異。早先基于財富的差異也已消失：年輕的富裕投資者不再比財富較少的同齡人表現(xiàn)出更強(qiáng)的ESG“付費(fèi)”意愿。

對基金管理人開展ESG相關(guān)倡導(dǎo)活動的支持度也同步下降。目前僅有約三分之一的年輕投資者希望資產(chǎn)管理者積極影響企業(yè)的環(huán)境或社會實踐——這與年長投資者的比例基本一致。

這并非微不足道的轉(zhuǎn)變。幾年前還被視為 ESG 最堅定支持者的群體，如今已出現(xiàn)了態(tài)度的崩塌。

ESG就像奢侈品

如何解釋這種逆轉(zhuǎn)呢？

一種解釋是政治極化。另一種是對企業(yè)宣傳的疲勞。但我們的數(shù)據(jù)指向一個更簡單的經(jīng)濟(jì)原因：對許多散戶投資者來說，ESG就像一種奢侈品。

當(dāng)預(yù)期市場回報高且經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時，投資者更愿意支持那些收益分散、長期或不確定的倡議。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢收緊，無論是由于通貨膨脹、市場波動還是增長放緩，這種意愿就會消退。投資者會更加關(guān)注個人財務(wù)結(jié)果。

重要的是，這種模式并不意味著投資者放棄了他們內(nèi)在的價值觀。相反，它揭示了投資者所宣稱的偏好與實際支付意愿之間的差距。事實證明，對ESG的支持比通常認(rèn)為的更具彈性。

事件發(fā)生的先后順序也很重要。對社會倡議的支持從2023年開始率先下降，而環(huán)境問題，尤其是與氣候相關(guān)的問題，表現(xiàn)得更具韌性。直到2025年，對環(huán)境的支持才顯著下降。這表明，即使整體熱情減弱，投資者仍能區(qū)分ESG的不同組成部分。

機(jī)構(gòu)投資者：沒有理想主義的ESG

我們對機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查講述了一個不同但互補(bǔ)的故事。

在大型資產(chǎn)所有者和管理者中，ESG整合仍然普遍存在。大約四分之三的受訪者表示在投資決策中會考慮ESG因素。但他們這樣做的原因往往被誤解。

機(jī)構(gòu)投資者絕大多數(shù)將ESG視為一種風(fēng)險框架，而非基于價值觀的指令。治理因素在決策中占主導(dǎo)地位，并且被廣泛視為基本要求 —— 重要，但在很大程度上已體現(xiàn)在價格中。環(huán)境因素幾乎完全集中在氣候風(fēng)險上，被認(rèn)為在中期內(nèi)具有重要影響。社會因素所起的作用有限，數(shù)據(jù)安全和隱私是例外。

關(guān)鍵的是，機(jī)構(gòu)對ESG的使用是不對稱的。ESG特征不佳可能會使一項原本基本面強(qiáng)勁的投資被否決，但ESG資質(zhì)良好很少能彌補(bǔ)財務(wù)狀況的薄弱。ESG是一個過濾器，而不是回報引擎。

這種機(jī)構(gòu)立場隨著時間推移一直非常穩(wěn)定，并且現(xiàn)在越來越類似于散戶投資者的態(tài)度。

新的ESG均衡

我們觀察到的收斂并不代表ESG的終結(jié)，但它確實標(biāo)志著一個特定階段的結(jié)束——那個以宏大主張、寬泛的利益相關(guān)方話語和投資者需求持續(xù)增長的假設(shè)為特征的階段。

取而代之的是一個更聚焦、更務(wù)實的均衡態(tài)。ESG在風(fēng)險具體、時間框架明確、成本被視為可控的領(lǐng)域持續(xù)存在。氣候變化符合這一模式。而大部分社會議程則不然。

對高管、董事會和資產(chǎn)管理人而言，含義很明確：基于假定投資者利他主義的ESG戰(zhàn)略是脆弱的，那些植根于可信風(fēng)險管理和透明權(quán)衡的戰(zhàn)略才更可能持久。

四年調(diào)研帶來的更廣泛啟示，并非投資者已轉(zhuǎn)向反對ESG，而是他們正日益將其視作與其他投資考量無異的因素——受制于約束條件、機(jī)會成本和變化的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。這本身就是一個發(fā)人深省但又能讓人清醒認(rèn)知的洞察。

大衛(wèi)·拉爾克（David Larcker）、布萊恩·塔揚(yáng)（Brian Tayan）、阿米特·塞魯（Amit Seru）|文

大衛(wèi)·拉爾克是斯坦福大學(xué)會計學(xué)教授，同時也是斯坦福大學(xué)企業(yè)治理研究中心的資深教員。布萊恩·塔揚(yáng)是斯坦福大學(xué)企業(yè)治理研究中心的研究員。阿米特·塞魯是斯坦福大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)教授，以及學(xué)術(shù)事務(wù)高級副院長。他還是胡佛研究所和斯坦福經(jīng)濟(jì)政策研究所的高級研究員。

周強(qiáng)|編校

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