人民幣匯率在馬年伊始連續(xù)兩日延續(xù)強(qiáng)勢，在岸及離岸匯率雙雙為2023年4月以來最高水平。多家機(jī)構(gòu)判斷，本輪升值由美元弱勢主導(dǎo)，但人民幣基本面同樣構(gòu)成支撐。只要美元信用尚未修復(fù)，疊加自身韌性加持，升值趨勢有望延續(xù)。

2月25日，在岸人民幣兌美元升破6.87關(guān)口，報(bào)6.8658，離岸人民幣報(bào)6.8628，日內(nèi)漲幅均超150點(diǎn)。東方金誠首席宏觀分析師王青將本輪升值歸結(jié)為三重動力：中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系自2025年11月回穩(wěn)，外部環(huán)境改善；美元持續(xù)走弱帶動非美貨幣集體走強(qiáng)；以及出口企業(yè)結(jié)匯需求集中釋放放大了升值節(jié)奏。

高盛在2月20日的報(bào)告中維持人民幣12個月目標(biāo)6.70，認(rèn)為人民幣仍有約22%的低估空間；匯豐在2月16日的報(bào)告中將一季度末預(yù)測調(diào)至6.85，年底目標(biāo)降至6.75；財(cái)通證券2月15日研報(bào)表示，在極端假設(shè)下，人民幣兌美元匯率存在逼近6.8的可能。若結(jié)售匯意愿持續(xù)高漲，甚至可能進(jìn)一步升值。上述共同指向信用驅(qū)動，美元持續(xù)惡化是核心動力。

謹(jǐn)慎觀點(diǎn)同步浮現(xiàn)。王青提示，2026年美元指數(shù)有望企穩(wěn)，沃什政策的實(shí)際影響值得高度關(guān)注，今年人民幣基準(zhǔn)升值的動能或?qū)p弱。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明亦指出，隨著近期效應(yīng)消退，企業(yè)結(jié)匯動能可能回落，短期內(nèi)明顯推升力量或有所減弱。

美元信用受損是本輪人民幣升值核心邏輯之一

財(cái)通證券指出，2025年全年美元指數(shù)下跌9.4%，而人民幣相對美元僅升值4.3%。若以人民幣匯率指數(shù)衡量，人民幣對一籃子貨幣實(shí)際全年下跌3.4%，意味著人民幣整體在貶值，僅是相對美元走強(qiáng)。這一數(shù)據(jù)清晰表明，本輪升值的核心驅(qū)動來自美元端。

財(cái)通證券認(rèn)為，判斷人民幣兌美元走勢，實(shí)質(zhì)是對美元未來走勢作出判斷。美元2025年快速走弱的根源，在于市場對美國主權(quán)信用的不信任及對其長期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的質(zhì)疑，這打破了傳統(tǒng)以利差分析匯率波動的邏輯前提。

從資產(chǎn)表現(xiàn)看，本輪美聯(lián)儲降息周期內(nèi)，10年期美債利率不降反升。自2024年9月降息啟動以來，由3.73%上行至2026年2月13日的4.04%，累計(jì)上行31BP。財(cái)通證券指出，這與2001年、2007年、2019年三輪降息周期中長端利率顯著下行的規(guī)律截然相反，反映市場對美元資產(chǎn)信心漸失，美債需向投資者提供更高信用溢價。

2024年10月，美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，債務(wù)凈利息支出達(dá)8811億美元，首次超過國防預(yù)算，引發(fā)對財(cái)政可持續(xù)性的廣泛擔(dān)憂。以黃金為價值尺度衡量，2023年初至2025年底，美元相對黃金貶值55.7%，人民幣貶值57.4%，歐元、英鎊、日元均貶值逾50%。財(cái)通證券認(rèn)為，主要貨幣對黃金的集體貶值，是全球法幣體系信用基礎(chǔ)動搖的結(jié)果。

特朗普面臨"不可能三角"，美元弱勢難以逆轉(zhuǎn)

財(cái)通認(rèn)為2026年美國政策可能仍然難以解決經(jīng)濟(jì)增長、平抑通脹與財(cái)政可持續(xù)的“不可能三角”。大幅降息可能引發(fā)通脹失控，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“滯脹”并損害美元信用；不降息則直接增加經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政可持續(xù)性同樣遭受沖擊。

為贏得2026年中期選舉，特朗普面臨壓低物價、降低借貸成本的政治壓力。財(cái)通證券分析，其可動用的工具主要有兩項(xiàng)：一是控制能源價格，但受制于OPEC+及美國本土石油企業(yè)利益，效果存疑；二是通過關(guān)稅豁免減少輸入性通脹，但關(guān)稅已占美國財(cái)政收入5.0%，大規(guī)模削減將直接沖擊財(cái)政收入，迫使財(cái)政部增發(fā)國債，進(jìn)而繼續(xù)侵蝕美元主權(quán)信用。

財(cái)通證券指出，若特朗普不大幅降息，高利率將抑制企業(yè)投資，同時威脅高度依賴舉債的AI資本開支。Meta、Alphabet、亞馬遜和甲骨文的AI基建投資已高度依賴債務(wù)融資。2025年第二、三季度，AI相關(guān)投資對美國GDP增速貢獻(xiàn)分別達(dá)0.9%和0.8%，美國經(jīng)濟(jì)對這一支出的依賴度已顯著上升。

財(cái)通證券認(rèn)為，無論特朗普采取何種政策組合，最終推演均指向?qū)γ绹鳈?quán)信用的沖擊，美元大概率繼續(xù)處于偏弱狀態(tài)，2026年人民幣相對美元可能還將繼續(xù)升值。

季節(jié)性結(jié)匯助攻，升值節(jié)奏加快

財(cái)通證券指出，結(jié)匯需求的集中釋放也加快了人民幣升值的速度。每年12月出口企業(yè)的結(jié)售匯差額都會出現(xiàn)季節(jié)性增加，主要出于財(cái)務(wù)核算、利潤兌現(xiàn)等需求，集中將外匯收入兌換為人民幣。

然而，2025年從9月開始結(jié)售匯差額出現(xiàn)超季節(jié)性增長，源自于出口企業(yè)預(yù)期未來人民幣會持續(xù)升值，從而集中結(jié)匯。2025年12月的結(jié)售匯差額更是超季節(jié)性增長到1001億美元。短期結(jié)匯激增，加速放大了人民幣的升值波動。

基本面支撐強(qiáng)勁，人民幣有望延續(xù)升值

除了美元走弱驅(qū)動的被動升值及季節(jié)性結(jié)匯潮外，人民幣自身的基本面因素同樣構(gòu)成重要支撐。

高盛指出，2025年中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重達(dá)3.7%，超出此前預(yù)測。基于四季度數(shù)據(jù)，高盛將2026年順差占比預(yù)測上調(diào)至4.3%，并預(yù)計(jì)未來幾年該順差占全球GDP比重有望接近1%，這意味著2026年人民幣將進(jìn)一步升值。

報(bào)告指出，支撐看多人民幣的基本面因素依然穩(wěn)固：人民幣匯率處于深度低估狀態(tài)，疊加出口板塊表現(xiàn)亮眼，貨幣升值通常是這兩大因素作用下的均衡結(jié)果。

在匯豐看來，本輪人民幣強(qiáng)勢根植于三條清晰的主線：人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)、中國經(jīng)濟(jì)再平衡深化，以及全球資本對美元資產(chǎn)多元化配置的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層未來有望將政策重心錨定產(chǎn)業(yè)升級、科技自立自強(qiáng)、增長結(jié)構(gòu)再平衡，這些議題共同構(gòu)成人民幣升值的底層支撐。

匯豐進(jìn)一步闡釋，中國推動人民幣成為全球儲備貨幣的愿景正沿著四個維度展開：提升人民幣在國際貿(mào)易與跨境支付中的使用占比；推動人民幣資產(chǎn)成為全球投資者的價值儲藏工具；打破市場對人民幣“軟盯住美元”的慣性認(rèn)知，確立匯率獨(dú)立性；為全球探索“去美元化”提供示范。這四大維度正將人民幣從被動跟隨者塑造為國際貨幣體系中更具主動權(quán)的參與者。

有望觸及6.8，央行或干預(yù)構(gòu)成邊界約束

在量化升值空間方面，財(cái)通證券測算，假設(shè)2026年美聯(lián)儲降息75個基點(diǎn)，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，美元兌人民幣升值幅度或在3.1%左右，極限情形下有望觸及6.83。若企業(yè)結(jié)匯意愿持續(xù)高漲，甚至可能進(jìn)一步升值至6.8水平。

高盛給出更為激進(jìn)的預(yù)測，維持12個月目標(biāo)6.70，認(rèn)為人民幣當(dāng)前被低估約22%。中國2025年經(jīng)常賬戶順差達(dá)GDP的3.7%，預(yù)計(jì)2026年升至4.3%，基本面因素支持人民幣進(jìn)一步升值。高盛指出，人民幣每月以不到1%的速度穩(wěn)步升值，已成為影響更廣泛美元走勢的重要底層力量。

匯豐將一季度末預(yù)測下調(diào)至6.85，年底目標(biāo)降至6.75，并指出美元兌人民幣已跌破利率差異隱含水平，這類背離在過去一年對美元指數(shù)而言已屬常態(tài)。

然而升值并非沒有約束。財(cái)通證券指出，2025年12月后即期匯率持續(xù)低于中間價，反映央行正在干預(yù)單邊快速升值趨勢。央行對匯率彈性容忍度雖有所上升，但不會放任人民幣單邊過快升值。按3.1%升值幅度測算，出口貿(mào)易總額預(yù)計(jì)減少約0.8%，2026年出口增速可能下滑至3.0%，整體壓力可控。