撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

近日，人人租母公司廣州研趣信息科技股份有限公司（下稱“人人租”）在港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市，申萬宏源香港擔(dān)任獨(dú)家保薦人。人人租這類平臺(tái)并非只是提供入口、撮合交易、收取費(fèi)用。入口只是開始，真正需要長(zhǎng)期深耕的是商家為何愿意持續(xù)付費(fèi)、用戶為何愿意在這里完成租用，以及平臺(tái)為何能在交易全鏈條里站穩(wěn)腳跟，不讓風(fēng)險(xiǎn)與體驗(yàn)互相擰巴。

對(duì)租用平臺(tái)而言，信任是生意的基石。2025年4月，央視財(cái)經(jīng)曾揭露人人租平臺(tái)存在的消費(fèi)問題，后續(xù)人人租平臺(tái)對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行了整改。整改報(bào)告中提到，對(duì)于經(jīng)營異常的商家予以下架、對(duì)商家出租未經(jīng)過平臺(tái)檢測(cè)的二手手機(jī)行為進(jìn)行禁止等。2025年8月，人人租因違法違規(guī)收集使用個(gè)人信息，被國家計(jì)算機(jī)病毒應(yīng)急處理中心點(diǎn)名。

人人租沖刺IPO并非某個(gè)單一指標(biāo)的高低，而是平臺(tái)收入依賴程度、獲客成本、履約與風(fēng)控三者之間的拉力，也是其能否從交易傭金延伸為交易保障能力與商家經(jīng)營工具。

01、傭金仍是主引擎

平臺(tái)型生意最先要看“錢從哪里來”。收費(fèi)面向商家還是面向用戶，收取交易傭金還是收取工具訂閱費(fèi)，決定了收入是緊跟交易起伏，還是更容易沉淀為相對(duì)穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)。對(duì)租用平臺(tái)而言，下單只是一個(gè)瞬間，交付、退換、結(jié)算、售后貫穿始終，若收入主要來自交易傭金，平臺(tái)就更需要持續(xù)維持交易活躍與轉(zhuǎn)化效率；若工具費(fèi)與增值服務(wù)占比更高，平臺(tái)就更有機(jī)會(huì)將能力沉入商家的日常經(jīng)營。

人人租的收入更依賴哪一類服務(wù)，可以先將其總收入按服務(wù)類別拆分，進(jìn)而看其平臺(tái)服務(wù)內(nèi)部的傭金與SaaS權(quán)重，從源頭一窺其收入結(jié)構(gòu)的真實(shí)分量。

招股書將收入按服務(wù)類型分為平臺(tái)服務(wù)與增值服務(wù)。平臺(tái)服務(wù)在截至2023年12月31日止年度占總收入94.1%，截至2024年12月31日止年度占93.7%，截至2024年9月30日止九個(gè)月占94.3%，截至2025年9月30日止九個(gè)月占90.2%。

其中，在線交易傭金在上述期間分別占總收入83.2%、83.3%、83.9%、79.0%，SaaS費(fèi)用分別占總收入10.9%、10.4%、10.4%、11.2%。增值服務(wù)在上述期間分別占總收入5.9%、6.3%、5.7%、9.8%。

圖源：招股書

數(shù)字不會(huì)說謊，其招股書顯示，平臺(tái)服務(wù)始終處于主導(dǎo)區(qū)間，在線交易傭金是最大來源。SaaS費(fèi)用占比在10.4%至11.2%之間小幅擺動(dòng)。增值服務(wù)占比從5.9%升至9.8%，增量主要來自非傭金部分，但總體仍未改寫收入重心仍以傭金為核心的格局。

當(dāng)收入仍高度依賴交易傭金時(shí)，毛利率能否撐起長(zhǎng)期投入，則是另一組繞不開的數(shù)據(jù)。其招股書顯示，毛利占總收入的比例在截至2023年12月31日止年度為80.5%，截至2024年12月31日止年度為82.3%，截至2024年9月30日止九個(gè)月為82.4%，截至2025年9月30日止九個(gè)月為82.9%。

圖源：招股書

這組毛利率數(shù)據(jù)意味著兩點(diǎn)，其一，平臺(tái)服務(wù)作為收入主體，毛利率維持在接近80%的區(qū)間，交易傭金類收入具有較強(qiáng)的毛利空間，其二，增值服務(wù)毛利率長(zhǎng)期高于平臺(tái)服務(wù)，若增值服務(wù)占比提升，理論上有助于提升綜合毛利率，但前提是規(guī)模擴(kuò)張不引發(fā)銷售成本的同步上行。

容易被忽略的一點(diǎn)是，毛利率只覆蓋銷售成本，并不覆蓋銷售及營銷開支、一般及行政開支等投入，因此平臺(tái)服務(wù)毛利率在截至2025年9月30日止九個(gè)月達(dá)到81.9%，并不直接代表獲客投入與商家服務(wù)投入已經(jīng)進(jìn)入更省力的狀態(tài)。

招股書顯示，在截至2025年9月30日止九個(gè)月，銷售及營銷開支占總收入的比例為42.5%。截至2023年12月31日止年度，銷售及營銷開支占總收入的比例為33.2%。截至2024年12月31日止年度，銷售及營銷開支占總收入的比例為39.4%。

招股書還給出了一個(gè)對(duì)沖，利潤(rùn)并未因營銷開支高企而消失。據(jù)其招股書，年內(nèi)利潤(rùn)占總收入的比例在截至2025年9月30日止九個(gè)月為25.0%，截至2024年9月30日止九個(gè)月為29.7%，截至2024年12月31日止年度為28.2%，截至2023年12月31日止年度為27.1%。

圖源：招股書

這種高毛利、高營銷、仍有較高利潤(rùn)占比的組合背后，人人租當(dāng)前的盈利狀態(tài)，是更多來自商業(yè)模式本身的抽傭效率，還是來自獲客處于更有利的階段。若競(jìng)爭(zhēng)加劇，營銷開支占比是否仍會(huì)走高，利潤(rùn)占比是否能守住，或會(huì)成為一大懸念。

招股書顯示，其稅前利潤(rùn)占總收入的比例在截至2025年9月30日止九個(gè)月為28.7%，截至2024年9月30日止九個(gè)月為34.1%，截至2024年12月31日止年度為32.5%，截至2023年12月31日止年度為32.2%。

利潤(rùn)占比在不同期間出現(xiàn)波動(dòng)，但仍處在相對(duì)高位，那么，人人租的增長(zhǎng)究竟來自哪里。是商家貢獻(xiàn)更多還是用戶貢獻(xiàn)更多，抑或是單個(gè)商家的交易密度更高？

02、增長(zhǎng)“賽跑”

從平臺(tái)視角看，商家的穩(wěn)定性往往比短期交易更重要，因?yàn)樗鼪Q定了供給是否豐富，也決定了用戶點(diǎn)開平臺(tái)時(shí)能否看到剛好需要的那一款。招股書引用灼識(shí)咨詢的資料指出，截至2025年9月30日止九個(gè)月，其日均交易訂單量已超過13000筆，且活躍入駐商家留存率達(dá)86.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)30%至50%的水平。

這在一定程度上能形成一定對(duì)照，日均萬單說明平臺(tái)跑通了交易規(guī)模，而商家愿意留下，說明規(guī)模背后不只有流量，還有可持續(xù)的經(jīng)營價(jià)值。招股書進(jìn)一步指出，這一留存率“遠(yuǎn)高于行業(yè)30%至50%的水平”，這組差距更像在說，人人租在供給端的吸引力并非偶然，而是某種能力的體現(xiàn)。

86.5%這個(gè)留存率可能代表商家并非一來就走，平臺(tái)確實(shí)能提供一定價(jià)值。但這也需要結(jié)合營銷開支數(shù)據(jù)一起衡量，因?yàn)榱舸媛矢撸赡軄碜援a(chǎn)品力，也可能來自持續(xù)投放帶來的外部流量回饋，二者對(duì)長(zhǎng)期現(xiàn)金效率的意義并不相同。

行業(yè)位置也會(huì)影響增長(zhǎng)“賽跑”的難度。招股書引述灼識(shí)咨詢的資料稱，2024年排名前五的租用消費(fèi)平臺(tái)占總市場(chǎng)份額的約52.4%，其于2024年實(shí)現(xiàn)約人民幣75億元的GTV，按GTV計(jì)名列全國首位，市場(chǎng)份額約為27.5%。

增長(zhǎng)是否健康，不只看份額，還要看客戶集中度。招股書顯示，截至2025年9月30日止九個(gè)月，來自最大客戶的收入占總收入2.8%，截至2024年12月31日止年度為2.3%，截至2023年12月31日止年度為1.4%。而截至2025年9月30日止九個(gè)月，其來自前五大客戶的收入合計(jì)占總收入8.7%，截至2024年12月31日止年度為6.5%，截至2023年12月31日止年度為5.7%。

客戶集中度不高，可能意味著平臺(tái)并非依賴少數(shù)大商家獲得增長(zhǎng)，其抗單一客戶波動(dòng)的能力相對(duì)較強(qiáng)。與此同時(shí)，前五大客戶合計(jì)占比從5.7%到8.7%的變化，也可能說明，隨著平臺(tái)擴(kuò)大，頭部商家對(duì)收入的貢獻(xiàn)會(huì)有所上升。

圖源：招股書

不過，前述分析了整體毛利率情況，但從毛利率拆分看，增值服務(wù)的毛利率則在截至2023年12月31日止年度為89.3%，截至2024年12月31日止年度為90.9%，截至2024年9月30日止九個(gè)月為91.7%，截至2025年9月30日止九個(gè)月為91.7%。

對(duì)增長(zhǎng)質(zhì)量更關(guān)鍵的一點(diǎn)正在于，增值服務(wù)在截至2025年9月30日止九個(gè)月維持91.7%的高毛利率時(shí)，平臺(tái)能否持續(xù)擴(kuò)大服務(wù)覆蓋面，并在不顯著增加銷售成本的前提下，逐步形成更穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入，這才更接近“傭金之外”的真正增量。

03、覆蓋全鏈條的邊界

因?yàn)樽庥玫逆湕l相對(duì)較長(zhǎng)，下單只是開始，交付、使用、退換、結(jié)算、風(fēng)控等，每一步都與用戶的真實(shí)用機(jī)過程高度相關(guān)。

招股書對(duì)平臺(tái)覆蓋的交易全鏈條給出描述，包含商家與用戶溝通、訂單生成、智能訂單匹配、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、產(chǎn)品交付、支付結(jié)算、交易后服務(wù)等環(huán)節(jié)。

覆蓋全鏈條的價(jià)值在于，平臺(tái)是否愿意以及如何為這些環(huán)節(jié)承擔(dān)責(zé)任。對(duì)普通用戶而言，一次租用可能有不少顧慮，譬如，擔(dān)心物品成色、售后扯皮、退換麻煩等等，這就需要用規(guī)則與執(zhí)行抵消用戶的顧慮。

招股書披露，其設(shè)有專職用戶服務(wù)團(tuán)隊(duì)，以確保及時(shí)回應(yīng)用戶。同時(shí)指出，提供令人滿意

的交易后服務(wù)是其成功的關(guān)鍵要素。它增強(qiáng)其產(chǎn)品的價(jià)值鏈，提高用戶的滿意度。其用戶服務(wù)團(tuán)隊(duì)會(huì)記錄咨詢、反饋及投訴，以及任何調(diào)查結(jié)果或解決措施。及時(shí)協(xié)助處理客戶投訴，并在必要時(shí)開展進(jìn)一步調(diào)查。

而另一數(shù)據(jù)背后的邊界是，平臺(tái)對(duì)外部技術(shù)與服務(wù)供應(yīng)商的依賴程度。招股書顯示，其以銷售成本計(jì)，截至2025年9月30日止九個(gè)月，最大供應(yīng)商占銷售成本33.1%，截至2024年12月31日止年度為33.7%，截至2023年12月31日止年度為44.1%。

圖源：招股書

與此同時(shí)，招股書顯示，以銷售成本計(jì)，截至2025年9月30日止九個(gè)月，前五大供應(yīng)商合計(jì)占銷售成本48.0%，截至2024年12月31日止年度為42.6%，截至2023年12月31日止年度為49.7%。

工具價(jià)值若能真正沉淀，SaaS占比則可能上行，銷售及營銷開支占比可能出現(xiàn)下降，經(jīng)營更可能走向以存量商家與復(fù)購驅(qū)動(dòng)為主。

由此再看其利潤(rùn)數(shù)據(jù)，在截至2025年9月30日止九個(gè)月，其年內(nèi)利潤(rùn)占總收入25.0%。對(duì)平臺(tái)自身而言，25.0%可能會(huì)帶來一種更真實(shí)的壓力，越能賺錢，越需要證明賺到的錢不是短期紅利，而是可持續(xù)能力的結(jié)果。

當(dāng)平臺(tái)服務(wù)仍占總收入90.2%，在線交易傭金仍占79.0%，或很難回避一個(gè)事實(shí)，平臺(tái)是否仍主要靠交易傭金推動(dòng)。

而當(dāng)銷售及營銷開支占總收入42.5%，則難以回避另一事實(shí)，為讓交易持續(xù)發(fā)生，平臺(tái)是否還需要持續(xù)投入較高成本。

因此，人人租并不是規(guī)模大不大，也不是利潤(rùn)高不高的問題，而是面臨一道必須回答的戰(zhàn)略自問，能否將第二類收入做大到足以對(duì)沖一旦出現(xiàn)的傭金波動(dòng)，并讓獲客成本不再走高，同時(shí)還能穩(wěn)住交易全鏈條里的風(fēng)險(xiǎn)管理與售后體驗(yàn)。