作者：芒格書院

在2025年12月13日舉行的第四屆價值投資征文大賽頒獎典禮上，大賽評委、今日資本創(chuàng)始人徐新女士分享了她的投資方法論。

今天非常榮幸來到這里。在座各位，都是巴菲特、芒格的信徒。首先要恭喜大家，選擇了一條正確的道路。段永平先生講過一句話：“做對的事”，在我看來，價值投資就是一件對的事情。大家在星期六的上午，愿意花時間坐在這里，本身就是進入了一個對的賽道，這是一種信仰。過來一年，我最大的習(xí)得就是，如果你不是每天跟大模型(LLM), 深度聊天2-3個小時，你就是昨日黃花了。

我一直認為，價值投資表面上是一套方法論，但在更深層次上，它是一種信仰。在信仰的路上，就像宗教信仰一樣，需要一群人定期聚會來堅定信仰。《圣經(jīng)》已經(jīng)流傳了千百年，大家都熟讀于心，為什么還要去教堂？是因為需要和一群信徒一起祈禱。

我覺得巴菲特所堅持的長期主義，其實也是一種信仰。非常感謝芒格書院、施宏俊老師堅持做這件事情，把有共同信仰的人聚在一起，定期聚會、寫寫報告、然后分享一下。這就是堅定信仰的一個方法，我覺得這個挺重要的。

另外，恭喜李琪同學(xué)，他能把36份報告都讀完，里面有非常多細節(jié)的方法論和對時代的感悟。當(dāng)你讀這30多份報告的時候其實你就看到了一個時代的變遷，有這個耐心把它讀完，本身你就是在做對的事情。

我在學(xué)習(xí)過程中逐漸體會到，盡管風(fēng)險投資與價值投資在某種意義上是相通的，但是很多地方也是不一樣的。我覺得價值投資投的是不變。我看了《大道》這本書，也寫了讀后感。它說，買股票就是買公司，買公司就是買公司的現(xiàn)金流。然后，你要選擇好生意，對好生意它也有判斷的標(biāo)準(zhǔn)，譬如說你要買一個生意，它的現(xiàn)金流得是杠杠的，以后的現(xiàn)金流都很棒，別人進入之后怎么打也打不進來，這是一類賽道。

還有一點我也很認同，其實投資最大的風(fēng)險不是什么中美關(guān)系，也不是股市的跌宕起伏，其實就是你沒有看懂這家公司。那我覺得第一個要問的問題是，你這一輩子能看懂幾個公司？你要把大的格局搞懂。芒格說，你一生不需要太多偉大的投資，四五個就夠了。他本人只投了Wesco（西科金融公司）, Daily Journal（每日郵報）, Berkshire（伯克希爾·哈撒韋公司），李錄的基金（喜馬拉雅資本），Costco（開市客）5家公司。巴菲特說，每一兩年有一個great idea就不錯了。詹姆斯·安德森是用風(fēng)險投資的方法去投二級市場，它的投資回報是非常高的，大概是二十多年百分之二十幾的年化收益率。

我有一個閨蜜是安德森的一個小合伙人。我請她去問安德森，他這一輩子一共看懂了幾家公司？他后來給出的答案是最后只有3家公司——亞馬遜、騰訊和特斯拉，但是他重倉并長期持有，獲得了遠超市場的回報。再看段永平，他說自己創(chuàng)業(yè)十年、投資十年，一共二十年時間，真正看懂的公司就是10家，其中重倉的是5家，也就是他每兩年搞定1家公司。我也問過李錄，他是我南大的學(xué)長，他說他看一家公司不看兩年是不投的。他下面那個analyst（分析師）跟我說，拼多多看得要吐血了，看了9個月只看拼多多一家公司。那天李錄打電話給我咨詢拼多多，我說你怎么知道我投了拼多多？他說凡是擁有拼多多1%的股份的投資人，他也都要找到問一下。他真的有這種耐心花兩年時間看一家公司。

那我們做風(fēng)險投資其實是沒有這個奢侈的，我們是看一個月就得下單，不下單這個公司就沒了，別人就投了，下一輪股值就會高很多。所以，怎樣解決這個問題，怎么在這么短的時間內(nèi)真正懂得一家公司？

我們試圖總結(jié)了一些方法論，目前找到了三個：第一，你要研究贏家的法則；第二，你要做用戶深度洞察；第三，你要把所有的石頭都搬開看一下，不要只看一家，要把這個行業(yè)的10家、20家全部看完，不能只見樹木、不見森林。怎么才能看到森林？就是把所有的樹木都見一遍，當(dāng)你見到了足夠多的樹木，你心里就會有那個森林。

我再具體闡述一下這三個方法論。我們是靠認知賺錢的，其實認知可以用一個簡單的公式表示：信息輸入+信息處理=信息輸出；那個輸出就是你的認知，你也可以叫它是insights。那你怎樣提高你的信息輸出的質(zhì)量？有兩點。第一點，你信息輸入的質(zhì)量要好；第二點，你的信息處理是科學(xué)的。

我覺得對于信息處理我只有兩句話：一個是堅持第一性原理，一個是堅持長期主義。如果大家不懂得什么叫第一性原理，麻煩你把埃隆·馬斯克所有關(guān)于第一性原理的演講全部看完。有五步方法論，你把它學(xué)好，爛熟于心，用在生活和你的所有的決策里面。長期主義巴菲特已經(jīng)講了很多：“如果你不想持有一只股票十年，那就連十分鐘都不要持有。”。堅持這兩個原則。

注：第一性原理：拒絕“類比思維”，而是將事物拆解到最基本的真理，然后從那里開始重新推演。

馬斯克的實際經(jīng)歷：在SpaceX創(chuàng)立初期，馬斯克試圖購入的俄羅斯火箭漫天要價。馬斯克沒有接受“火箭就是這么貴”的市場共識，而是應(yīng)用第一性原理，拆解出制造火箭所需的原材料（鋁合金、鈦、銅等）的市場價格。他驚訝地發(fā)現(xiàn)，原材料成本僅占火箭成品價格的2%不到。這直接推導(dǎo)出了SpaceX的戰(zhàn)略：通過自研和改進制造工藝，將成本降至物理極限。 這一思維隨后也被貫穿于特斯拉的電池研發(fā)與整車制造中。

五步工作法：

①質(zhì)疑每項要求：每項要求必須落實到具體的“人”，而不是某個“部門”。只有知道是誰提出的，你才能去質(zhì)詢他為什么有這個要求。

②刪除非必要流程：如果最后你不需要把刪掉的10%加回來，說明你刪得還不夠多。

③簡化和優(yōu)化：這一步必須在“刪除”之后進行。最常見的錯誤就是去優(yōu)化一個本應(yīng)該被刪掉的東西。

④加快周轉(zhuǎn)周期：只有在前三步完成后才能加速。如果你在加速挖掘一個錯誤的坑，只會讓自己陷得更深。

⑤自動化：不要讓機器去執(zhí)行一個愚蠢的、本該被刪除的流程。

那么，關(guān)于研究贏家的法則，我想講一個反面的案例。很多人問我，在投資中最大的遺憾是什么。我最大的遺憾是沒有投早期的字節(jié)。因為我第一次見張一鳴的時候，他要價70億美金，把我都嚇到了，因為我是做VC的，沒有見過這么貴的價格。我后來想了一下，我們沒有投的原因是我不懂得這個生意。我什么時候才懂呢？是我后來開始對廣告生意進行研究贏家的法則。那時候我把小扎（扎克伯格）2012年的年報看了一下，他里面寫到說以后的信息不再是search，而是以feed流的形式展示出來，即使是廣告的內(nèi)容也會seamlessly embedded in the feed flow（無縫嵌入信息流中）。那時我才搞明白這個原來是recommendation engine（推薦引擎）。之前不懂什么叫推薦引擎，其實就是賺不到認知以外的錢，所以我只能怪自己。我為什么不早點看小扎的年報呢？我在忙啥呢？所以我覺得做早期項目有一個問題，你今天這個初創(chuàng)公司見一下花2個小時，我每天要見3-4個初創(chuàng)公司創(chuàng)始人，對這種基礎(chǔ)的“春江水暖鴨先知”是可以的，但是我覺得研究贏家的法則不夠，就是你的大局觀不夠。所以后來我就把時間分配了，上午研究贏家的法則，下午晚上見創(chuàng)業(yè)者，把時間留出來。研究贏家的法則其實是非常重要的。

注：扎克伯格在Facebook2012年年報總結(jié)的年度亮點中提到，F(xiàn)acebook引入了能夠給到投資商新的觸達使用Facebook的人群的方式，其中包括News Feed的廣告。在2016年，扎克伯格提出，News Feed功能推出十年以來，“改變了人們對社交產(chǎn)品的基本認知?，F(xiàn)在基本上每一個主流的社交應(yīng)用都有類似于新聞流的服務(wù)”。

還有一個例子，我們早期錯過了投拼多多，因為我覺得拼多多的用戶體驗有點差。它剛出來還叫拼好貨的時候我就用了。那時候教師節(jié)我用它給我兒子的老師們送水果，那個水果可能質(zhì)量很差，但是沒有人告訴我。只有鋼琴老師告訴我：“小松媽媽，你送的水果都爛了?！蔽耶?dāng)時聽了很難受，從此以后對拼多多的印象就很差。

我們另外一個做盡職調(diào)研的同事他是哈佛畢業(yè)的，我叫他去體驗拼多多的病毒式營銷。當(dāng)時不是說要viral marketing（病毒式營銷）嗎，就是一傳十十傳百，他說這個質(zhì)量很差，他都不好意思推給朋友。你看，我們都以自己的經(jīng)驗、自己的生活條件決斷，我們都是住在香港和上海，哪里曉得人家真正的四五線的人民群眾是怎么生活的。這件事情給我一個很深的教訓(xùn)，我覺得拼多多質(zhì)量不好，我同事也說不好意思推給朋友，用自己的經(jīng)驗決斷，我們就把這個機會殺掉了。后來我們覺得不行，我覺得我們不是主要的消費群體，所以第二件事情是做用戶深度洞察，我們?nèi)珗F隊每年要訪談2000個用戶，要一對一地訪談，還有家訪。

我最有感受的就是跟他們住在一起。我一年花8天時間跟他們住在一起，都是找的二三四線不同的城市。我2019年在疫情之前住了一次，2023年疫情之后又住了一次，那時候真的是一個大開眼界的體驗。我跟著女主人買菜、接娃；我睡她家的床，用她家的廁所；還對她的三五個閨蜜做了焦點訪談。我深深體會到：第一，他們非常有韌性，非常勤奮，每個人都是一兩個兼職打著，對于賺錢是非常有動力的；第二，他們可以削減所有開銷，什么旅行啊，美容啊，吃飯啊，但是有一件事情是絕對不允許省的，那就是給孩子請家教，非常多的錢都花在孩子身上；第三，我覺得他們幸福指數(shù)還挺高的，一般跟地產(chǎn)相關(guān)的很多家庭收入都下降了，但他們幸福指數(shù)還是很高。

我剛跟他們住完，五六月份就去美國，我看到一大堆流浪漢，我就覺得哇塞美國怎么會有這么多流浪漢？為什么中國幸福指數(shù)很高？我后來試圖總結(jié)，是兩個原因：一個是我們還是一個儒家社會，家庭觀念很強，我們的幸福來自于親密的關(guān)系，就是跟父母、跟孩子、跟伴侶、跟朋友的關(guān)系，我們的社群感很強；還有一個就是生活成本很便宜。每月工資三千元也能去農(nóng)家樂周末度假，每人每晚50元，包吃包住，還有三蹦子車接車送。

我感受最深刻的一對夫婦是一對工程師，男的是上海交大畢業(yè)的，女的也是大學(xué)畢業(yè)生。這家女主人特別摳門兒，我住他們家，南京七月份的時候已經(jīng)很熱了，為了省電費她居然把空調(diào)遙控器悄悄拿走了，我要熱死了。我跟他們吃一樣的飯，晚上也沒有什么肉，清湯寡水的。第二天主人又把剩菜端上來，她在那里煎餅。我想這個餅至少是新鮮的，不是剩菜。結(jié)果那個餅端上來也只給他家兒子吃，我們都吃不著。我想這個餅有多少錢，我們吃點咋的啦。然后我就問他，你這個餅好吃嗎？她不好意思，給我們嘗了一下。女主人為了買菜便宜，五點半就要起床買菜，才便宜1塊錢，特別節(jié)儉。但是她對自己的兒子一點都不節(jié)儉，他們家的收入其實也還好，她兒子花了家里收入的三分之一，學(xué)了三門課，又學(xué)英語、又學(xué)AI、又學(xué)計算機，我說才六歲的小孩就花這么多的錢。她給自己的幸福指數(shù)打了100分，因為她的老公長得很帥，所有的錢都給她，又不花錢，她老公打兩份工作，他們兩個都很勤奮。

第二家更有意思，也是一對夫婦，是做房產(chǎn)中介的。房產(chǎn)中介疫情三年就關(guān)閉了嘛，關(guān)閉了以后男的去送外賣，女的去當(dāng)服務(wù)員端盤子。他們家的收入從一個月3萬塊錢降到了9000塊錢，這9000塊錢其實還是挺拮據(jù)的，因為房貸要花4000多，她老公送外賣的車要花2000多，吃飯要花3000多。就沒有錢給孩子交幼兒園的學(xué)費了，那要2000，由她的婆婆交這個學(xué)費。然后當(dāng)時我問她幸福指數(shù)，她打了80分，我心想還挺高的。問她為什么？她說她有希望，因為她現(xiàn)在很勤奮，一個月工資3000塊，一旦變成了店長就漲到6000塊了。她老公一開始特別不好意思去送外賣，因為她老公以前做房產(chǎn)中介是穿西裝打領(lǐng)帶的，好歹是個白領(lǐng)，現(xiàn)在變成個藍領(lǐng)。然后她就跟老公說：“人沒有窮死的，只有懶死的，你只要騎上那輛車，每送一單外賣我們家就賺7塊錢?！比缓笏瞎餐η趭^的，我住他們家兩個晚上，她老公都回來得特別晚，因為晚上7塊錢一單，其他時間5塊錢一單。

第二天我們吃早飯，她老公還沒爬起來，她那個兒子6歲，特別懂事，就問我：“阿姨你想不想知道我爸昨天賺了多少錢？”我說想知道，他就把那個美團的APP給我翻出來，說他爸昨天晚上送了40單，掙了280元。他們家女主人覺得幸福指數(shù)很高還有一個很核心的原因，就是她是家里的頂梁柱，他們家里都是揚州農(nóng)村的，因為她買了房子，覺得自己好歹是城里人了。她的媽媽從揚州到了南京，給人家包包子，她的表妹也來了，弟弟也要來，都進城了。這一家人因為她都變成了城里人，所以她的成就感非常強。她也覺得很溫暖，她媽媽每周過來都會帶很多包子來看她，她的表姐知道她比較拮據(jù)，也經(jīng)常給她發(fā)紅包。這就是她的幸福指數(shù)高的原因。她兼兩份職，一份是幫人家繼續(xù)搞房地產(chǎn)交易的信息，賺點小錢，另外她業(yè)余時間還送外賣，下大雨或者天很熱一單7塊錢，她就去送外賣。我說你們家沒有保姆，你送外賣那孩子怎么辦？她說就坐在車后面。

后來過了一年半我又打電話給她，我想知道這個政府的經(jīng)濟刺激計劃是不是奏效。我發(fā)現(xiàn)她的生活已經(jīng)改變了。首先她跟他老公又開了一個房產(chǎn)中介，這次是線上的，在貝殼上開，工資收入又變成了兩三萬塊錢一個月。我想看看她真正有錢了會不會花錢，她還是花的。她給她老公買了一個華為的手機，給她兒子買了一個學(xué)而思的學(xué)習(xí)機，給自己買了一個嬌韻詩的護膚品。然后他們一家還去旅游了兩次，一次去了上海的迪士尼，還有一次去了桂林。然后我又問她幸福指數(shù)，她給自己的幸福指數(shù)打到了90分，因為錢多了。

所以我覺得中國的老百姓特別勤奮，特別有韌性，而且很長期，錢都花在孩子的教育上。我覺得他們一定會越來越好。這只是一個例子，還有其他的例子。但是我覺得還是要發(fā)展經(jīng)濟，讓老百姓賺更多的錢，因為他們很有愿望要努力工作賺更多的錢。所以這就是我們的第二個方法論，要做用戶深度洞察，我們要走進他們的生活里，感知他們，而不是隔靴搔癢。

第三個就是你要把每個石頭都翻開看一下。認知是迭代的，我們確實有現(xiàn)實的問題，需要在一個月之內(nèi)做決策，我不可能一個月搞懂一個公司，所以我只能看好一個賽道。我和所有賽道的人都見一面，可能見到第十幾個的時候就會有一個aha moment（頓悟時刻），我搞明白這個生意的勝負手是什么，沒有搞懂就不要投。這一點我特別佩服段永平同學(xué)，他把“不懂不投”這件事做得特別極致、特別堅決，很多人做不到。像我們這個行業(yè)有個fear of missing out（錯失恐懼癥），怕投不到那個偉大的公司。在這里怎樣平衡fear of missing out，怎樣去判斷呢？有一個數(shù)字我一直在抓，就是說偉大的公司大概有多少個，一期基金能投到幾個偉大的公司。

根據(jù)我自己的經(jīng)驗，我們做風(fēng)險投資最關(guān)鍵的是要打到home run（全壘打），要投到偉大的公司。我對于偉大的定義是：

1. 成為行業(yè)第一品牌（比第二名大2倍）。

2. 能夠基業(yè)長青，做時間的朋友。

3. 投資回報8倍以上，單一項目可以賺到3億美金以上。

投到偉大的公司有兩個方面，一個是頻次，就是一期基金大概有四五年的投資時間，能投到幾個偉大的公司？還有一個是強度，也就是投到了一個home run能賺多少錢？我覺得頻次是靠命運給你的機會，我們作為中國的風(fēng)險投資者是非常幸運的，我們趕上了互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)，現(xiàn)在又趕上了AI，這就是技術(shù)顛覆帶來的機會。強度就是你一旦運氣很好，投到這個偉大的公司，你能賺多少錢？強度是可以自己決定的，完全取決于兩件事情，一個是你有多少股份比例或者你投了多大的金額，第二個是拿多長時間、有沒有賺到時間的復(fù)利。

對于我們來講，頻次是命運給你的機會，你要把握它。我覺得不管你投多少家，可能一期基金就是3-4個。我也問過別人，有一個天使投資人，他一期基金投150個，我問他有幾個偉大的公司，他也告訴我有4個。我現(xiàn)在已經(jīng)問了大概五六個人了，他們都說是4個。我覺得這是一個magic number（神奇數(shù)字），如果4個是一個magic number的話，那么就看你的命中率是多少了。我覺得最好的命中率可能是20%。那你整個投資的項目不應(yīng)該超過20個。這里面有一個覆蓋范圍，一個是寬度，一個是深度，因為你投太多就沒有時間了解他們，比如你對20家公司每天跟得特別緊，我覺得我自己最多可能全面跟蹤就6-8家公司，就是你愿意花時間，從中能夠?qū)W到東西。我跟我們的企業(yè)家經(jīng)常兩個月聊一次，每次都是聊三個小時。我們也不談什么財務(wù)數(shù)字，而是聊你最近的習(xí)得是什么呀，交換心得，你的成長的痛苦是什么呀，我們頭腦風(fēng)暴，探索解法。這是互相學(xué)習(xí)的過程，是非常讓人快樂的，因為你在認知迭代，他也在認知迭代。這樣的人不可能搞很多個，因為從有的人那里也學(xué)不到什么東西。我自己的經(jīng)驗是6-8個，6個可能更合適一點，因為一個星期就7天，你6天都工作第七天也要休息一下的。

所以認知的迭代就是這三個方法論。但是我覺得可能我們也不是做得那么好，我經(jīng)常發(fā)現(xiàn)我時間不夠用。很多時候我也在尋找真理，但是主要是享受這個過程，在這個過程中不斷地提升自己的認知，然后不斷地迭代。