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現(xiàn)在MNC如果有錢到底該買什么？買先進的平臺？買出色的管線？有沒有一種可能，直接拿錢買未來的確定的現(xiàn)金流就行？

昨天，吉利德這家以抗病毒藥物起家的MNC宣布，將以每股115美元現(xiàn)金外加每股5美元或有價值權(quán)（CVR）收購Arcellx，總交易價值約78億美元。消息一出，Arcellx股價盤前暴漲近80%，最drama的是不僅Arcellx暴漲，連傳奇的股價都跟著漲了10%。

我們必須要承認，這次收購不僅是吉利德自2020年210億美元收購Immunomedics以來的最大手筆，更是近年來對CAR-T公司的最大規(guī)模收購（能與之相媲美的應(yīng)該只有上一次吉利德收購kite pharma了）。

也正是因為出手之闊綽，這次收購不能和近年那些CAR-T公司小額收購一概而論，它有著不一樣的目的，甚至明說了就是用單品銷售額增厚EPS。這也因此值得我們分析，這次它選擇用手上現(xiàn)金買遠期的現(xiàn)金流，這筆交易到底劃不劃算？

01

68%溢價——MNC CAR-T焦慮的背后

先算一筆賬。

Arcellx截至2月20日的30天成交量加權(quán)平均股價約為68.5美元，吉利德每股115美元的報價，溢價高達68%。如果再加上那5美元的CVR（觸發(fā)條件是anito-cel在2029年底前累計全球凈銷售額達到60億美元），整體溢價更是超過75%。

這在當(dāng)下生物醫(yī)藥投融資寒冬里，堪稱"壕無人性"。吉利德是魔怔了嗎？

但吉利德CEO Daniel O'Day顯然不這么認為。他在聲明中直言："這筆交易反映了我們對anito-cel潛力的堅定信心，我們的目標是快速行動，充分釋放這一潛力。"快速行動——這四個字值得玩味。

吉利德此前已通過Kite Pharma與Arcellx建立了合作關(guān)系，共同開發(fā)和商業(yè)化anito-cel。吉利德目前持有Arcellx約11.5%的股份，是后者的重要股東。從合作到全資收購，吉利德只用了兩年多時間。

這背后，是MNC對優(yōu)質(zhì)細胞治療資產(chǎn)的焦慮，但是這個焦慮并不全一樣，需要分類討論。我們可以整理一下從2024年到2026年的MNC收購細胞治療公司的清單，通過下表，其實我們不難發(fā)現(xiàn)，從2024年以來，MNC收購CAR-T公司在大部分情況下，花費的金額并不算多，吉利德這次確實很例外。這就是MNC焦慮的不同所在。大部分MNC所焦慮，是比較遠的未來，是下一個時代甚至下兩個時代的東西，近一些的，例如亙喜生物的雙靶點CAR-T，遠一些的，則為體內(nèi)CAR-T和同種異體CAR-T，適應(yīng)癥也大部分是治療自身免疫病。換個角度說，大部分MNC買回biotech指望它們短時間內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流嗎，指望它們短時間內(nèi)增厚EPS嗎？自然不是。

但吉利德這次不同，它買回Arcellx，拿到了anito-cel這條已經(jīng)快要上市的管線，很明確的說了，就是因為這條管線能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，就是因為它能增加吉利德的EPS。因此，對于吉利德的這次收購，我們應(yīng)該拆成兩部分去看，一部分是對于anito-cel這條管線的療效，在市場中的格局，以此能夠帶來的營收豐度；另一部分則是更遠的東西——D-Domain平臺。

02

anito-cel——含金量如何

anito-cel，和傳奇的Carvykti一樣，靶向BCMA，用于多發(fā)性骨髓瘤（MM）患者。與其他BCMA CAR-T不同的是，anito-cel采用了Arcellx獨家的D-Domain技術(shù)平臺。傳統(tǒng)的CAR-T使用scFv（單鏈抗體）作為抗原結(jié)合域，而Arcellx的D-Domain是一種合成結(jié)合域，具有更小的分子量、更高的特異性和更強的結(jié)合親和力。我們都知道傳奇的Carvykti好，是目前的best in class，昨天晚上傳奇的股價也漲得很不錯。那么現(xiàn)在矛盾也很明顯，anito-cel和傳奇的Carvykti相比臨床療效如何？

這方面其實arcellx的公司介紹中已經(jīng)把anito-cel和Carvykti的療效以及安全性對比整理得很詳細：如圖所示，我們可以很直觀地看到，二者在治療之初的ORR是幾乎相等的，但是療效差距在后面就開始拉大：例如在六個月時點，持續(xù)微小病灶陰性比例已經(jīng)相差很大（83% VS 68%），而12個月OS生存率方面也有5個百分點的差距。如果長期觀察來看，這個差距或許還會進一步拉大。這讓我們看到了anito-cel對比下來的第一重價值：長期療效。

而或許最重要的是第二重價值：安全性。我們都知道Carvykti這些年因為安全性的問題而保守詬病，而從下圖中我們可以看到，anito-cel在安全性上和Carvykti拉開了質(zhì)的差距1.在大于等于三級的CRS發(fā)生率上，anito-cel已經(jīng)達到了1%，接近沒有的水平。當(dāng)然，CRS還不是不良反應(yīng)的全部。不管CAR-T療法還是TCE療法都要面臨一個安全性問題：免疫效應(yīng)細胞相關(guān)神經(jīng)毒性綜合征（ICANS），癥狀包括意識混亂、失語癥（語言障礙）、震顫和癲癇發(fā)作，通常在治療后 1-2 周內(nèi)發(fā)作，這種神經(jīng)毒性不良反應(yīng)對患者的生存質(zhì)量造成巨大的影響。而Carvykti在這個問題上尤甚。但是從Anito-cel與Carvykti的對比上來看，Anito-cel的ICANS不良反應(yīng)發(fā)生率顯著低于Carvykti（8% VS 17%）。神經(jīng)毒性的明顯降低還不僅表現(xiàn)在ICANS上，Carvykti還有一個比較特色的相關(guān)不良反應(yīng)——遲發(fā)性神經(jīng)毒性不良反應(yīng)，發(fā)生率達到了17%，而Anito-cel完全沒有這方面的擔(dān)心。

但是呢，anito-cel的競爭對手或許不止CAR-T，更不止Carvykti。我們都不去提BMS的Abecma，它確實競爭力非常不行。但TCE雙抗，是我們繞不開的問題：即CAR-T未來和TCE雙抗甚至三抗的競爭應(yīng)該怎么看？

從療效上來說，這方面有一個問題筆者沒有意識到，但是Arcellx披露了。即：對于TCE雙抗而言，臨床數(shù)據(jù)和真實世界療效差距較大，無論是tecvayli還是Elrexfio，這兩款TCE雙抗的mPFS臨床試驗和真實世界的生存期差距實在太大，例如Elrexfio，其臨床數(shù)據(jù)mPFS達到了17.2個月，但是真實世界數(shù)據(jù)的mPFS連4.3個月都沒達到。在這方面，CAR-T療法要好很多：例如Carvykti，其12個月mPFS率雖然在臨床和真實世界有差距，但是差距是可以接受的（77% VS 68%），沒有雙抗直接砍一半以上這么夸張。

除此之外，雙抗療法有它特有的安全性問題：感染風(fēng)險。雙抗的三級以上感染不良反應(yīng)要顯著高于CAR-T，尤其是高于anito-cel，anito-cel三級以上感染不良反應(yīng)發(fā)生率只有9%，而Tecvayli這個數(shù)字直接達到了55%。

我們現(xiàn)在至少能夠看明白的是，anito-cel它雖然晚來，但它確實有能力成為BCMA CAR-T的best in class。在這個基礎(chǔ)上，我們再去談商業(yè)化潛力。要理解anito-cel的商業(yè)潛力，首先要看清多發(fā)性骨髓瘤的治療格局。

多發(fā)性骨髓瘤（MM）是第二常見的血液系統(tǒng)惡性腫瘤，全球每年新發(fā)病例超過18萬例。盡管近年來治療手段不斷進步，從蛋白酶體抑制劑到免疫調(diào)節(jié)劑，從CD38單抗到BCMA靶向治療，但MM仍是無法治愈的惡性腫瘤，大多數(shù)患者最終會復(fù)發(fā)。

基于目前CAR-T療法的市場現(xiàn)狀，以及Carvykti的市場布局，我們在考慮anito-cel的拓展市場時，只考慮發(fā)達國家市場即可。

我們先考慮美國市場，根據(jù)美國癌癥協(xié)會的數(shù)據(jù)，美國每年新增約35,000例MM診斷病例，每年增長約1%-2%，歐洲數(shù)據(jù)是61%的患者會接受二線治療，我們假設(shè)美國這個數(shù)字是70%，相當(dāng)于每年24500名美國患者。到2036年患者數(shù)將達到3萬名左右，然后就是這里面市場怎么分的問題，假設(shè)CAR-T藥物在2036年三線及以后治療的滲透率將達到60%左右，那么就有18000名患者；鑒于其不是first in class，市占率要被Carvykti壓一頭，我們假設(shè)市占率達到25%，則有4500名患者要接受anito-cel治療。Carvykti的上市價格是465000美元，那么我們假設(shè)anito-cel的上市價格是45萬美元，從2027年上市到2036年，假設(shè)每年漲價2%，則2036年價格為52.7萬美元，那么最終在2036年，該藥物在美國的銷售峰值為23.7億美元。

那么歐洲和日本市場呢？事實上從carvykti的銷售數(shù)據(jù)來看，似乎美國以外的市場都不太行。2024年carvykti的總銷售額為9.63億美元，其中美國以外的市場銷售額僅為9400萬美元，10%都沒達到。所以從這個角度來說，我們不能根據(jù)一般藥物美國和國際市場55開或者64開去分配數(shù)字，在CAR-T市場上，美國和美國以外市場，到2036年二八開或許比較合理，即在2036年，美國以外市場銷售額為5.95億美元。

最終算下來，在2036年，我們預(yù)測銷售峰值為29.6億美元。

當(dāng)然，我們需要注意，這里我們僅僅是按照一般的假設(shè)——假設(shè)它能推到二線治療。如果要更樂觀去估計的話，那可以假設(shè)它推到一線治療，畢竟現(xiàn)在一線治療正在做一期臨床。而一線治療的潛在市場空間達到了80億美元。

03

D-Domain平臺——買一個未來

我們前面提到了，要把吉利德的這筆交易拆開來看，首先是核心管線anito-cel，然后才是其平臺。

D-Domain是一個可以持續(xù)產(chǎn)生下一代CAR-T細胞和雙特異性抗體的"引擎"。D-Domain技術(shù)可以生成具有更高特異性和更強結(jié)合親和力的靶點結(jié)合域，理論上可以應(yīng)用于多種腫瘤靶點。這從目前Arcellx的布局可以看到，它的臨床前管線已經(jīng)有了實體瘤管線。

吉利德在公告中特別提到，D-Domain BCMA結(jié)合劑不僅可用于anito-cel，還可能支持吉利德更廣泛的體內(nèi)細胞治療（in vivo cell therapy）野心。

什么是體內(nèi)細胞治療？

傳統(tǒng)的CAR-T是"體外"療法：從患者體內(nèi)提取T細胞，在體外進行基因改造，擴增后再回輸患者體內(nèi)。整個過程復(fù)雜、耗時、成本高昂。

而體內(nèi)細胞治療的愿景是：直接向患者體內(nèi)注射攜帶CAR基因的載體（如慢病毒或脂質(zhì)納米顆粒），讓CAR-T細胞在患者體內(nèi)"就地生成"。

如果這一技術(shù)路線走通，將徹底顛覆細胞治療的生產(chǎn)和交付模式，大幅降低成本，提高可及性。

吉利德顯然在押注這個未來。這次收購D-Domain平臺，也是在整合體內(nèi)CAR-T的資源，畢竟吉利德此前收購了一家體內(nèi)CAR-T公司——Interius，除此之外，吉利德還和國內(nèi)的普瑞金生物達成了合作，共同開發(fā)體內(nèi)CAR-T療法。應(yīng)該說吉利德在體內(nèi)CAR-T這個遠期未來的布局還是比較豐富的。

通過收購Arcellx，吉利德不僅獲得了一款潛在的blockbuster，還拿到了一張通往下一代細胞治療時代的"船票"。

04

交易細節(jié)：CVR是錦上添花還是畫餅充饑

最后來看看這筆交易的財務(wù)結(jié)構(gòu)。

每股115美元的現(xiàn)金對價，對應(yīng)約74億美元的股權(quán)價值；如果anito-cel銷售達標，每股再追加5美元CVR，總交易價值達到78億美元。

吉利德目前持有Arcellx約11.5%的股份，因此實際需支付的現(xiàn)金約為65-69億美元。

從估值角度看，這筆交易并不便宜。

Arcellx在交易宣布前的市值約為42億美元，吉利德的報價溢價68%。對于一家尚未有產(chǎn)品上市、核心資產(chǎn)仍在等待FDA審批的臨床階段Biotech來說，這是一個相當(dāng)慷慨的估值。

但MNC的并購邏輯從來不是簡單的PE/PB計算，而應(yīng)該用更加全局觀的視角去看這個問題。對于吉利德而言，這筆交易最重要的價值是整合自身CAR-T的資源。因為目前凱特已經(jīng)有了上市藥物，并且在加緊擴建生產(chǎn)工廠，目前kite在馬里蘭州，加州和荷蘭都有生產(chǎn)工廠，目前也在抓緊擴建，增加產(chǎn)能。也正是其生產(chǎn)能力，可以更快速地推進anito-cel的上市和放量。資源整合之后，放量就會加快，而快速的營收增加將會帶來的是吉利德財務(wù)上的EPS增厚：吉利德預(yù)計，在anito-cel獲批后，這筆交易將從2028年起對每股收益產(chǎn)生增厚作用。

至于那5美元的CVR，可以看作是吉利德與Arcellx股東之間的"對賭協(xié)議"。如果anito-cel真的能在2029年底前賣出60億美元，雙方皆大歡喜；如果達不到，吉利德省下一筆，Arcellx股東也無話可說。

這是一個對雙方都公平的安排。

從交易時機來看，吉利德現(xiàn)在出手的時機，其實是醫(yī)藥并購市場的低迷期，2026年JPM大會收并購冷冷清清，開年到現(xiàn)在也沒看到大額M＆A。在冷清期中去收購，也顯示出其戰(zhàn)略定力。

結(jié)語：這次收購背后反映的東西，從MNC角度上來說，是即將商業(yè)化的確定性高的CAR-T藥物可以為MNC帶來豐厚的現(xiàn)金流回報，強生探路吃肉，吉利德follow喝湯。站在買家角度，那就需要引申出一個問題：CAR-T這種生產(chǎn)方面重資產(chǎn)的細胞療法，讓biotech自己去建廠生產(chǎn)，大部分biotech有這個意愿嗎？恐怕沒有。因此，它們迫切希望MNC來接手商業(yè)化。

從Celgen，到傳奇生物，再到如今Arcellx，被MNC收購或許就是CAR-T biotech最好的歸宿。

這背后的邏輯很簡單：細胞治療的研發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化需要巨大的資金投入和全球基礎(chǔ)設(shè)施，只有MNC才有能力將其潛力最大化釋放。

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