來(lái)源：熟知非真知

Citriniresearch剛剛發(fā)布的一篇文章，對(duì)未來(lái)3年的AI影響推演，未來(lái)會(huì)是一場(chǎng)危機(jī)嗎？一起看看其觀點(diǎn)：

前言如果我們對(duì) AI 的看漲觀點(diǎn)持續(xù)成真……而實(shí)際上這恰恰意味著看跌呢？

以下內(nèi)容僅為情景推演，并非預(yù)測(cè)。這并非悲觀論調(diào)或 AI 末日幻想小說(shuō)。本文唯一目的是構(gòu)建一個(gè)相對(duì)較少被深入探討的情景模型。我們的朋友阿萊普·沙阿提出了這個(gè)問(wèn)題，我們共同構(gòu)思了答案。我們撰寫(xiě)了這一部分，而您可以在此處找到他寫(xiě)的另外兩篇分析。

希望讀完這篇文章，能讓你對(duì) AI 使經(jīng)濟(jì)愈發(fā)詭異之際可能面臨的左尾風(fēng)險(xiǎn)有更充分的準(zhǔn)備。

這是來(lái)自 2028 年 6 月的 CitriniResearch 宏觀備忘錄，詳述了全球智能危機(jī)的演進(jìn)與余波。

宏觀備忘錄
智能泛濫的后果

奇特里尼研究

2026 年 2 月 22 日 2028 年 6 月 30 日

今早公布的失業(yè)率達(dá)到10.2%，較預(yù)期高出0.3個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)因此下跌2%，使得標(biāo)普500指數(shù)較2026年10月高點(diǎn)累計(jì)下跌38%。

交易者已變得麻木。六個(gè)月前，這樣的行情數(shù)據(jù)足以觸發(fā)熔斷機(jī)制。

兩年時(shí)間。僅僅用了兩年，我們就從一個(gè)“受控的”、“行業(yè)特定的”經(jīng)濟(jì)形態(tài)，演變?yōu)橐粋€(gè)與我們?nèi)魏我粋€(gè)人成長(zhǎng)過(guò)程中所熟知的經(jīng)濟(jì)體都截然不同的全新格局。本季度的宏觀備忘錄，正是我們嘗試重建這一演變過(guò)程——對(duì)危機(jī)前經(jīng)濟(jì)形態(tài)的一次剖析。

狂熱情緒觸手可及。到2026年10月，標(biāo)普500指數(shù)逼近8000點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)突破30000點(diǎn)大關(guān)。由人力淘汰引發(fā)的首輪裁員潮始于2026年初，其效果正如裁員所預(yù)期的那樣——利潤(rùn)率擴(kuò)大、盈利超預(yù)期、股價(jià)上漲。創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)利潤(rùn)被直接投入人工智能算力領(lǐng)域。

總體數(shù)據(jù)依然非常亮眼。名義 GDP 屢次呈現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)的年化增長(zhǎng)率。生產(chǎn)力蓬勃發(fā)展。得益于永不睡眠、無(wú)需病假也無(wú)需健康保險(xiǎn)的人工智能體驅(qū)動(dòng)，每小時(shí)實(shí)際產(chǎn)出增速達(dá)到了自 1950 年代以來(lái)的最高水平。

計(jì)算能力的所有者在勞動(dòng)力成本消失時(shí)財(cái)富急劇膨脹。與此同時(shí)，實(shí)際工資增長(zhǎng)陷入停滯。盡管政府一再吹噓生產(chǎn)力創(chuàng)下新高，但白領(lǐng)階層仍被機(jī)器取代而失業(yè)，被迫轉(zhuǎn)向低薪崗位。

當(dāng)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)裂痕時(shí)，經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家們讓" 幽靈 GDP"這個(gè)詞流行起來(lái)：指的是出現(xiàn)在國(guó)家賬本中，但從未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通的產(chǎn)出。

AI 在各個(gè)層面都超越了預(yù)期，而市場(chǎng)就是 AI 的天下。 唯一的問(wèn)題是…經(jīng)濟(jì)并未如此。

本應(yīng)從一開(kāi)始就清楚的是：北達(dá)科他州一座 GPU 集群的產(chǎn)出能力就能替代曼哈頓中城區(qū)一萬(wàn)名白領(lǐng)工人的工作，這與其說(shuō)是經(jīng)濟(jì)靈藥，更像是經(jīng)濟(jì)瘟疫。貨幣流通速度陷入停滯。占當(dāng)時(shí) GDP 七成、以人為中心的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)日漸凋敝。如果我們?cè)缧┧伎?機(jī)器會(huì)花多少錢(qián)購(gòu)買(mǎi)非必需品"這個(gè)問(wèn)題，或許能更早看清真相。（提示：答案是零。）

人工智能能力持續(xù)提升，企業(yè)用工需求縮減，白領(lǐng)失業(yè)潮愈演愈烈，失業(yè)群體消費(fèi)收縮，利潤(rùn)壓力迫使企業(yè)加大 AI 投資，人工智能能力再獲強(qiáng)化……

這是一個(gè)沒(méi)有天然剎車(chē)機(jī)制的惡性循環(huán)—— 人類(lèi)智能替代螺旋 。白領(lǐng)階層的創(chuàng)收能力（以及隨之而來(lái)的理性消費(fèi)）遭受結(jié)構(gòu)性削弱，而他們的收入正是 13 萬(wàn)億美元抵押貸款市場(chǎng)的基石，這迫使承銷(xiāo)商不得不重新評(píng)估：優(yōu)質(zhì)抵押貸款是否依然可靠。

在十七年未曾經(jīng)歷真正的違約周期后，私募市場(chǎng)因 PE 支持的軟件交易而膨脹，這些交易都假設(shè)經(jīng)常性收入將持續(xù)不變。2027 年中，由 AI 顛覆性影響引發(fā)的第一波違約潮對(duì)這一假設(shè)發(fā)起了挑戰(zhàn)。

如果破壞僅局限于軟件領(lǐng)域，這或許還在可控范圍內(nèi)，但事實(shí)并非如此。到2027年底，它已經(jīng)威脅到所有建立在中間環(huán)節(jié)基礎(chǔ)上的商業(yè)模式。大量依靠人為制造摩擦來(lái)盈利的公司土崩瓦解。

這一系統(tǒng)最終演變成了一條相互關(guān)聯(lián)的白領(lǐng)生產(chǎn)力增長(zhǎng)賭注長(zhǎng)鏈。2027年11月的崩盤(pán)只是加速了所有既有的負(fù)反饋循環(huán)。

我們等待"壞消息即好消息"的局面已近一年。政府開(kāi)始考慮相關(guān)提案，但公眾對(duì)政府實(shí)施任何救助的能力已逐漸喪失信心。政策應(yīng)對(duì)總是滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，但缺乏全面方案正威脅要加速通縮螺旋。

事情如何開(kāi)始

2025年末，自動(dòng)化編程工具實(shí)現(xiàn)了能力階躍式提升。

一個(gè)能熟練使用 Claude Code 或 Codex 的開(kāi)發(fā)者現(xiàn)在可以在幾周內(nèi)復(fù)制一個(gè)中型 SaaS 產(chǎn)品的核心功能。雖然不完美，也沒(méi)有處理所有邊緣情況，但已經(jīng)足夠讓首席信息官在審核 50 萬(wàn)美元的年度續(xù)費(fèi)時(shí)開(kāi)始思考："如果我們自己開(kāi)發(fā)這個(gè)會(huì)怎樣？"

財(cái)政年度大多與日歷年保持一致，因此 2026 年的企業(yè)支出預(yù)算早在 2025 年第四季度就已確定，那時(shí)"智能體化人工智能"還只是個(gè)熱門(mén)詞匯。年中審查是采購(gòu)團(tuán)隊(duì)首次能在真正了解這些系統(tǒng)實(shí)際功能的情況下做出決策。有人目睹自家內(nèi)部團(tuán)隊(duì)僅用數(shù)周就搭建出原型，復(fù)制了價(jià)值六位數(shù)的 SaaS 合約。

那年夏天，我們與一位《財(cái)富》500 強(qiáng)企業(yè)的采購(gòu)經(jīng)理交談。他向我們講述了其中一次預(yù)算談判經(jīng)歷。銷(xiāo)售人員原本打算沿用去年的策略：每年 5%的價(jià)格上漲，加上標(biāo)準(zhǔn)的"你們團(tuán)隊(duì)離不開(kāi)我們"話(huà)術(shù)。這位采購(gòu)經(jīng)理告訴對(duì)方，自己已與 OpenAI 洽談，準(zhǔn)備讓他們的"前置部署工程師"使用人工智能工具來(lái)完全替代該供應(yīng)商。最終他們以七折價(jià)格續(xù)約。他表示這已是理想結(jié)果，像 Monday.com、Zapier 和 Asana 這類(lèi)"SaaS 長(zhǎng)尾產(chǎn)品"處境要艱難得多。

投資者早有準(zhǔn)備——甚至抱有期待——認(rèn)為長(zhǎng)尾領(lǐng)域會(huì)受到重創(chuàng)。這類(lèi)企業(yè)可能占據(jù)典型企業(yè)技術(shù)棧支出的三分之一，但其脆弱性顯而易見(jiàn)。然而，核心記錄系統(tǒng)本應(yīng)免遭沖擊。

直到 ServiceNow 發(fā)布第三季度 26 報(bào)告，反身性的機(jī)制才變得更為明朗。

ServiceNow 凈新合同價(jià)值增速?gòu)?23%放緩至 14%；宣布裁員 15%并啟動(dòng)"結(jié)構(gòu)效率計(jì)劃"；股價(jià)下跌 18% | 彭博社，2026 年 10 月

SaaS 并未"死亡"。企業(yè)仍需通過(guò)成本效益分析來(lái)決定是否自行構(gòu)建和運(yùn)維系統(tǒng)。但自研方案確實(shí)成為可選項(xiàng)，這直接影響了價(jià)格談判?；蛟S更重要的是，競(jìng)爭(zhēng)格局已然改變。人工智能讓新功能的開(kāi)發(fā)和部署變得輕而易舉，導(dǎo)致產(chǎn)品差異化蕩然無(wú)存?，F(xiàn)有廠商陷入價(jià)格戰(zhàn)泥潭——既與同行廝殺，又要應(yīng)對(duì)如雨后春筍般涌現(xiàn)的初創(chuàng)挑戰(zhàn)者。這些新興企業(yè)憑借智能編碼能力的飛躍式進(jìn)步，在沒(méi)有歷史成本負(fù)擔(dān)的輕裝上陣中，正以侵略性姿態(tài)搶占市場(chǎng)份額。

人們直到此刻才完全認(rèn)識(shí)到這些系統(tǒng)的連鎖效應(yīng)。ServiceNow 按席位銷(xiāo)售授權(quán)。當(dāng)《財(cái)富》500 強(qiáng)客戶(hù)裁員 15%時(shí)，他們同步取消了 15%的軟件許可。那些助力客戶(hù)提升利潤(rùn)率的人工智能驅(qū)動(dòng)裁員潮，正以機(jī)械傳導(dǎo)的方式侵蝕著 SaaS 供應(yīng)商自身的營(yíng)收基礎(chǔ)。

這家銷(xiāo)售工作流程自動(dòng)化的公司，正被更優(yōu)的工作流程自動(dòng)化技術(shù)所顛覆，其應(yīng)對(duì)之策竟是裁員，并將節(jié)省下來(lái)的資金投入到顛覆其自身的技術(shù)中去。

他們還能做什么呢？ 坐以待斃嗎？那些最受人工智能威脅的公司，反倒成了人工智能最積極的采納者。

事后看來(lái)這道理顯而易見(jiàn)，但當(dāng)時(shí)確實(shí)并非如此（至少對(duì)我而言）。歷史上的顛覆模式表明，現(xiàn)有企業(yè)會(huì)抵制新技術(shù)，被靈活的后來(lái)者搶占份額，然后緩慢衰亡?？逻_(dá)、百視達(dá)、黑莓都是如此。但2026年發(fā)生的情況截然不同；現(xiàn)有企業(yè)沒(méi)有抵抗，因?yàn)樗鼈兏緹o(wú)力抵抗。

隨著股價(jià)暴跌40-60%且董事會(huì)要求解釋?zhuān)苋斯ぶ悄芡{的企業(yè)采取了唯一可行的措施：削減員工規(guī)模，將節(jié)省下的資金重新投入人工智能工具，利用這些工具以更低成本維持產(chǎn)出。

每家公司的個(gè)體反應(yīng)都是理性的。但集體行動(dòng)的結(jié)果卻是災(zāi)難性的。每一筆從人力成本中節(jié)省的資金都流向了人工智能能力建設(shè)，而這又為下一輪裁員創(chuàng)造了條件。

軟件業(yè)只是拉開(kāi)序幕。真正的變革還在后頭。當(dāng)投資者爭(zhēng)論軟件即服務(wù)（SaaS）估值倍數(shù)是否觸底時(shí)，他們忽略了一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：反射性循環(huán)已經(jīng)超越了軟件行業(yè)。ServiceNow 裁員背后的邏輯，同樣適用于任何依賴(lài)白領(lǐng)成本結(jié)構(gòu)的公司。

當(dāng)摩擦降至零時(shí)

到 2027 年初，LLM 使用已成為默認(rèn)設(shè)置。人們?cè)谑褂?AI 智能體時(shí)，甚至不知道什么是 AI 智能體，就像從未了解過(guò)“云計(jì)算”為何物的人使用流媒體服務(wù)一樣。他們認(rèn)為這與自動(dòng)補(bǔ)全或拼寫(xiě)檢查無(wú)異——只是手機(jī)如今自動(dòng)實(shí)現(xiàn)的功能。

Qwen 的開(kāi)源購(gòu)物智能體成為 AI 處理消費(fèi)決策的催化劑。幾周內(nèi)，每個(gè)主流 AI 助手都集成了某種智能體商業(yè)功能。經(jīng)過(guò)提煉的模型意味著這些智能體可在手機(jī)和筆記本電腦上運(yùn)行，而不僅限于云端實(shí)例，這大幅降低了推理的邊際成本。

本應(yīng)比實(shí)際更能引起投資者警覺(jué)的是，這些智能體無(wú)需等待指令。它們根據(jù)用戶(hù)偏好在后臺(tái)持續(xù)運(yùn)行。商業(yè)行為不再是人類(lèi)一系列離散的決策，而變成了持續(xù)優(yōu)化的過(guò)程，代表每個(gè)聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者全天候運(yùn)作。截至 2027 年 3 月，美國(guó)人均每日消費(fèi)的 token 數(shù)量已達(dá) 40 萬(wàn)——較 2026 年底增長(zhǎng)了 10 倍。

鏈條上的下一環(huán)已經(jīng)瀕臨斷裂。

中介化。

在過(guò)去的五十年里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在人類(lèi)局限性之上建立了一個(gè)龐大的租金提取層：事務(wù)處理需要時(shí)間、耐心有限、品牌熟悉度取代了勤勉，以及大多數(shù)人為了避免更多的點(diǎn)擊而愿意接受一個(gè)糟糕的價(jià)格。數(shù)萬(wàn)億美元的企業(yè)價(jià)值都依賴(lài)于這些限制的持續(xù)存在。

起初這很簡(jiǎn)單。代理人消除了摩擦。

訂閱和會(huì)員制度雖然長(zhǎng)期閑置但仍被動(dòng)續(xù)費(fèi)。試用期結(jié)束后價(jià)格悄悄翻倍。每個(gè)情況都被重新包裝成一種代理人可以進(jìn)行談判的人質(zhì)危機(jī)。整個(gè)訂閱經(jīng)濟(jì)所依賴(lài)的平均客戶(hù)終身價(jià)值顯著下降。

消費(fèi)者代理開(kāi)始改變幾乎所有消費(fèi)交易的方式。

人們實(shí)在沒(méi)有時(shí)間在購(gòu)買(mǎi)一盒蛋白棒之前，還要比較五個(gè)競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)的價(jià)格。但機(jī)器可以。

旅游預(yù)訂平臺(tái)是早期受害者，因?yàn)樗鼈兊哪Ｊ阶詈?jiǎn)單。到2026年第四季度，我們的代理已經(jīng)能夠比任何平臺(tái)更快、更便宜地制定完整的行程安排（航班、酒店、地面交通、會(huì)員積分優(yōu)化、預(yù)算限制、退款服務(wù)）。

保險(xiǎn)續(xù)保的模式原本依賴(lài)于投保人的慣性，現(xiàn)在也被徹底改變。每年重新為你比價(jià)保險(xiǎn)方案的代理，瓦解了保險(xiǎn)公司從被動(dòng)續(xù)保中獲得的15%至20%的保費(fèi)利潤(rùn)。

金融咨詢(xún)。稅務(wù)申報(bào)。常規(guī)法律事務(wù)。任何以"我?guī)湍銘?yīng)付你覺(jué)得繁瑣的復(fù)雜事務(wù)"為核心賣(mài)點(diǎn)的服務(wù)領(lǐng)域都受到了沖擊，因?yàn)檫@些 AI 助理從不覺(jué)得任何事務(wù)繁瑣。

即便是那些我們認(rèn)為憑借人際關(guān)系價(jià)值而堅(jiān)不可摧的領(lǐng)域，也被證明不堪一擊。房地產(chǎn)行業(yè)就是如此，數(shù)十年來(lái)買(mǎi)家之所以能容忍5-6%的傭金，是因?yàn)榻?jīng)紀(jì)人和消費(fèi)者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)。然而，當(dāng)配備多重上市系統(tǒng)訪問(wèn)權(quán)限和數(shù)十年交易數(shù)據(jù)的人工智能代理能夠瞬間復(fù)制知識(shí)庫(kù)時(shí)，這種模式便土崩瓦解。2027年3月的一篇賣(mài)方分析文章將其稱(chēng)為"經(jīng)紀(jì)人自相殘殺"。主要都市區(qū)的買(mǎi)方傭金中位數(shù)從2.5-3%壓縮至不足1%，且越來(lái)越多的交易在完全沒(méi)有人類(lèi)經(jīng)紀(jì)人參與的情況下完成。

我們高估了"人際關(guān)系"的價(jià)值。事實(shí)證明，很多被人們稱(chēng)為關(guān)系的，不過(guò)是披著友善外衣的交易摩擦。

這只是中介層顛覆的開(kāi)端。那些曾經(jīng)成功的企業(yè)投入數(shù)十億美元，精心利用消費(fèi)者行為和人類(lèi)心理的各種特性，而這些特性如今已變得無(wú)關(guān)緊要。

專(zhuān)注于優(yōu)化價(jià)格與適配性的機(jī)器不會(huì)在意你最?lèi)?ài)的應(yīng)用，也不會(huì)關(guān)心過(guò)去四年你習(xí)慣性打開(kāi)的網(wǎng)站，更感受不到精心設(shè)計(jì)的結(jié)賬體驗(yàn)帶來(lái)的吸引力。它們不會(huì)感到疲倦，不會(huì)選擇最省事的選項(xiàng)，更不會(huì)默認(rèn)為“我總在這里下單”。

這摧毀了某種護(hù)城河：習(xí)慣性中介。

DoorDash（美股代碼：DASH）曾是行業(yè)標(biāo)桿。

編程智能體瓦解了開(kāi)發(fā)外賣(mài)應(yīng)用的門(mén)檻。一名熟練的開(kāi)發(fā)者能在幾周內(nèi)推出功能完備的競(jìng)品——事實(shí)上數(shù)十個(gè)團(tuán)隊(duì)正是這樣做的，它們將 90-95%的配送費(fèi)返還給騎手，從而從 DoorDash 和 Uber Eats 吸引走大量運(yùn)力。跨平臺(tái)接單系統(tǒng)讓零工勞動(dòng)者能同時(shí)監(jiān)控二三十個(gè)平臺(tái)的訂單，徹底打破了行業(yè)巨頭賴(lài)以生存的護(hù)城河。市場(chǎng)一夜之間陷入分裂，利潤(rùn)空間被擠壓殆盡。

智能體從供需兩端加速了這場(chǎng)顛覆。它們既催生了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又反過(guò)來(lái)利用這些對(duì)手。DoorDash 曾經(jīng)的護(hù)城河無(wú)非是“當(dāng)你又餓又懶時(shí)，這是你手機(jī)首屏的應(yīng)用”。但智能體沒(méi)有固定界面——它會(huì)同時(shí)查詢(xún) DoorDash、Uber Eats、餐廳官網(wǎng)以及二十個(gè)新興的個(gè)性化平臺(tái)，每次都能精準(zhǔn)選擇最低費(fèi)用與最快配送。

用戶(hù)對(duì)應(yīng)用的習(xí)慣性依賴(lài)，這個(gè)商業(yè)模式的根基，在機(jī)器決策體系中根本不存在。

這一幕奇異地富有詩(shī)意，或許在整個(gè)科技浪潮中，這是唯一一次智能體為即將失業(yè)的白領(lǐng)們伸出援手。當(dāng)他們最終成為外賣(mài)騎手時(shí)，至少一半的收入不必流向優(yōu)步和 DoorDash。當(dāng)然，隨著自動(dòng)駕駛技術(shù)的普及，科技施予的這份善意并未持續(xù)太久。

一旦代理掌握了交易控制權(quán)，他們就會(huì)去尋找更大的回形針。

價(jià)格匹配與信息聚合所能做的事情終歸有限。要持續(xù)為用戶(hù)省錢(qián)（尤其是在代理開(kāi)始相互交易后），最有效的方式便是消除手續(xù)費(fèi)。在機(jī)器對(duì)機(jī)器的交易中，2-3%的信用卡刷卡費(fèi)率成了一個(gè)顯而易見(jiàn)的目標(biāo)。

代理們開(kāi)始尋找比信用卡更快更便宜的支付方式。大多數(shù)選擇了通過(guò) Solana 或以太坊二層網(wǎng)絡(luò)使用穩(wěn)定幣進(jìn)行結(jié)算——交易幾乎瞬時(shí)完成，成本低至幾分錢(qián)。

萬(wàn)事達(dá)卡2027年第一季度財(cái)報(bào)：凈收入同比增長(zhǎng)6%；消費(fèi)額增速?gòu)纳霞径鹊?.9%放緩至3.4%；管理層提及"代理主導(dǎo)的價(jià)格優(yōu)化"及"可選消費(fèi)品類(lèi)面臨壓力" | 彭博社，2027年4月29日

萬(wàn)事達(dá)卡2027年第一季度財(cái)報(bào)成了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。代理驅(qū)動(dòng)的商業(yè)生態(tài)從產(chǎn)品層面的故事演變?yōu)榈讓踊A(chǔ)設(shè)施的革新。財(cái)報(bào)發(fā)布次日其股價(jià)下跌9%。維薩卡同樣下挫，但在分析師指出其在穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施方面更具優(yōu)勢(shì)后，跌幅有所收窄。

圍繞換匯進(jìn)行的代理性商業(yè)流轉(zhuǎn)對(duì)主要依賴(lài)信用卡的銀行和單一發(fā)卡機(jī)構(gòu)構(gòu)成了更大的風(fēng)險(xiǎn)，這些機(jī)構(gòu)收取了2-3%交易費(fèi)中的絕大部分，并圍繞由商戶(hù)補(bǔ)貼資助的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃建立了整個(gè)業(yè)務(wù)板塊。

美國(guó)運(yùn)通（AXP US）遭受的打擊最為嚴(yán)重；來(lái)自白領(lǐng)勞動(dòng)力削減和代理商繞開(kāi)交換費(fèi)的雙重逆風(fēng)侵蝕了其客戶(hù)基礎(chǔ)并重創(chuàng)了其收入模式。Synchrony（SYF US）、第一資本（COF US）和 Discover（DFS US）在接下來(lái)的幾周內(nèi)也均下跌超過(guò) 10%。

他們的護(hù)城河由摩擦構(gòu)成。而摩擦正在趨近于零。

從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

直至2026年，市場(chǎng)都將人工智能的負(fù)面影響視為行業(yè)性問(wèn)題。軟件和咨詢(xún)業(yè)遭受重創(chuàng)，支付及其他收費(fèi)領(lǐng)域亦搖搖欲墜，但整體經(jīng)濟(jì)似乎保持平穩(wěn)。勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然有所疲軟，但并未陷入自由落體式的衰退。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)造性破壞是任何技術(shù)創(chuàng)新周期的一部分。它雖會(huì)在局部帶來(lái)陣痛，但人工智能帶來(lái)的整體凈收益將超過(guò)任何負(fù)面影響。

我們于 2027 年 1 月發(fā)布的宏觀備忘錄曾指出，這種認(rèn)知模式是錯(cuò)誤的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是白領(lǐng)服務(wù)型經(jīng)濟(jì)。白領(lǐng)工作者占據(jù)了就業(yè)市場(chǎng)的 50%，并推動(dòng)了約 75%的非必需消費(fèi)品支出。被人工智能沖擊的企業(yè)和工作崗位并非美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊緣部分，它們正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心。

“科技創(chuàng)新會(huì)消滅工作崗位，隨后創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)”——這是當(dāng)時(shí)最流行且最具說(shuō)服力的反駁觀點(diǎn)。該論點(diǎn)之所以廣受認(rèn)可，是因?yàn)檫^(guò)去兩個(gè)世紀(jì)的歷史已驗(yàn)證其正確性。即便我們無(wú)法預(yù)見(jiàn)未來(lái)將出現(xiàn)哪些新興職業(yè)，但新崗位必然會(huì)出現(xiàn)。

自動(dòng)取款機(jī)的普及降低了銀行網(wǎng)點(diǎn)的運(yùn)營(yíng)成本，促使銀行開(kāi)設(shè)更多分支機(jī)構(gòu)，此后二十年柜員就業(yè)人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)沖擊了旅行社、黃頁(yè)簿和實(shí)體零售業(yè)，但同時(shí)也催生了全新行業(yè)，并由此孕育出新的就業(yè)崗位。

然而，每一項(xiàng)新工作都需要有人去執(zhí)行。

如今的人工智能已成為通用智能，在人類(lèi)想要轉(zhuǎn)行的那些任務(wù)上不斷精進(jìn)。被替代的程序員并不能簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)向"人工智能管理"，因?yàn)槿斯ぶ悄茏陨硪涯軇偃未祟?lèi)工作。

當(dāng)前的人工智能體能夠處理長(zhǎng)達(dá)數(shù)周的研究開(kāi)發(fā)任務(wù)。這種指數(shù)級(jí)發(fā)展徹底顛覆了我們對(duì)可能性的認(rèn)知，盡管每年沃頓商學(xué)院的教授們都試圖用新的 S 型曲線(xiàn)來(lái)擬合數(shù)據(jù)。

它們幾乎編寫(xiě)了所有代碼。其中最高效的智能體在幾乎所有領(lǐng)域都遠(yuǎn)超絕大多數(shù)人類(lèi)。并且它們的成本還在持續(xù)降低。

人工智能已經(jīng)創(chuàng)造了新的工作崗位。提示工程師。人工智能安全研究員?；A(chǔ)設(shè)施技術(shù)員。人類(lèi)依然處于循環(huán)之中，在最高層面進(jìn)行協(xié)調(diào)，或?yàn)槠肺蹲龀鲋笇?dǎo)。然而，人工智能創(chuàng)造的每一個(gè)新角色，卻淘汰了數(shù)十個(gè)舊職位。新職位的薪酬僅為舊職位的一小部分。

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局職位空缺：空缺職位數(shù)降至550萬(wàn)以下；失業(yè)人數(shù)與空缺職位比率升至約1.7，創(chuàng)2020年8月以來(lái)新高 | 彭博社，2026年10月

今年全年的招聘率一直低迷，但 2026 年 10 月的 JOLTS 報(bào)告提供了一些明確數(shù)據(jù)。職位空缺數(shù)降至 550 萬(wàn)以下，同比下降 15%。

確實(shí)：隨著"生產(chǎn)力倡議"蔓延，軟件、金融和咨詢(xún)行業(yè)的招聘數(shù)量大幅下滑 | Indeed Hiring Lab，2026 年 11 月-12 月

白領(lǐng)崗位招聘急劇萎縮，而藍(lán)領(lǐng)崗位招聘（建筑業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、貿(mào)易業(yè)）保持相對(duì)穩(wěn)定。流失的正是那些負(fù)責(zé)撰寫(xiě)備忘錄 （不知何故，我們?nèi)栽谶\(yùn)營(yíng)）、審批預(yù)算、維持經(jīng)濟(jì)中層順暢運(yùn)轉(zhuǎn)的職位。然而，這兩類(lèi)崗位的實(shí)際工資增長(zhǎng)全年多數(shù)時(shí)間為負(fù)值，且持續(xù)下降。

與 JOLTS 相比，股市對(duì)通用電氣威瑞瓦所有渦輪機(jī)產(chǎn)能已售罄至 2040 年的消息關(guān)注度更低，在負(fù)面宏觀新聞和人工智能基礎(chǔ)設(shè)施正面新聞之間的拉鋸戰(zhàn)中，股市呈現(xiàn)橫盤(pán)震蕩的走勢(shì)。

然而，債券市場(chǎng)（總是比股市更敏銳，或至少更務(wù)實(shí)）開(kāi)始為消費(fèi)受挫定價(jià)。在接下來(lái)的四個(gè)月里，十年期收益率從4.3%一路下滑至3.2%。盡管如此，官方失業(yè)率并未顯著惡化，但其中的結(jié)構(gòu)性微妙變化仍未被某些人所察覺(jué)。

在常規(guī)衰退中，引發(fā)衰退的動(dòng)因最終會(huì)自我修正。過(guò)度建設(shè)會(huì)導(dǎo)致建筑活動(dòng)放緩，進(jìn)而引發(fā)利率下調(diào)，最終催生新的建設(shè)項(xiàng)目。庫(kù)存積壓促使去庫(kù)存行動(dòng)，而庫(kù)存出清又為補(bǔ)庫(kù)存創(chuàng)造了條件。這種周期性機(jī)制本身就蘊(yùn)含著復(fù)蘇的種子。

此輪周期的起因并非周期性的。

人工智能變得更強(qiáng)大也更便宜。企業(yè)裁員，將省下的資金用于購(gòu)買(mǎi)更多 AI 能力，進(jìn)而裁減更多員工。失業(yè)者消費(fèi)減少。面向消費(fèi)者的企業(yè)銷(xiāo)量下滑，實(shí)力減弱，于是加大 AI 投資以維持利潤(rùn)。人工智能變得更強(qiáng)大也更便宜。

一場(chǎng)沒(méi)有自然剎車(chē)的反饋循環(huán)。

直觀預(yù)期是，總需求的下降會(huì)延緩 AI 建設(shè)的步伐。然而事實(shí)并非如此，因?yàn)檫@并非超大規(guī)模資本支出。這是一種運(yùn)營(yíng)支出的替代。一家原本每年在員工上花費(fèi) 1 億美元、在 AI 上投入 500 萬(wàn)美元的公司，現(xiàn)在轉(zhuǎn)變?yōu)閱T工開(kāi)支 7000 萬(wàn)美元、AI 投入 2000 萬(wàn)美元。AI 投資成倍增長(zhǎng)，卻伴隨著總運(yùn)營(yíng)成本的下降。每家公司的 AI 預(yù)算都在擴(kuò)大，而整體支出卻在縮減。

諷刺的是，隨著被人工智能顛覆的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始惡化，人工智能基礎(chǔ)設(shè)施體系卻依舊表現(xiàn)出色。英偉達(dá)仍然公布創(chuàng)紀(jì)錄的收入，臺(tái)積電仍然保持95%以上的產(chǎn)能利用率，超大規(guī)模計(jì)算提供商每個(gè)季度仍然投入1500億至2000億美元用于數(shù)據(jù)中心資本支出。與這一趨勢(shì)完全同向的經(jīng)濟(jì)體，如臺(tái)灣和韓國(guó)，表現(xiàn)尤為突出。

印度的情況恰恰相反。該國(guó) IT 服務(wù)業(yè)每年出口額超過(guò) 2000 億美元，是印度經(jīng)常賬戶(hù)順差的最大單一貢獻(xiàn)者，也是彌補(bǔ)其持續(xù)商品貿(mào)易逆差的關(guān)鍵。整個(gè)模式建立在這樣一個(gè)價(jià)值主張之上：印度開(kāi)發(fā)人員的成本僅為美國(guó)同行的零頭。然而，AI 編程助手的邊際成本已大幅下降，基本上只剩下電力成本。塔塔咨詢(xún)服務(wù)公司、印孚瑟斯和威普羅等企業(yè)的合同取消速度在 2027 年前不斷加快。隨著支撐印度外部賬戶(hù)的服務(wù)順差蒸發(fā)，盧比在四個(gè)月內(nèi)對(duì)美元貶值 18%。到 2028 年第一季度，國(guó)際貨幣基金組織已開(kāi)始與新德里進(jìn)行"初步磋商"。

引發(fā)顛覆的引擎每季度都在改進(jìn)，這意味著顛覆的速度也在每季度加快。勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有天然的下限。

在美國(guó)，我們不再追問(wèn)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施泡沫將如何破裂。我們追問(wèn)的是，當(dāng)消費(fèi)者逐漸被機(jī)器取代時(shí)，消費(fèi)者信貸經(jīng)濟(jì)將面臨何種命運(yùn) 。

情報(bào)替代螺旋

2027年是宏觀經(jīng)濟(jì)故事不再微妙的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。過(guò)去十二個(gè)月里那些零散但明顯的負(fù)面發(fā)展，其傳導(dǎo)機(jī)制已變得昭然若揭。你無(wú)需翻閱勞工統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，只需參加一場(chǎng)朋友間的晚宴便能體會(huì)。

失業(yè)的白領(lǐng)并沒(méi)有坐以待斃。他們降低了工作標(biāo)準(zhǔn)。許多人從事了薪酬較低的服務(wù)行業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)工作，這增加了這些行業(yè)的勞動(dòng)力供給，同時(shí)也壓低了薪酬水平。

我們的一位朋友 2025 年曾是 Salesforce 的高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理，擁有頭銜、健康保險(xiǎn)、401k 退休計(jì)劃，年薪 18 萬(wàn)美元。她在第三輪裁員中失去了工作。經(jīng)過(guò)六個(gè)月的求職，她開(kāi)始為優(yōu)步開(kāi)車(chē)。她的收入驟降至 4.5 萬(wàn)美元。重點(diǎn)不在于這個(gè)個(gè)體故事，而在于其中隱含的連鎖效應(yīng)。將這種情形乘以全美各大都市數(shù)十萬(wàn)計(jì)的勞動(dòng)者——大批資歷過(guò)高的勞動(dòng)力涌入服務(wù)和零工經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，壓低了本就艱難求生的現(xiàn)有工人的薪資水平。特定行業(yè)的沖擊就這樣擴(kuò)散為全經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的薪資壓縮。

以人為中心的剩余勞動(dòng)力群體又面臨了一次調(diào)整，這恰好在我們撰寫(xiě)本文時(shí)發(fā)生。與此同時(shí)，自動(dòng)駕駛配送和無(wú)人駕駛汽車(chē)正逐步滲透到那些曾吸收首批失業(yè)勞動(dòng)力的零工經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

到2027年2月，很明顯在職專(zhuān)業(yè)人士開(kāi)始像自己隨時(shí)會(huì)被裁一樣消費(fèi)。他們加倍努力工作（主要借助人工智能），只求不被解雇，升職加薪的希望已然破滅。儲(chǔ)蓄率逐漸上升，消費(fèi)趨于疲軟。

最危險(xiǎn)之處在于滯后性。高收入者利用超出平均水平的儲(chǔ)蓄，維持了兩三個(gè)季度的正常表象。直到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題已成為舊聞，硬數(shù)據(jù)才證實(shí)危機(jī)降臨。隨后公布的報(bào)告擊碎了幻象。

美國(guó)初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)激增至48.7萬(wàn)，創(chuàng)2020年4月以來(lái)最高；勞工部，2027年第三季度

初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)激增至 48.7 萬(wàn)，為 2020 年 4 月以來(lái)最高水平。ADP 和 Equifax 數(shù)據(jù)顯示，新增申請(qǐng)者中絕大多數(shù)為白領(lǐng)專(zhuān)業(yè)人士。

接下來(lái)一周標(biāo)普指數(shù)下跌了6%。宏觀經(jīng)濟(jì)層面的負(fù)面因素開(kāi)始在這場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)中占據(jù)上風(fēng)。

在典型的經(jīng)濟(jì)衰退中，失業(yè)現(xiàn)象廣泛分布。藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)勞動(dòng)者的痛苦程度大致與其在就業(yè)人口中所占比例相當(dāng)。消費(fèi)沖擊同樣廣泛分布，且會(huì)快速體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中——因?yàn)榈褪杖雱趧?dòng)者往往具有更高的邊際消費(fèi)傾向。

本輪周期中，失業(yè)壓力主要集中在收入分布的前10%群體。雖然他們?cè)诳偩蜆I(yè)人口中占比相對(duì)較小，但其消費(fèi)支出卻占據(jù)著極不相稱(chēng)的份額。美國(guó)收入最高的10%人群貢獻(xiàn)了超過(guò)50%的消費(fèi)支出，前20%人群則貢獻(xiàn)了約65%。正是這些群體支撐著房產(chǎn)、汽車(chē)、度假旅行、餐飲消費(fèi)、私立教育、住宅裝修等領(lǐng)域的市場(chǎng)需求，他們構(gòu)成了整個(gè)可選消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)需求面。

當(dāng)這些白領(lǐng)工人失業(yè)或?yàn)檗D(zhuǎn)崗接受50%的降薪時(shí)，消費(fèi)受到的沖擊相對(duì)于失業(yè)人數(shù)而言是巨大的。白領(lǐng)就業(yè)率下降2%，就會(huì)導(dǎo)致可自由支配的消費(fèi)者支出下降約3-4%。與藍(lán)領(lǐng)失業(yè)往往立即產(chǎn)生影響（從工廠下崗，下周就不再消費(fèi)）不同，白領(lǐng)失業(yè)的影響有滯后性，但更為深遠(yuǎn)，因?yàn)檫@些工人有儲(chǔ)蓄緩沖，可以在行為轉(zhuǎn)變前的幾個(gè)月內(nèi)維持消費(fèi)。

截至 2027 年第二季度，經(jīng)濟(jì)已陷入衰退。國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局要等到幾個(gè)月后才會(huì)正式確定衰退起始時(shí)間（他們一貫如此），但數(shù)據(jù)已明確顯示——我們的實(shí)際 GDP 已連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但這還不是一場(chǎng)"金融危機(jī)"……至少當(dāng)時(shí)還不是。

高相關(guān)性賭注的連鎖鏈條

私募信貸市場(chǎng)規(guī)模已從 2015 年的不足 1 萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至 2026 年的逾 2.5 萬(wàn)億美元。其中相當(dāng)規(guī)模的資金流向了軟件和技術(shù)領(lǐng)域的交易，許多都是對(duì) SaaS 公司的杠桿收購(gòu)，其估值建立在這些公司能永久保持百分之十幾收入增長(zhǎng)的假設(shè)之上。

這些假想在首個(gè)自主編碼演示與2026年第一季度軟件崩潰之間已悄然消亡，但投資者們似乎尚未意識(shí)到它們?cè)缫衙鎸?shí)亡。

許多上市 SaaS 公司按息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的 5 至 8 倍進(jìn)行交易，而私募股權(quán)支持的軟件公司的資產(chǎn)負(fù)債表上仍保留著以不復(fù)存在的收入倍數(shù)收購(gòu)估值來(lái)計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。管理層逐步調(diào)低估值，從 100 美分降至 92、85，而公開(kāi)市場(chǎng)的同類(lèi)公司則顯示為 50。

穆迪下調(diào)了14家發(fā)行機(jī)構(gòu)的180億美元私募股權(quán)支持軟件債務(wù)評(píng)級(jí)，理由是“受人工智能驅(qū)動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)性顛覆所帶來(lái)的行業(yè)性營(yíng)收逆風(fēng)”；這是自2015年能源行業(yè)以來(lái)最大規(guī)模的單行業(yè)評(píng)級(jí)行動(dòng) | 穆迪投資者服務(wù)公司，2027年4月

所有人都記得評(píng)級(jí)下調(diào)后發(fā)生了什么。行業(yè)資深人士早已在2015年能源行業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)見(jiàn)識(shí)過(guò)這一劇本。

軟件支持貸款在 2027 年第三季度開(kāi)始違約。隨后，信息服務(wù)與咨詢(xún)領(lǐng)域的私募股權(quán)投資組合公司也出現(xiàn)違約。多家知名 SaaS 企業(yè)數(shù)十億美元的杠桿收購(gòu)案進(jìn)入重組程序。

Zendesk 是確鑿的證據(jù)。

ZENDESK 因 AI 驅(qū)動(dòng)的客服自動(dòng)化侵蝕年度經(jīng)常性收入而違反債務(wù)契約；50 億美元直接貸款設(shè)施價(jià)值跌至 58 美分；創(chuàng)下最大規(guī)模私人信貸軟件違約記錄 |《金融時(shí)報(bào)》，2027 年 9 月

2022 年，Hellman & Friedman 與 Permira 以 102 億美元將 Zendesk 私有化。債務(wù)方案包含 50 億美元直接貸款，這是當(dāng)時(shí)史上規(guī)模最大的年度經(jīng)常性收入擔(dān)保融資，由黑石集團(tuán)主導(dǎo)，阿波羅、藍(lán)貓頭鷹及 HPS 共同參與銀團(tuán)。該貸款結(jié)構(gòu)明確基于 Zendesk 年度經(jīng)常性收入持續(xù)穩(wěn)定的假設(shè)。以約 25 倍 EBITDA 的估值計(jì)算，唯有實(shí)現(xiàn)該前提，這筆杠桿交易才具備合理性。

到2027年中旬，情況并非如此。

人工智能客服系統(tǒng)已自主處理客戶(hù)服務(wù)大半年。Zendesk 定義的分類(lèi)（工單處理、任務(wù)分配、人工客服管理）已被無(wú)需生成工單即可解決問(wèn)題的系統(tǒng)全面取代。支撐這筆貸款的年度經(jīng)常性收入已不再"經(jīng)常性"，只是尚未流失的營(yíng)收數(shù)據(jù)而已。

史上規(guī)模最大的 ARR 擔(dān)保貸款，演變?yōu)槭飞献畲笠?guī)模的私募信貸軟件違約事件。所有信貸部門(mén)同時(shí)發(fā)出相同質(zhì)詢(xún)：還有哪些被周期性波動(dòng)掩飾的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性逆風(fēng)？

但共識(shí)最初至少對(duì)了一點(diǎn)：這場(chǎng)危機(jī)本應(yīng)是可控的。

私人信貸并非2008年銀行業(yè)危機(jī)的重演。整套體系被明確設(shè)計(jì)為避免強(qiáng)制拋售，這些封閉式工具具有鎖定的資金，有限合伙人承諾投入七到十年。既不存在可能擠兌的存款人，也沒(méi)有可撤銷(xiāo)的回購(gòu)額度。管理人完全可以持有受損資產(chǎn)，用時(shí)間逐步化解問(wèn)題，并等待資產(chǎn)復(fù)蘇——過(guò)程雖痛苦，但可控制。該系統(tǒng)的設(shè)計(jì)初衷本就是具備韌性而非崩潰。

黑石、KKR 和阿波羅的高管指出其軟件資產(chǎn)敞口占整體資產(chǎn)的 7%-13%，處于可控范圍。所有賣(mài)方研報(bào)和金融社交媒體上的信貸觀點(diǎn)都傳遞著相同信息：私人信貸擁有永久性資本。它們能夠吸收足以壓垮杠桿銀行的虧損。

永久資本。 這句話(huà)出現(xiàn)在每一次財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議和致投資者信中，意在傳遞安心的信號(hào)。它成了一句口頭禪。而像大多數(shù)口頭禪一樣，沒(méi)有人關(guān)注其中的細(xì)節(jié)。以下是它的真正含義……

在過(guò)去的十年間，大型另類(lèi)資產(chǎn)管理公司紛紛收購(gòu)人壽保險(xiǎn)公司，將它們轉(zhuǎn)化為資金籌集工具。阿波羅收購(gòu)了雅典娜，布魯克菲爾德收購(gòu)了美國(guó)權(quán)益，KKR 則掌控了環(huán)球大西洋。背后的邏輯簡(jiǎn)潔而精妙：年金存款提供了穩(wěn)定、長(zhǎng)周期的負(fù)債基礎(chǔ)。這些管理人將存款投資于他們自創(chuàng)的私募信貸產(chǎn)品，從而獲得雙重收益——既在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上賺取利差，又在資產(chǎn)管理端收取管理費(fèi)。這是一個(gè)"費(fèi)上生費(fèi)"的永動(dòng)機(jī)器，只要滿(mǎn)足一個(gè)條件，就能運(yùn)轉(zhuǎn)得無(wú)比順暢。

私人信貸必須是優(yōu)質(zhì)資金。

損失擊穿了那些為長(zhǎng)期負(fù)債持有非流動(dòng)性資產(chǎn)而構(gòu)建的資產(chǎn)負(fù)債表。本應(yīng)使系統(tǒng)更具韌性的"永久資本"并非來(lái)自抽象的資金池，不是耐心的機(jī)構(gòu)資金或成熟投資者承擔(dān)復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)物，而是美國(guó)家庭——即"普通民眾"——以年金形式儲(chǔ)蓄的資金。這些資金投資于由私募股權(quán)支持的軟件和科技類(lèi)證券，而這些證券如今正面臨違約。那些無(wú)法撤出的鎖定資本正是人壽保險(xiǎn)投保人的資金，而相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則則有所不同。

與銀行業(yè)監(jiān)管體系相比，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)此前表現(xiàn)得較為溫和——甚至有些自滿(mǎn)——但這次事件敲響了警鐘。監(jiān)管方本就對(duì)人壽保險(xiǎn)公司集中持有私人信貸資產(chǎn)感到不安，此時(shí)開(kāi)始下調(diào)這類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。這迫使保險(xiǎn)公司要么增資，要么出售資產(chǎn)，而在市場(chǎng)已然凍結(jié)的情況下，兩者都無(wú)法以理想條件實(shí)現(xiàn)。

紐約及愛(ài)荷華州監(jiān)管機(jī)構(gòu)擬收緊壽險(xiǎn)公司特定私有評(píng)級(jí)債券的資本處理標(biāo)準(zhǔn)；全美保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)指導(dǎo)意見(jiàn)或?qū)⑻嵘L(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)并引發(fā)估值辦公室額外審查 | 路透社，2027年11月

穆迪將雅典娜的財(cái)務(wù)實(shí)力評(píng)級(jí)前景下調(diào)為負(fù)面后，阿波羅的股票在兩個(gè)交易日內(nèi)下跌了 22%。布魯克菲爾德、KKR 及其他公司緊隨其后。

此后情況變得更加復(fù)雜。這些公司不僅打造了保險(xiǎn)公司的永動(dòng)機(jī)，還建立了精密的離岸架構(gòu)，旨在通過(guò)監(jiān)管套利實(shí)現(xiàn)回報(bào)最大化。美國(guó)保險(xiǎn)公司簽發(fā)年金后，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其擁有的關(guān)聯(lián)百慕大或開(kāi)曼群島再保險(xiǎn)公司——這類(lèi)機(jī)構(gòu)利用監(jiān)管靈活性，允許對(duì)相同資產(chǎn)持有較少資本。該關(guān)聯(lián)公司通過(guò)離岸特殊目的載體籌集外部資本，引入與保險(xiǎn)公司共同投資的新層級(jí)交易對(duì)手，資金最終流向同一母公司資產(chǎn)管理部門(mén)發(fā)起的私募信貸。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——其中一些本身就歸私募股權(quán)所有——絕非透明度的典范（這一點(diǎn)幾乎沒(méi)人感到意外）。各家公司通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表相連，構(gòu)成的這張網(wǎng)絡(luò)因其不透明性令人震驚。當(dāng)?shù)讓淤J款發(fā)生違約時(shí)，究竟由誰(shuí)實(shí)際承擔(dān)損失，這一問(wèn)題實(shí)際上無(wú)法實(shí)時(shí)給出答案。

2027 年 11 月的崩盤(pán)標(biāo)志著人們的認(rèn)知轉(zhuǎn)變——從一場(chǎng)可能只是周期性衰退的普通調(diào)整，轉(zhuǎn)向了某種更令人不安的狀況。"一連串關(guān)于白領(lǐng)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的相關(guān)押注形成了連鎖反應(yīng)"，美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì) 11 月的緊急會(huì)議上如此形容這場(chǎng)危機(jī)。

看吧，從來(lái)不是損失本身引發(fā)危機(jī)，而是對(duì)損失的認(rèn)知。在金融領(lǐng)域，還有另一個(gè)更龐大、更重要的層面——我們卻對(duì)此類(lèi)認(rèn)知日益畏懼。

房貸問(wèn)題

ZILLOW 房屋價(jià)值指數(shù)在舊金山同比下降 11%，西雅圖降 9%，奧斯汀降 8%；房地美指出在科技/金融就業(yè)比例超過(guò) 40%的郵編區(qū)域“早期拖欠率居高不下” | Zillow / 房地美，2028 年 6 月

本月，Zillow 房?jī)r(jià)指數(shù)顯示舊金山同比下降 11%，西雅圖下降 9%，奧斯汀下降 8%。這并非唯一令人擔(dān)憂(yōu)的頭條新聞。上個(gè)月，房利美報(bào)告稱(chēng)，大型貸款集中的郵政編碼區(qū)域（這些區(qū)域多為信用評(píng)分 780 分以上的借款人，通常被認(rèn)為是“防彈型”的）早期違約率有所上升。

美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)的規(guī)模約為13萬(wàn)億美元。抵押貸款發(fā)放基于一個(gè)基本假設(shè)，即借款人在整個(gè)貸款期限內(nèi)將保持與目前大致相當(dāng)?shù)氖杖胨?。?duì)于大多數(shù)抵押貸款來(lái)說(shuō)，這意味著長(zhǎng)達(dá)三十年的時(shí)間。

白領(lǐng)就業(yè)危機(jī)通過(guò)持續(xù)的預(yù)期收入變化威脅到這一假設(shè)。我們現(xiàn)在不得不提出一個(gè)三年前看起來(lái)荒謬的問(wèn)題—— 優(yōu)質(zhì)抵押貸款真的可靠嗎？

美國(guó)歷史上的每一次抵押貸款危機(jī)都由以下三大因素之一驅(qū)動(dòng)：投機(jī)過(guò)度（向無(wú)力購(gòu)房者放貸，如2008年危機(jī)）、利率沖擊（利率上升導(dǎo)致浮動(dòng)利率抵押貸款難以負(fù)擔(dān)，如1980年代初），或局部經(jīng)濟(jì)沖擊（單一地區(qū)特定產(chǎn)業(yè)崩潰，例如1980年代德克薩斯州的石油業(yè)或2009年密歇根州的汽車(chē)業(yè)）。

當(dāng)前情況與這些因素?zé)o一相符。相關(guān)借款人并非次級(jí)貸款者——他們擁有 780 分的 FICO 信用評(píng)分，支付了 20%的首付款，信用記錄良好，就業(yè)記錄穩(wěn)定，且收入在貸款發(fā)放時(shí)已獲核實(shí)驗(yàn)證。他們是金融體系中所有風(fēng)險(xiǎn)模型公認(rèn)的信貸質(zhì)量基石型借款人。

2008年的貸款從第一天起就是糟糕的。2028年的貸款從第一天起是良好的。世界在貸款協(xié)議簽訂后...就改變了。人們借錢(qián)時(shí)押注的是他們?cè)僖矡o(wú)力相信的未來(lái)。

2027 年，我們注意到隱性壓力的早期跡象：房屋凈值信貸額度動(dòng)用率提升、401(k)賬戶(hù)資金提取額增加，信用卡債務(wù)激增，而抵押貸款還款卻保持正常。隨著失業(yè)率上升、招聘凍結(jié)以及獎(jiǎng)金削減，這些優(yōu)質(zhì)家庭的債務(wù)收入比翻了一番。

他們?nèi)阅苤Ц斗抠J，但代價(jià)是停止一切非必要支出、掏空積蓄，并擱置所有房屋維護(hù)與改造計(jì)劃。從賬面上看，他們的按揭還款尚未逾期，但只要再遭遇一次沖擊便會(huì)陷入困境——而人工智能能力的發(fā)展軌跡正預(yù)示著這場(chǎng)沖擊即將來(lái)臨。隨后我們發(fā)現(xiàn)，舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀等地的房貸拖欠率開(kāi)始飆升，盡管全國(guó)平均水平仍維持在歷史常態(tài)范圍內(nèi)。

眼下我們正處于最嚴(yán)峻的階段。當(dāng)邊際買(mǎi)家財(cái)務(wù)狀況健康時(shí)，房?jī)r(jià)下跌尚可控制。然而此處的邊際買(mǎi)家正面臨同樣的收入減損困境。

盡管擔(dān)憂(yōu)日益加劇，但我們尚未陷入全面的抵押貸款危機(jī)。違約率有所上升，但仍遠(yuǎn)低于2008年的水平。真正的威脅在于其發(fā)展趨勢(shì)。

《情報(bào)替代螺旋》如今為實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退增添了兩大金融助推劑。

勞動(dòng)力替代、房貸困境、私募市場(chǎng)動(dòng)蕩。這三者相互強(qiáng)化。而傳統(tǒng)政策工具箱（降息、量化寬松）能解決金融引擎的問(wèn)題，卻無(wú)法觸及實(shí)體經(jīng)濟(jì)引擎，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)引擎的驅(qū)動(dòng)力并非來(lái)自緊縮的金融環(huán)境。其真正的驅(qū)動(dòng)力在于人工智能——它正在使人腦智能變得不再稀缺、不再珍貴。你可以將利率降至零，收購(gòu)市場(chǎng)上所有的抵押貸款支持證券以及所有違約的軟件杠桿收購(gòu)債務(wù)……

但這改變不了一個(gè)事實(shí)：一個(gè) Claude 智能體每月僅需 200 美元，就能完成一位年薪 18 萬(wàn)美元產(chǎn)品經(jīng)理的工作。

若這些擔(dān)憂(yōu)成為現(xiàn)實(shí)，房貸市場(chǎng)將在今年下半年遭遇崩盤(pán)。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)股市當(dāng)前的下跌幅度最終將堪比全球金融危機(jī)時(shí)期（峰值至谷底跌幅達(dá) 57%）。這將使標(biāo)普 500 指數(shù)跌至約 3500 點(diǎn)——這是自 2022 年 11 月 ChatGPT 問(wèn)世前一個(gè)月以來(lái)未曾見(jiàn)過(guò)的水平。

顯而易見(jiàn)，13萬(wàn)億美元住宅抵押貸款背后的收入預(yù)期已結(jié)構(gòu)性受損。不確定的是，政策能否在抵押貸款市場(chǎng)完全消化其影響前進(jìn)行干預(yù)。我們抱有希望，但也不得不承認(rèn)悲觀的理由。

與時(shí)間的抗?fàn)?/strong>

首個(gè)負(fù)反饋循環(huán)出現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域：人工智能能力提升，薪酬支出減少，消費(fèi)力疲軟，利潤(rùn)空間收窄，企業(yè)進(jìn)一步采購(gòu)人工智能服務(wù)，能力再次提升。隨后轉(zhuǎn)向金融層面：收入受損沖擊抵押貸款，銀行虧損導(dǎo)致信貸緊縮，財(cái)富效應(yīng)出現(xiàn)裂痕，反饋循環(huán)加速。坦率而言，這兩大循環(huán)都因政府應(yīng)對(duì)政策不足而惡化——決策者似乎已陷入困頓迷局。

這一系統(tǒng)并非為應(yīng)對(duì)此類(lèi)危機(jī)而設(shè)計(jì)。聯(lián)邦政府的財(cái)政收入基礎(chǔ)本質(zhì)上是對(duì)人類(lèi)勞動(dòng)時(shí)間的征稅——人們工作，企業(yè)支付薪酬，政府從中抽取部分。個(gè)人所得稅和工資稅是常規(guī)年份財(cái)政收入的主干支柱。

今年一季度，聯(lián)邦財(cái)政收入比國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室基線(xiàn)預(yù)測(cè)低了12%。工資稅收入下降，是因?yàn)橐栽行匠晁焦蛡虻娜藬?shù)減少。所得稅收入下降，是因?yàn)榫用袷杖朐诮Y(jié)構(gòu)上持續(xù)走低。生產(chǎn)率正在激增，但收益流向了資本和算力，而非勞動(dòng)力。

勞動(dòng)力占 GDP 的份額從 1974 年的 64%降至 2024 年的 56%，這是受全球化、自動(dòng)化及工人議價(jià)能力持續(xù)削弱影響、歷經(jīng)四十年的緩慢下行。而在人工智能開(kāi)始呈指數(shù)級(jí)進(jìn)步后的四年間，這一比例已驟降至 46%，創(chuàng)下有記錄以來(lái)的最大跌幅。

經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出依然存在。但它不再通過(guò)家庭部門(mén)回流至企業(yè)，這意味著也不再流經(jīng)美國(guó)國(guó)稅局。經(jīng)濟(jì)循環(huán)正在斷裂，政府預(yù)計(jì)將介入修復(fù)這一鏈條。

正如每一次經(jīng)濟(jì)衰退，支出上升恰逢收入下降。這一次的不同之處在于，支出壓力并非周期性波動(dòng)。自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制原本是為暫時(shí)性失業(yè)而設(shè)計(jì)，而非結(jié)構(gòu)性的職位替換。當(dāng)前的福利體系預(yù)設(shè)工人會(huì)重新就業(yè)，但許多人將無(wú)法實(shí)現(xiàn)，至少無(wú)法獲得接近以往的薪資水平。在新冠疫情期間，政府容忍了15%的赤字，但這被視作暫時(shí)現(xiàn)象。而如今需要政府援助的人群并非遭受可復(fù)蘇的疫情沖擊，而是被持續(xù)進(jìn)步的技術(shù)所取代。

政府需要在減少向家庭征收稅款的同時(shí)，向他們轉(zhuǎn)移更多的資金。

美國(guó)不會(huì)違約。它發(fā)行用于支出的貨幣，也使用同種貨幣償還借款人。但壓力已在其他領(lǐng)域顯現(xiàn)。市政債券年初至今的表現(xiàn)呈現(xiàn)出令人擔(dān)憂(yōu)的分化跡象：無(wú)所得稅的州尚能維持，但依賴(lài)所得稅的州（多為民主黨州）發(fā)行的普通義務(wù)市政債券，已開(kāi)始反映部分違約風(fēng)險(xiǎn)。政客們迅速察覺(jué)這一趨勢(shì)，關(guān)于誰(shuí)應(yīng)獲得救助的爭(zhēng)論已沿黨派界限展開(kāi)。

值得稱(chēng)道的是，政府很早就認(rèn)識(shí)到這場(chǎng)危機(jī)的結(jié)構(gòu)性本質(zhì)，并開(kāi)始審議被稱(chēng)為"轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)法案"的兩黨提案：該框架旨在通過(guò)赤字支出與人工智能推理算力征稅相結(jié)合的方式，為失業(yè)工人提供直接資金轉(zhuǎn)移支持。

擺在桌面上的最激進(jìn)提案更進(jìn)一步。《共享人工智能繁榮法案》將確立公眾對(duì)智能基礎(chǔ)設(shè)施收益的公共權(quán)益主張，介于主權(quán)財(cái)富基金與人工智能產(chǎn)出特許使用費(fèi)之間，其股息將用于資助家庭轉(zhuǎn)移支付。私營(yíng)部門(mén)的游說(shuō)者已在媒體上鋪天蓋地地發(fā)出關(guān)于滑坡效應(yīng)的警告。

這些討論背后的政治博弈已變得令人沮喪地可預(yù)測(cè)，且因作秀和邊緣政策而加劇。右翼將轉(zhuǎn)移支付和再分配稱(chēng)為馬克思主義，并警告說(shuō)對(duì)計(jì)算力征稅會(huì)把領(lǐng)先地位拱手讓給中國(guó)。左翼則警告說(shuō)，在現(xiàn)有企業(yè)協(xié)助下起草的稅收政策，不過(guò)是另一種形式的監(jiān)管俘獲。財(cái)政鷹派指出赤字不可持續(xù)，鴿派則援引全球金融危機(jī)后過(guò)早實(shí)施緊縮政策的教訓(xùn)作為警示。隨著今年總統(tǒng)大選的臨近，這種分歧只會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

政客們爭(zhēng)吵不休，社會(huì)結(jié)構(gòu)正以快于立法進(jìn)程的速度分崩離析。

“占領(lǐng)硅谷”運(yùn)動(dòng)體現(xiàn)了更廣泛的不滿(mǎn)情緒。上個(gè)月，抗議者連續(xù)三周封鎖了 Anthropic 和 OpenAI 舊金山辦事處的入口。他們的人數(shù)正在增加，這些抗議活動(dòng)引發(fā)的媒體關(guān)注已經(jīng)超過(guò)了引發(fā)抗議的失業(yè)數(shù)據(jù)。

很難想象公眾會(huì)比全球金融危機(jī)余波中的銀行家更痛恨任何人，但 AI 實(shí)驗(yàn)室正朝著這一目標(biāo)邁進(jìn)。從大眾視角來(lái)看，這種反感并非沒(méi)有道理。其創(chuàng)始人與早期投資者積累財(cái)富的速度，讓鍍金時(shí)代都顯得相形見(jiàn)絀。生產(chǎn)力激增帶來(lái)的收益幾乎全數(shù)流向了算力擁有者及依賴(lài)算力運(yùn)作的實(shí)驗(yàn)室股東手中，這已將美國(guó)的不平等推至史無(wú)前例的高度。

各方皆有宿敵，然真正之?dāng)澄ㄓ袝r(shí)光。

人工智能的發(fā)展速度遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)適應(yīng)能力。政策應(yīng)對(duì)遵循意識(shí)形態(tài)的步伐，而非現(xiàn)實(shí)需求。若政府遲遲無(wú)法就問(wèn)題本質(zhì)達(dá)成共識(shí)，反饋循環(huán)將替他們書(shū)寫(xiě)下一篇章。

情報(bào)溢價(jià)回落

在整個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)歷史中，人類(lèi)智力始終是稀缺的投入品。資本曾充裕（至少是可復(fù)制的）。自然資源雖然有限但可替代。技術(shù)發(fā)展緩慢到足以讓人類(lèi)適應(yīng)。智力——這種分析、決策、創(chuàng)造、說(shuō)服和協(xié)調(diào)的能力——才是無(wú)法大規(guī)模復(fù)制的要素。

人類(lèi)智能因其稀缺性而具有固有的溢價(jià)。我們經(jīng)濟(jì)中的每一個(gè)機(jī)構(gòu)，從勞動(dòng)力市場(chǎng)到抵押貸款市場(chǎng)再到稅法，都是在這一假設(shè)成立的世界中設(shè)計(jì)而成。

我們現(xiàn)在正經(jīng)歷這種溢價(jià)的消退。機(jī)器智能已在越來(lái)越多的任務(wù)中成為人類(lèi)智能的有效且快速改進(jìn)的替代品。經(jīng)過(guò)數(shù)十年優(yōu)化、以適應(yīng)人類(lèi)智慧稀缺世界的金融系統(tǒng)正在進(jìn)行價(jià)值重估。這種重估過(guò)程充滿(mǎn)痛苦、混亂，且遠(yuǎn)未完成。

但價(jià)值重估不等于崩盤(pán)。

經(jīng)濟(jì)能夠找到新的平衡點(diǎn)。如何實(shí)現(xiàn)這種平衡，是僅剩的幾項(xiàng)只有人類(lèi)才能完成的任務(wù)之一。我們需要正確應(yīng)對(duì)這個(gè)挑戰(zhàn)。

這是歷史上首次，經(jīng)濟(jì)中最具生產(chǎn)力的資產(chǎn)創(chuàng)造的工作崗位減少了而非增多?，F(xiàn)有的分析框架都不適用，因?yàn)闆](méi)有一個(gè)是為一個(gè)稀缺資源變得充裕的世界所設(shè)計(jì)的。因此，我們必須創(chuàng)建新的框架。我們能否及時(shí)構(gòu)建這些框架，這是唯一重要的問(wèn)題。

但你并非在2028年6月閱讀這段文字。你是在2026年2月讀到它的。

標(biāo)普指數(shù)接近歷史高點(diǎn)。負(fù)面反饋循環(huán)尚未開(kāi)始。我們確信其中部分情景不會(huì)發(fā)生。我們同樣確定，機(jī)器智能將持續(xù)加速發(fā)展。人類(lèi)智能的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)將會(huì)收窄。

作為投資者，我們?nèi)杂袝r(shí)間審視投資組合中有多少是基于無(wú)法撐過(guò)這個(gè)十年的假設(shè)所構(gòu)建。作為社會(huì)整體，我們?nèi)杂袝r(shí)間未雨綢繆。

金絲雀仍在歌唱。

閱讀最新前沿科技趨勢(shì)報(bào)告，請(qǐng)?jiān)L問(wèn)歐米伽研究所的“未來(lái)知識(shí)庫(kù)”

https://wx.zsxq.com/group/454854145828

未來(lái)知識(shí)庫(kù)是“ 歐米伽 未來(lái)研究所”建立的在線(xiàn)知識(shí)庫(kù)平臺(tái)，收藏的資料范圍包括人工智能、腦科學(xué)、互聯(lián)網(wǎng)、超級(jí)智能，數(shù)智大腦、能源、軍事、經(jīng)濟(jì)、人類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)等等領(lǐng)域的前沿進(jìn)展與未來(lái)趨勢(shì)。目前擁有超過(guò)8000篇重要資料。每周更新不少于100篇世界范圍最新研究資料。 歡迎掃描二維碼或訪問(wèn)https://wx.zsxq.com/group/454854145828進(jìn)入。