出品丨花朵財(cái)經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨華見

營(yíng)收只有3個(gè)億，市值卻一度沖到3200億！直接超過(guò)了京東、快手這些老牌互聯(lián)網(wǎng)公司。

今年馬年春節(jié)剛過(guò)，港股就上演了一出AI大戲。2月20日，恒指和科指都在跌，騰訊、阿里、京東、快手這些大廠也普遍不太行，整個(gè)市場(chǎng)情緒偏冷。

但就在這種氛圍里，剛上市一個(gè)多月的智譜AI，硬是走出一波獨(dú)立行情，尾盤突然拉升，單日暴漲超42%，收盤報(bào)725港元，總市值直接突破3200億。

回頭看它的上市表現(xiàn)，1月8號(hào)登陸港交所的時(shí)候，發(fā)行價(jià)才116.2港元，一個(gè)多月漲了5倍多，直接翻了6倍。成為馬年開年以來(lái)，國(guó)產(chǎn)大模型賽道里最吸金的那一個(gè)。

事實(shí)上，這波行情也不完全是運(yùn)氣。春節(jié)期間，好幾款重磅AI應(yīng)用集中落地，加上行業(yè)利好不斷釋放，市場(chǎng)情緒一下就起來(lái)了。

而智譜AI剛好踩在點(diǎn)上，新一代模型有技術(shù)突破，商業(yè)化也跑得比預(yù)期快，順理成章成了這輪AI熱潮的主角。

PART.01

清華天團(tuán)+50家資本扎堆

押注中國(guó)版OpenAI

智譜AI能在資本市場(chǎng)一騎絕塵，最核心的底氣，來(lái)自它根正苗紅的清華技術(shù)基因，再加上堪稱豪華的資本陣容。

公司2019年成立，全稱北京智譜華章科技股份有限公司，由清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來(lái)，是國(guó)內(nèi)最早一批做通用大模型的獨(dú)立廠商。

創(chuàng)始人、首席科學(xué)家唐杰是清華教授，也是GLM大模型架構(gòu)的核心發(fā)明人，在大模型領(lǐng)域?qū)儆陧敿鈱W(xué)者。

CEO張鵬同樣是清華博士，擅長(zhǎng)把實(shí)驗(yàn)室技術(shù)做成能落地、能賺錢的產(chǎn)品。

董事長(zhǎng)劉德兵有中科院博士背景，主要負(fù)責(zé)戰(zhàn)略和資本運(yùn)作，最后順利把公司送上了港股。

（從左到右分別是：唐杰、劉德兵、張鵬）

簡(jiǎn)單說(shuō)，這支團(tuán)隊(duì)既有頂尖科研能力，又懂商業(yè)落地，屬于典型的“技術(shù)+產(chǎn)業(yè)”雙強(qiáng)組合。

在行業(yè)里，智譜也是推動(dòng)大模型開源的關(guān)鍵力量。2022年發(fā)布國(guó)內(nèi)首個(gè)千億參數(shù)開源大模型GLM-130B，2023年推出的ChatGLM-6B，讓普通開發(fā)者用家用電腦就能跑大模型，直接拉低了行業(yè)門檻。

現(xiàn)在智譜已經(jīng)形成完整的產(chǎn)品矩陣，面向普通用戶的AI助手、面向開發(fā)者的MaaS平臺(tái)、面向政企客戶的私有化方案全面鋪開，技術(shù)和商業(yè)化兩條腿走路，走得挺穩(wěn)。

更讓人眼紅的是，智譜背后集結(jié)了超過(guò)50家投資機(jī)構(gòu)，堪稱創(chuàng)投圈的“全明星陣容”。上市前累計(jì)融資超83億元，既有君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、紅杉中國(guó)這些一線機(jī)構(gòu)，也有美團(tuán)、螞蟻、騰訊等大廠戰(zhàn)投，還有多地國(guó)資和海外基金跟投。

資本扎堆往里沖，原因無(wú)非兩個(gè)：一是看中它自主可控的技術(shù)路線，GLM架構(gòu)對(duì)標(biāo)國(guó)際一流，還和華為昇騰、寒武紀(jì)這些國(guó)產(chǎn)芯片深度適配，擺脫了對(duì)國(guó)外硬件的依賴；二是商業(yè)化能力確實(shí)超出預(yù)期，新一代GLM-5發(fā)布后，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品漲價(jià)30%、海外版直接翻倍，就算取消優(yōu)惠，照樣供不應(yīng)求，付費(fèi)用戶已經(jīng)突破270萬(wàn)，打破了大模型“只燒錢不賺錢”的刻板印象。

隨著市值一路走高，早期投資人賬面收益已經(jīng)翻了好幾倍甚至十幾倍，成了這波AI產(chǎn)業(yè)化紅利的第一批贏家。

PART.02

狂歡之下藏隱憂

高估值與虧損壓力不容忽視

股價(jià)一路狂飆、資本一片狂歡的同時(shí)，智譜AI也面臨著很現(xiàn)實(shí)的壓力。這波高估值到底能不能撐住，得冷靜看看。

最突出的問(wèn)題，就是營(yíng)收規(guī)模和市值嚴(yán)重不匹配。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年智譜全年?duì)I收3.12億元，2025上半年?duì)I收1.91億元。就算它還在高速增長(zhǎng)，和3200多億港元的市值一比，差距還是肉眼可見。說(shuō)白了，現(xiàn)在的股價(jià)已經(jīng)把未來(lái)好幾年的增長(zhǎng)預(yù)期都透支了，萬(wàn)一后面模型迭代慢了，或者商業(yè)化跑不動(dòng)了，估值隨時(shí)可能扛不住。

我們?cè)侔褧r(shí)間線拉長(zhǎng)點(diǎn)：

2022年：收入0.57億 / 凈虧損1.43億

2023年：收入1.25億 / 凈虧損7.88億

2024年：收入3.12億 / 凈虧損29.58億

2025上半年：收入1.91億 / 凈虧損23.58億

一眼就能看出來(lái)，智譜這些年一直在虧，而且虧得越來(lái)越多。

那錢到底燒哪兒了？主要還是搞研發(fā)，尤其是買算力，這玩意兒就像訓(xùn)練AI的“燃料”。光是2024年一年，研發(fā)就砸進(jìn)去22億，2025年上半年光是算力采購(gòu)就占了研發(fā)投入的七成以上。

大模型這賽道本來(lái)就是“燒錢”的主，要保持技術(shù)不掉隊(duì)，研發(fā)和算力就得一直往里砸。高投入對(duì)科技公司來(lái)說(shuō)是常態(tài)，問(wèn)題是，什么時(shí)候能開始賺錢、現(xiàn)金流能不能扛住，都是實(shí)打?qū)嵉膲毫Α?/p>

除了錢的問(wèn)題，運(yùn)營(yíng)這塊短板最近也浮出水面了。GLM-5旗艦?zāi)Ｐ蜕暇€后，用戶量突然爆了，擴(kuò)容沒(méi)跟上，加上算力消耗規(guī)則不清晰、老用戶升級(jí)機(jī)制也有bug，搞得智譜不得不公開道歉，還推出退款和延期補(bǔ)償。

這事兒其實(shí)說(shuō)明一個(gè)道理：大模型這場(chǎng)仗，比的早就不只是誰(shuí)技術(shù)強(qiáng)，你能不能穩(wěn)穩(wěn)接住海量用戶，能不能讓人放心用，才是決定你能不能真正做成生意的關(guān)鍵。

PART.03

產(chǎn)業(yè)鏈全線引爆

50位投資人啥時(shí)候撤退？

智譜AI這一波漲瘋了，不光是它自己猛，連帶著整條AI產(chǎn)業(yè)鏈都跟著熱起來(lái)。

作為“AI大模型第一股”，它上市后股價(jià)暴漲超500%、市值突破3200億港元，不僅提振了資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)AI的信心，更讓那些和它有合作、有參股的公司跟著吃肉。

近期，多家相關(guān)企業(yè)2025年業(yè)績(jī)預(yù)告都出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，實(shí)打?qū)嵉挠麛?shù)據(jù)，說(shuō)明AI已經(jīng)從講故事進(jìn)入落地階段。

這些受益公司遍布各個(gè)領(lǐng)域——算力、教育、營(yíng)銷、政務(wù)都有。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)數(shù)據(jù)也挺亮眼：

• 比如給智譜提供算力支持的并行科技，2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)66%–107%；
• 參股智譜、合作開發(fā)工業(yè)視覺(jué)大模型的凌云光，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)50.75%；
• 下游應(yīng)用更猛：合作做AIGC營(yíng)銷的藍(lán)色光標(biāo)，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)暴漲162%–176%；
• 合作布局AI教育的盛通股份，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)103%–105%；
• 聯(lián)手推進(jìn)政務(wù)、金融AI方案的常山北明，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約106%。

目前圍繞智譜已經(jīng)形成“芯片—模型—應(yīng)用”的清晰閉環(huán)，AI正實(shí)打?qū)嵉刭x能傳統(tǒng)行業(yè)，國(guó)產(chǎn)AI生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)，已經(jīng)體現(xiàn)在具體的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)里了。

現(xiàn)在回到資本圈最惦記的一個(gè)問(wèn)題：智譜背后那50家投資人，到底啥時(shí)候開始收網(wǎng)？

目前，公司大部分股份還在鎖定期，市場(chǎng)上能交易的票不多，這也是為啥股價(jià)這么容易被拉起來(lái)的原因。等后面解禁期一到，資本怎么跑、啥時(shí)候跑，就會(huì)直接影響股價(jià)走勢(shì)，甚至把整個(gè)AI板塊的情緒都帶著走。

總的來(lái)說(shuō)，智譜AI這波崛起，算是國(guó)產(chǎn)大模型技術(shù)突破和商業(yè)化落地的一個(gè)典型。它讓我們看到國(guó)內(nèi)AI確實(shí)能打，也讓資本市場(chǎng)對(duì)科技賽道重新燃了一把火。

但對(duì)咱們投資者來(lái)說(shuō)，還是得冷靜點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)的故事再動(dòng)聽，也別頭腦一熱扎進(jìn)去。技術(shù)牛歸牛，業(yè)績(jī)能不能跟上、行業(yè)卷不卷、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)不穩(wěn)，都是實(shí)打?qū)嵉目简?yàn)。

別等到潮水退了，才發(fā)現(xiàn)自己在裸泳。

*本文基于公開資料撰寫，僅作信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議