在資本市場，被高度簡化的邏輯往往會導致情緒走向極端。

2025年四季度，白酒板塊的公募基金持倉比例已降至5.1%，是2017二季度以來的歷史低點。即便是曾懷揣最狂熱“茅臺信仰”的基金經(jīng)理，也終究卸下了執(zhí)念。“死多頭”也已變成“時間的墻頭草”：茅臺2400時喊多，1400時喊空。

但到了1月份，隨著茅臺渠道改革后，動銷、批價超預期，白酒板塊在資本市場上從暴雷到爆發(fā)，單日上漲9%。這個沒有封住的漲停板，也意味著投資人對白酒仍有分歧，一日行情過后，白酒板塊進入了上下震蕩期。

想要把白酒的邏輯理清楚，就要從先弄明白渠道改革對茅臺和行業(yè)的影響。

渠道改革后的茅臺，初步完成了拿回定價權的任務，飛茅價格已從1400回升到1700。更關鍵的是，渠道改革刺激出了真實需求，飛茅終端動銷超過去年同期。

但在茅臺動銷改善的同時，對其它白酒的擠壓效應也正在發(fā)生。畢竟當消費者發(fā)現(xiàn)，“咬咬牙”就能買得起茅臺時，其它品牌或者丟份額，或者為了保份額跟進降價。

這種趨勢在不同價格帶身上的表現(xiàn)便是，茅臺改革，對高端白酒更多形成了價格壓力，對次高端白酒更多形成了銷量壓力。

這也意味著，茅臺與白酒正走在不同的路上。

/ 01 / 茅臺扭轉(zhuǎn)了局面

1988年，是一個關鍵年份。那一年，法律上首次明確私營企業(yè)的合法地位，為之后30多年蓬勃發(fā)展的市場經(jīng)濟，打下了基礎。

白酒的歷史轉(zhuǎn)折點也在這一年，國家統(tǒng)一放開13種名酒價格，實行市場調(diào)節(jié)，國有商業(yè)一統(tǒng)天下的局面被打破，行業(yè)競爭從產(chǎn)能為王轉(zhuǎn)到渠道為王。茅臺，也在市場化的浪潮中，搭建起了自己的營銷渠道，并找到了一批經(jīng)銷商兄弟。

之后的故事大家都知道，茅臺與經(jīng)銷商兄弟們維系的白酒價格雙軌制，使茅臺實現(xiàn)了波瀾壯闊的增長神話，但也為白酒庫存堰塞湖埋下了伏筆。

于是，茅臺痛定思痛，年初進行渠道改革，通過削藩“非標渠道”，即將非市場化渠道上幾乎難以控價的飛天配額拿到i茅臺上銷售。同時盡量安撫經(jīng)銷渠道，通過取消經(jīng)銷商拿貨的非標產(chǎn)品配額，相當以為經(jīng)銷商減負的方式，讓它們擁護茅臺拿到市場定價權。

如今，距離茅臺渠道改革已經(jīng)40多天，茅臺有了哪些變化？

茅臺首先實現(xiàn)了穩(wěn)住批價的目標，自茅臺渠道改革后，飛天茅臺批價已從1500元/瓶，上漲到1700元/瓶。

首先，穩(wěn)住批價和削藩非標渠道有關，按照既是雪球大V也是茅臺經(jīng)銷商“川糖周掌門”的說法：i茅臺并沒有擠壓飛茅的配額，擠壓的是“省GZ原來的一部分+自營原來的團購部分”。

其中“省GZ的一部分”指茅臺會把一定配額分給省內(nèi)的機場酒店和文旅企業(yè)，搞酒旅融合。這些配額流入市場有一定的不透明和不可控性，飛茅下跌時，砸價也最狠。

當然，飛茅價格提升，更重要的是改善了終端動銷。伯恩斯坦指出，一月份，i茅臺完成了140萬筆500毫升飛天茅臺交易，相當于2024年全年飛天茅臺銷量的9%。

線上搶不到的消費者也開始到線下買貨，根據(jù)“價投小白鴿”數(shù)據(jù)，茅臺經(jīng)銷商出貨量同比增長10%，經(jīng)銷商幾無庫存，部分區(qū)域請求執(zhí)行額外計劃。

按照段永平的說法，“茅臺銷量增長是因為i茅臺解決了一直以來的假酒的問題，也對于飛天茅臺的價格體系進行了調(diào)整，打開了普通老百姓消費的口子?！?/p>

打開老百姓消費的口子也和“川糖周掌門”的調(diào)研結(jié)果吻合：飛茅很多場景從“單位/商務”，遷移至“家庭/個人”，年齡結(jié)構上，被認為“不喜歡喝酒”的90后占比26.8%。

當然，目前茅臺的價格、需求很大程度上也是因為趕上春節(jié)消費，當度過節(jié)日消費后，茅臺能否延續(xù)強勢，是它的下一個考驗。

/ 02 / 對次高端白酒形成擠壓效應

微觀經(jīng)濟學中有一個概念叫“交叉彈性”，簡單來說，就是當一種商品的價格發(fā)生變化時，會引起另一種商品需求量的相應變化。就好比，漢堡包漲價，更多人會轉(zhuǎn)而購買披薩。

茅臺與其他白酒之間，亦存在這種“交叉彈性”關系?；仡?016年開啟的白酒行業(yè)高端化浪潮，其核心驅(qū)動力，正是過去飛天茅臺綿延上漲的批發(fā)價，為其他白酒品牌留下了漲價空間，帶動了整個行業(yè)的價格上行。

如今，茅臺主動推進渠道改革，在i茅臺平臺上持續(xù)投放1499元的平價飛天茅臺，這種價格調(diào)整，自然會對其他白酒品牌形成沖擊。

更關鍵的是，i茅臺平臺的飛天茅臺配額體量不容小覷。其主要配額來源包括三部分：原本i茅臺的固有配額、省內(nèi)酒旅融合的非標渠道配額、以及自營團購配額。按照歷史數(shù)據(jù)測算，這三部分配額相加，曾達到過茅臺全年總配額的30%。伯恩斯坦甚至預測，到2026年，i茅臺平臺的飛天茅臺銷量占比，有望達到40%。

當然，i茅臺的配額投放存在一定的不確定性，預測數(shù)據(jù)也未必完全精準，但這至少說明，i茅臺平臺上的飛天茅臺體量，已經(jīng)或多或少對其他高端白酒品牌產(chǎn)生實質(zhì)性的沖擊。

當原本喝次高端白酒的消費者發(fā)現(xiàn)，“咬咬牙”就能買得起茅臺時，其它品牌或者丟份額，或者為了保份額跟進降價。這種趨勢也正在發(fā)生：

綜合價投小白鴿、華創(chuàng)證券的數(shù)據(jù)，除茅臺外，還有一家高端酒企動銷超預期，但很大程度來自去年低基數(shù)+停貨+紅包返利變相降價的綜合作用。而某家堅持挺價的高端白酒1月份動銷下滑35%，超過主要喝酒大省10%-20%的降幅。

高端白酒的銷量分化，也說明只要高端白酒調(diào)價格，它們?nèi)阅艽篝~吃小魚，吃掉次高端白酒的份額。

這點也在數(shù)據(jù)上得到了驗證，根據(jù)華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)，分價格帶看，茅臺飛天動銷逆勢增長表，高端白酒不同區(qū)域表現(xiàn)分化，大眾價位動銷下滑10%+，而次高端承壓仍明顯，動銷下滑在20%以上。

這也和酒業(yè)家數(shù)據(jù)吻合，春節(jié)白酒動銷壓力主要集中在300-600元次高端價格帶，伴隨批價下探、庫存積壓的問題，這也成為春節(jié)市場表現(xiàn)最弱的價格帶。

白酒不同價格帶的動銷表現(xiàn)也意味著，茅臺渠道改革，對高端白酒更多產(chǎn)生價格壓力，對次高端白酒更多產(chǎn)生銷量壓力。

/ 03 / 茅臺與白酒走在不同的路上

很多人的后悔大抵可以歸因為兩點：過于輕易的放棄和過于頑固的堅持。這句話既適合人生，也適合賬戶里的白酒股。

1月份，因為茅臺批價上漲和動銷超預期，白酒板塊曾單日上漲9%。但那個沒有封住的漲停板，也意味著著投資人對白酒仍然有巨大分歧，一日行情過后，白酒板塊也由進入了上下震蕩期。

而回顧白酒行業(yè)近一年的表現(xiàn)，茅臺與白酒可能正走在不同的路上。中短期維度上，茅臺可能只是周期問題，而白酒是趨勢問題。

業(yè)績方面，當茅臺縮減非標產(chǎn)品，取消經(jīng)銷商搭售政策時，市場一度擔心茅臺全年收入下滑。但近期機構在看到飛茅動銷超預期后，大多給出了業(yè)績正增長的指引。

但拋開茅臺業(yè)績，拿回飛天渠道定價權，以及取消搭售，讓其它品牌獨立發(fā)展，是正確的業(yè)務策略，結(jié)合近期飛茅動銷上升，庫存改善等數(shù)據(jù)，茅臺即使后續(xù)有節(jié)日性波動，但業(yè)績大概率趨于穩(wěn)健。

而茅臺之外的其它酒企在中短期維度上很難扭轉(zhuǎn)頹勢。當前，酒企普遍謹慎經(jīng)營，以維護渠道健康和價格良性為主，業(yè)績端調(diào)整已成市場共識。

根據(jù)“價投小白鴿”的調(diào)研，大部分頭部酒企進入2026年并未強推業(yè)績，而是更關注市場節(jié)奏。如山西汾酒不強求開門紅，強調(diào)穩(wěn)健增長與市場節(jié)奏。瀘州老窖26年回款要求與25年持平，對春節(jié)及一季度保持謹慎。

酒業(yè)的謹慎的業(yè)務動作也多少反映出白酒短期內(nèi)業(yè)績很難反轉(zhuǎn)。

邏輯也不難理解，根據(jù)目前的消費趨勢看，行業(yè)大概率仍為觸底，以白酒為代表的老登消費受核心用戶消費能力下降，市場持續(xù)下行，而以情緒價值為代表的小登消費雖然欣欣向榮，但白酒很難進入。畢竟白酒無法既取悅凡事一人食的年輕悅己一代，又取悅商務酒局上予取予求的alpha male一代。

在中年人喝的少了，年輕人喝的更少的趨勢下，華創(chuàng)證券為白酒的總消費量做了測算：預計未來5-10年白酒總消費量會回落企穩(wěn)在300-350萬噸。而2025年我國白酒產(chǎn)量累計為354.9萬千升，還未達到機構的測算區(qū)間。

茅臺動銷后續(xù)會有改善，但其它白酒既需要等待消費復蘇的未來，還需要解決渠道庫存、價格倒掛等歷史問題，距離重回增長仍然還有很長的路走。