出品 | 妙投 APP

作者 | 妙投團(tuán)隊(duì)

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

春節(jié)期間（2月16日-20日），全球市場(chǎng)出現(xiàn)比較微妙的現(xiàn)象：一邊是美股上漲、白銀與原油大漲、美元走強(qiáng)、美債收益率上行；另一邊是港股與中概股走弱，科技股內(nèi)部分化明顯。

這背后是再通脹預(yù)期抬頭、政策分歧加劇以及科技結(jié)構(gòu)重估下的市場(chǎng)再定價(jià)。地緣沖突沒(méi)有實(shí)質(zhì)緩和，特朗普關(guān)稅政策反復(fù)無(wú)常，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)降息出現(xiàn)明顯裂痕，通脹重新成為政策核心變量。

在這樣的背景下，市場(chǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)三條清晰主線：一是資源品與黃金受益于地緣與再通脹邏輯； 二是AI仍在推進(jìn)，但科技股內(nèi)部從“普漲”轉(zhuǎn)向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”； 三是中國(guó)資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化加劇，恒科指數(shù)承壓。

可以預(yù)見(jiàn)的是，春節(jié)之后，資產(chǎn)很難齊漲齊跌，更可能是圍繞AI產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)節(jié)奏、再通脹預(yù)期以及地緣風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)博弈，結(jié)構(gòu)分化或?qū)⒊蔀殡A段主旋律。

在這一邏輯下，妙投團(tuán)隊(duì)圍繞六條投資主線展開(kāi)拆解——機(jī)器人、國(guó)產(chǎn)算力、AI應(yīng)用、創(chuàng)新藥、黃金以及恒生科技，尋找分化之中的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。

機(jī)器人高開(kāi)低走？

機(jī)器人點(diǎn)燃了春晚，成為了資本市場(chǎng)再次關(guān)注機(jī)器人的導(dǎo)火索，但資本有所分歧，恐會(huì)高開(kāi)低走。

宇樹(shù)科技在《武BOT》中表現(xiàn)出色，完成了跳躍、舞棍、空翻、雙節(jié)棍表演、舞劍等各類(lèi)高難度武術(shù)動(dòng)作，其小腦運(yùn)控能力相對(duì)于2025年的《秧BOT》提升明顯。

此外，銀河通用機(jī)器人在短片中展示了機(jī)器人盤(pán)核桃、撿玻璃碎片、貨架取貨、疊衣服、串烤腸、對(duì)話等日常生活應(yīng)用的功能。

人形機(jī)器人的熱度被“春晚”炒起來(lái)了，銷(xiāo)量大增。

據(jù)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》、馬年春晚開(kāi)播兩小時(shí)（2月16日20:00-22:00），京東機(jī)器人搜索量環(huán)比增長(zhǎng)超300%，客服問(wèn)詢量增長(zhǎng)460%，訂單量增長(zhǎng)150%。

受此影響，2月20日，港股開(kāi)盤(pán)機(jī)器人概念股大漲，越疆漲超21%，優(yōu)必選、三花智控漲超4%。

雖然機(jī)器人板塊有所上漲，但部分企業(yè)的表現(xiàn)高開(kāi)低走，如：優(yōu)必選、三花智控。

妙投認(rèn)為，這波春節(jié)機(jī)器人表演，短期能夠給機(jī)器人廠商帶來(lái)一波銷(xiāo)量，但長(zhǎng)期仍需看其商業(yè)化進(jìn)度。

因此，資本市場(chǎng)仍較為猶豫，有所分歧。

現(xiàn)階段，機(jī)器人最大的瓶頸就是商業(yè)化落地，還需關(guān)注產(chǎn)能釋放與訂單。

在2月16日晚間，宇樹(shù)科技創(chuàng)始人王興興接受采訪時(shí)，表示預(yù)計(jì)公司人形機(jī)器人出貨量在一到兩萬(wàn)臺(tái)左右，相對(duì)于2025年5500臺(tái)出貨有較大的增長(zhǎng)。

此外，國(guó)外的特斯拉、國(guó)內(nèi)的優(yōu)必選等人形機(jī)器廠商在2026年均有量產(chǎn)的計(jì)劃。

妙投認(rèn)為，2026年機(jī)器人量產(chǎn)仍是人形機(jī)器人行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯。

不過(guò)，從技術(shù)層面來(lái)看，人形機(jī)器人有一定進(jìn)展，也會(huì)影響到商業(yè)化的進(jìn)度。

宇樹(shù)在運(yùn)動(dòng)控制方面有所突破，體現(xiàn)在連續(xù)三次單腿后空翻，使用彈射器后能空翻落地，仍多用于表演階段，實(shí)際工作很少用到該功能。

不過(guò)，最值得關(guān)注的是機(jī)器人的靈巧手進(jìn)展，比如：撿玻璃碎片、貨架取貨、疊衣服等，直接影響到商業(yè)化。因此，一旦商業(yè)化加速，維宏股份、偉創(chuàng)電氣、鳴志電器、江蘇雷利等靈巧手相關(guān)企業(yè)將受益。

另外，這次春晚的松延動(dòng)力成為黑馬，進(jìn)入資本市場(chǎng)的視野。其相關(guān)供應(yīng)鏈企業(yè)，短期內(nèi)會(huì)被資金關(guān)注，有所表現(xiàn)。

總體來(lái)看，妙投仍維持此前的觀點(diǎn)。2026年機(jī)器人的增長(zhǎng)邏輯仍是放量，春晚沒(méi)有給太大的驚喜，特斯拉鏈、宇樹(shù)鏈、優(yōu)必選鏈等供應(yīng)商可持續(xù)關(guān)注。

（妙投研究員：董必政）

AI應(yīng)用風(fēng)暴不斷

AI應(yīng)用注定在2026年將卷起一輪又一輪風(fēng)暴。

美股在恐慌。在《崩盤(pán)的遠(yuǎn)不止金銀》一篇中，妙投已經(jīng)提出美國(guó)資本市場(chǎng)在擔(dān)心“大模型吞噬一切”的風(fēng)險(xiǎn)；1月底到2月初，Anthropic先后發(fā)布Claude Cowork插件系統(tǒng)及Opus 4.6模型，美股更是出現(xiàn)了“軟件末日”的拋售潮，整個(gè)軟件板塊瞬間蒸發(fā)超萬(wàn)億美元。

但中國(guó)這邊風(fēng)景不太一樣，剛過(guò)了個(gè)最賽博朋克的春節(jié)：

節(jié)前先是掀起AI“百模大戰(zhàn)”：不僅有月之暗面、智譜和稀宇科技密集發(fā)布新一代AI大模型，巨頭們也不甘示弱，字節(jié)跳動(dòng)在Seedance2.0后又推出豆包大模型2.0系列，除夕當(dāng)天，阿里巴巴開(kāi)源千問(wèn)Qwen3.5-Plus，騰訊元寶、百度等也在春節(jié)期間密集發(fā)布新模型。

春晚乃至整個(gè)春節(jié)檔都成了各路玩家爭(zhēng)奇斗艷的舞臺(tái)，紅包也成了開(kāi)路先鋒。據(jù)統(tǒng)計(jì)，幾家互聯(lián)網(wǎng)巨頭在此期間投入的預(yù)算合計(jì)超過(guò)80億元。

相關(guān)戰(zhàn)績(jī)統(tǒng)計(jì)如下：

字節(jié)豆包，在2025年底成為了首個(gè)DAU突破1億的AI產(chǎn)品，除夕AI總互動(dòng)19億次；

阿里千問(wèn)，30億免單活動(dòng)上線后，千問(wèn)DAU暴漲至7352萬(wàn)；讓1.3億人第一次體驗(yàn)AI購(gòu)物；

騰訊元寶，月活躍用戶1.14億，相對(duì)遜色。

在大A開(kāi)盤(pán)前，港股率先出現(xiàn)些變化。

2月20日，港股農(nóng)歷馬年第一個(gè)交易日，三大指數(shù)集體下跌。百度跌超6%，金蝶國(guó)際、嗶哩嗶哩跌超5%，阿里巴巴跌4.91%；但多只AI股盤(pán)中集體上漲，尤其是智譜大漲42.72%，讓2月以來(lái)累計(jì)大漲達(dá)220.51%，總市值達(dá)3232億港元。

但23日，港股出現(xiàn)“逆轉(zhuǎn)”。美團(tuán)漲超5%，京東漲超3%，阿里巴巴、騰訊、快手均漲超3%；而智譜跌超20%，MINIMAX跌超10%。

一跌一漲，表現(xiàn)好的才修復(fù)到節(jié)前位置，大概率是不想港股通節(jié)后來(lái)?yè)毂阋嘶I碼；而智譜大跌消息面上是短期運(yùn)營(yíng)風(fēng)波，實(shí)際上是短期漲幅過(guò)大，獲利盤(pán)兌現(xiàn)。

所以又重新回到原點(diǎn)，仍要回答AI應(yīng)用在資本市場(chǎng)上看似矛盾的2點(diǎn)表現(xiàn)：為何美股軟件股大跌，而港股AI應(yīng)用股暴漲？為何漲的是智譜、MINIMAX，而阿里騰訊跌跌不休？以及關(guān)鍵的，未來(lái)AI應(yīng)用的投資邏輯是什么？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)。

美股軟件股暴跌與港股AI應(yīng)用股暴漲，看似矛盾，實(shí)則是源于兩國(guó)軟件行業(yè)在商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段等方面存在差異，由此在面對(duì)AI技術(shù)沖擊時(shí)會(huì)有不同后果。

美國(guó)SaaS公司是獨(dú)立收費(fèi)的工具提供商，市場(chǎng)擔(dān)心AI Agent直接挑戰(zhàn)SaaS按賬號(hào)收費(fèi)的訂閱模式，也即，大模型可以直接完成部分功能（如客服、數(shù)據(jù)分析、內(nèi)容生成），獨(dú)立軟件的生存根基被動(dòng)搖。

而中國(guó)AI應(yīng)用集中于互聯(lián)網(wǎng)巨頭生態(tài)，市場(chǎng)當(dāng)前認(rèn)為AI是提升巨頭們的廣告效率、優(yōu)化運(yùn)營(yíng)成本、創(chuàng)造新入口的工具。

同時(shí)，美國(guó)SaaS市場(chǎng)已高度成熟，AI Agent的出現(xiàn)意味著存量替代；中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS滲透率仍低，AI應(yīng)用更多是增量滲透。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭雖然AI頻頻落子，但股價(jià)仍存在各種下跌動(dòng)力，除了港股整體資金面，以及字節(jié)跳動(dòng)這個(gè)房間里看不見(jiàn)的大象等共同原因，騰訊跌可能是AI布局被認(rèn)為有些遲緩，阿里跌又可能是擔(dān)憂AI等資本開(kāi)支大，等等。

反而是智譜、MiniMax等作為"純AI原生"標(biāo)的，因稀缺性、歷史包袱小獲得資本追捧。

更關(guān)鍵的，AI會(huì)破壞舊應(yīng)用，但中國(guó)市場(chǎng)的新應(yīng)用會(huì)是怎樣的？

事實(shí)上，AI在中國(guó)并非被認(rèn)為的是新流量渠道，畢竟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利已接近飽和。AI正在演變?yōu)橐环N新的消費(fèi)代理機(jī)制。

過(guò)去品牌競(jìng)爭(zhēng)的核心是通過(guò)搶占各流量入口來(lái)占領(lǐng)用戶心智，但未來(lái)品牌要競(jìng)爭(zhēng)AI的“語(yǔ)料權(quán)重”和“推薦概率”。這意味著中國(guó)AI應(yīng)用會(huì)重構(gòu)消費(fèi)分發(fā)機(jī)制。

從格局來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)更像是“諸侯割據(jù)”，騰訊、阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)各自擁有一套閉合體系，當(dāng)AI成為消費(fèi)代理后，很可能演變?yōu)槊總€(gè)生態(tài)內(nèi)部形成自己的“AI代理中心”。一個(gè)統(tǒng)一的AI代理很難穿透微信去獲取聊天數(shù)據(jù)，也很難直接調(diào)用淘寶的完整商品庫(kù)。

但要看到有兩個(gè)關(guān)鍵變量。即用戶時(shí)間是有限的，且平臺(tái)之間的流量差距會(huì)被放大。這會(huì)導(dǎo)致巨頭間座次將再次洗牌，誰(shuí)能成為超級(jí)入口，誰(shuí)就掌握更高決策權(quán)，否則就會(huì)淪為“后臺(tái)執(zhí)行者”。

所以，如果誰(shuí)無(wú)法成為那個(gè)最終的“代理”，而只是生態(tài)內(nèi)的“執(zhí)行層”，則它的估值天花板會(huì)受到壓制。

這還需要持續(xù)觀察。

短期來(lái)看，更有確定性的地方是AI基礎(chǔ)設(shè)施（硬件），及受AI沖擊較小的消費(fèi)等板塊和個(gè)股。

前者是因?yàn)橘u(mài)鏟子永遠(yuǎn)安全，即便增速預(yù)期下調(diào)，但這只是邊際降溫，敘事邏輯仍在。后者更是在多輪資金風(fēng)格輪動(dòng)時(shí)有表現(xiàn)，可佐證的是，美股港股市場(chǎng)近期也出現(xiàn)高估值科技股向低估值紅利資產(chǎn)的切換跡象。

（妙投研究員：段明珠）

算力底座國(guó)產(chǎn)替代拐點(diǎn)來(lái)了

昇騰芯片產(chǎn)業(yè)鏈有望在2026年持續(xù)放量。

春節(jié)期間大漲的港股智譜，其大模型訓(xùn)練全程基于昇騰芯片，標(biāo)志著國(guó)產(chǎn)大模型在算法與算力層面實(shí)現(xiàn)了真正意義上的全棧自主可控。該模型參數(shù)規(guī)模達(dá)744B，且華為已實(shí)現(xiàn)對(duì)該模型的"Day 0"適配，驗(yàn)證了昇騰在高端大模型訓(xùn)練上的能力。

（圖片來(lái)源：同花順）

從產(chǎn)業(yè)節(jié)奏看，2026年是昇騰產(chǎn)業(yè)鏈的第一個(gè)業(yè)績(jī)爆發(fā)窗口。

一方面，昇騰950PR預(yù)計(jì)于Q1量產(chǎn)，950DT有望在Q4放量，形成全年接力；另一方面，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)昇騰950系列2026年出貨量有望達(dá)到百萬(wàn)張級(jí)別。一旦出貨兌現(xiàn)，將為整個(gè)昇騰產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)顯著的收入與利潤(rùn)彈性，行業(yè)景氣度也將進(jìn)入驗(yàn)證階段。

那么，業(yè)績(jī)彈性將沿著產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)釋放，從最上游的制造與封裝，到中游核心硬件，再到下游應(yīng)用與生態(tài)，形成由點(diǎn)到面的擴(kuò)散。

（1）上游芯片制造與封裝

昇騰芯片產(chǎn)業(yè)鏈上游涵蓋芯片設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試及關(guān)鍵材料供應(yīng)，是國(guó)產(chǎn)AI芯片自主可控的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

封裝測(cè)試環(huán)節(jié)，長(zhǎng)電科技、通富微電和深科技形成國(guó)內(nèi)HBM先進(jìn)封裝的"三國(guó)鼎立"。長(zhǎng)電科技憑借XDFOI多維扇出封裝平臺(tái)，已實(shí)現(xiàn)HBM3量產(chǎn)良率98.5%，在華為昇騰910D芯片4nm Chiplet封裝領(lǐng)域占據(jù)獨(dú)家供應(yīng)商地位。

其合肥基地規(guī)劃的HBM產(chǎn)線預(yù)計(jì)2026年滿產(chǎn)后占全球HBM產(chǎn)能的15%，將為昇騰950系列芯片提供關(guān)鍵支持。通富微電則積極布局Chiplet和2D+封裝技術(shù)，2025年中報(bào)顯示其AI芯片封裝業(yè)務(wù)增速超50%，成為昇騰910系列芯片的核心封測(cè)供應(yīng)商之一。

封裝基板與材料，興森科技作為國(guó)內(nèi)唯一量產(chǎn)20層以上ABF載板廠商，供應(yīng)昇騰70%封裝基板，成本較海外低30%。華正新材則為昇騰910C提供高頻高速材料，2025年其5G通訊材料市占率達(dá)2.9%。華海誠(chéng)科的芯片封裝材料打破海外壟斷，已成功進(jìn)入華為昇騰供應(yīng)鏈。

（2）中游核心硬件與零部件

中游環(huán)節(jié)是昇騰產(chǎn)業(yè)鏈的"心臟"，主要包括高速連接器、服務(wù)器電源、光模塊等核心組件。

連接器領(lǐng)域，華豐科技是華為昇騰高速背板連接器的核心供應(yīng)商，市占率超70%，其112G產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)獨(dú)家量產(chǎn)。

2025年華豐科技已獲得華為昇騰40萬(wàn)套高速連接器模組訂單，總額約60億元，預(yù)計(jì)2026年Q1將開(kāi)始批量交付昇騰950系列所需的224G高速連接器，單價(jià)有望提升50%，毛利率從30%提升至35%以上。華工科技的224G高速連接器已通過(guò)華為認(rèn)證，與華豐科技形成競(jìng)爭(zhēng)格局，共同支撐昇騰服務(wù)器的高速互聯(lián)需求。

服務(wù)器電源，泰嘉股份通過(guò)參股的雅達(dá)電子切入昇騰服務(wù)器高功率電源領(lǐng)域，單機(jī)價(jià)值量較傳統(tǒng)服務(wù)器提升超5倍。2025年泰嘉股份已新增6條生產(chǎn)線專門(mén)生產(chǎn)昇騰服務(wù)器電源，單卡電源價(jià)值量超5000元，預(yù)計(jì)2026年電源業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)80%以上。

值得注意的是，泰嘉股份還與華為儲(chǔ)能、逆變器業(yè)務(wù)達(dá)成OEM協(xié)議，形成"算力+儲(chǔ)能"雙輪驅(qū)動(dòng)模式，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊。

（3）下游散熱溫控與軟件生態(tài)

下游環(huán)節(jié)是昇騰產(chǎn)業(yè)鏈的"神經(jīng)系統(tǒng)"，包括散熱溫控、軟件生態(tài)及行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景。

散熱溫控領(lǐng)域，申菱環(huán)境是昇騰液冷方案的核心供應(yīng)商，2025年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超6倍，主要受益于昇騰服務(wù)器出貨量激增。英維克作為精密溫控設(shè)備龍頭，其浸沒(méi)式液冷技術(shù)在昇騰384超節(jié)點(diǎn)中發(fā)揮關(guān)鍵作用，2025年液冷業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升。

川潤(rùn)股份則憑借風(fēng)電領(lǐng)域積累的液冷技術(shù)，成為華為昇騰910D集群液冷系統(tǒng)獨(dú)家供應(yīng)商，2025年定向增發(fā)募資12億元加碼液冷產(chǎn)能，投產(chǎn)后年產(chǎn)能超10萬(wàn)臺(tái)，為昇騰服務(wù)器的高功耗散熱提供保障。

軟件生態(tài)環(huán)節(jié)，潤(rùn)和軟件基于昇騰芯片開(kāi)發(fā)IntelliCore AI解決方案一體機(jī)，覆蓋智能安防、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。軟通動(dòng)力作為華為"鉆石級(jí)"合作伙伴，獨(dú)家運(yùn)營(yíng)深圳鵬城云腦II推理平臺(tái)，2024年AI推理服務(wù)收入同比激增380%，其"天璇2.0 MaaS平臺(tái)"支持大模型本地化部署，已在12個(gè)省市級(jí)政務(wù)云AI項(xiàng)目中落地。

恒為科技與華為簽署《昇騰生態(tài)原生合作協(xié)議》，深度參與昇騰超節(jié)點(diǎn)部署，其智能控制模塊市占率達(dá)60%，自研昇騰芯片控制算法使功耗降低30%。

此外，華為昇騰芯片的海外市場(chǎng)拓展已取得實(shí)質(zhì)性突破。盡管面臨美國(guó)制裁壓力，但憑借差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，已在韓國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)家打開(kāi)局面。

從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)看，昇騰生態(tài)正經(jīng)歷從"被動(dòng)替代"到"主動(dòng)引領(lǐng)"的質(zhì)變。一方面，國(guó)產(chǎn)大模型如智譜GLM-5、DeepSeek V4等已完成與昇騰的深度適配與優(yōu)化；另一方面，昇騰超節(jié)點(diǎn)架構(gòu)已在深圳龍崗區(qū)等場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)商用，驗(yàn)證了其在大規(guī)模集群訓(xùn)練中的能力。

隨著昇騰技術(shù)路線的持續(xù)兌現(xiàn)和生態(tài)系統(tǒng)的不斷完善，中國(guó)AI算力將逐步擺脫對(duì)英偉達(dá)的依賴，實(shí)現(xiàn)真正的自主可控，中長(zhǎng)期來(lái)看確定性更高，但短期要警惕情緒過(guò)熱帶來(lái)的調(diào)整。

（妙投研究員：張博）

創(chuàng)新藥機(jī)會(huì)在哪？

2026年創(chuàng)新藥將進(jìn)入下半場(chǎng)。

隨著市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)向好共識(shí)形成，簡(jiǎn)單的賽道beta紅利消退，投資邏輯正從追逐熱點(diǎn)，轉(zhuǎn)向苛刻地甄別對(duì)外授權(quán)交易質(zhì)量與公司價(jià)值兌現(xiàn)能力。

為何這么說(shuō)？

春節(jié)前，永贏基金單林、華商基金劉力、青僑陽(yáng)光基金林偉與盧桂鳳、工銀瑞信基金基金譚冬寒等多位基金經(jīng)理通過(guò)新年寄語(yǔ)明確提及并看好創(chuàng)新藥。

他們普遍認(rèn)為產(chǎn)業(yè)崛起的趨勢(shì)不變，行業(yè)從之前的“成本優(yōu)勢(shì)”轉(zhuǎn)向“研發(fā)協(xié)同”，進(jìn)入基本面價(jià)值兌現(xiàn)階段，并會(huì)在全球創(chuàng)新浪潮中扮演重要角色。

（圖片來(lái)源：妙投制作）

同時(shí)，醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)（BD交易）持續(xù)活躍。

2026年開(kāi)年至2月15日（春節(jié)假期期間）的45天內(nèi)，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)發(fā)生39起事件，總金額超490億美元，已超過(guò)2025年全年的1/3（2025全年BD交易總額約1300億美元）。

以上意味著，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)向好趨勢(shì)未變，且國(guó)際化變現(xiàn)能力在以BD方式加速，創(chuàng)新藥無(wú)疑是當(dāng)前市場(chǎng)矚目的熱點(diǎn)，投資機(jī)會(huì)仍在。

但市場(chǎng)共識(shí)的形成則意味著簡(jiǎn)單的“賽道β”紅利正在消失。

投資者愈發(fā)清醒，BD交易帶來(lái)的短期情緒刺激和現(xiàn)金流，并不等同于長(zhǎng)期價(jià)值。能否持續(xù)產(chǎn)生“高質(zhì)量BD”，并最終轉(zhuǎn)化為扎實(shí)的業(yè)績(jī)，才是關(guān)鍵。

投資創(chuàng)新藥，正從“看有沒(méi)有BD”，轉(zhuǎn)向“甄別BD質(zhì)量與公司價(jià)值兌現(xiàn)能力”。

關(guān)鍵是如何甄別？關(guān)注三大維度：

（1）靶點(diǎn)“變現(xiàn)確定性”：如是否經(jīng)過(guò)臨床驗(yàn)證？是否具備成為“重磅炸彈”或聯(lián)合療法的潛力？或是否已有該靶點(diǎn)的產(chǎn)品上市銷(xiāo)售等等。

同時(shí)關(guān)注該靶點(diǎn)產(chǎn)品適應(yīng)癥的競(jìng)爭(zhēng)格局，是否是擁擠的“紅?！?？產(chǎn)品的臨床進(jìn)度和差異化優(yōu)勢(shì)是否突出？這決定了合作產(chǎn)品未來(lái)的商業(yè)前景如何，也值得重點(diǎn)關(guān)注。

（2）首付款“含金量”。首付款是簽約后就到賬的真金白銀，而后續(xù)的里程碑付款和銷(xiāo)售分成，很多時(shí)候像“遠(yuǎn)期支票”，存在很多不確定性。

因此，首付款在總交易額中的占比越高，以及首付款中的現(xiàn)金支付占比較高，通常說(shuō)明合作方對(duì)產(chǎn)品越有信心，交易也越扎實(shí)。反之，首付款占比較低，如僅有個(gè)位數(shù)；且首付款中一半以上是股權(quán)，就要謹(jǐn)慎了（BD交易中的首付款包括現(xiàn)金、股權(quán)等）

（3）合作方實(shí)力：需要關(guān)注是跨國(guó)大藥企（MNC） 還是小型生物技術(shù)公司。

跨國(guó)大藥企通常擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力、豐富的臨床開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)和全球商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，合作更穩(wěn)健。如果合作方是后者小型生物技術(shù)公司，則需要仔細(xì)審視其管理團(tuán)隊(duì)背景、現(xiàn)金流狀況和過(guò)往的臨床推進(jìn)能力。否則，合作方可能會(huì)因資金不足且相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)缺乏，存在臨床推進(jìn)緩慢甚至合作終止的風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，考慮到國(guó)內(nèi)藥企大多是仿創(chuàng)結(jié)合，而只有業(yè)績(jī)主要靠創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)，才有可能真正享受到市場(chǎng)給予的創(chuàng)新藥板塊高估值，所以優(yōu)選創(chuàng)新藥收入貢獻(xiàn)最起碼超50%的藥企。

但光有營(yíng)收還不夠，真正掙到錢(qián)了才是本事，也才是企業(yè)創(chuàng)新藥真正的向上估值“拐點(diǎn)”。

所以，在上述基礎(chǔ)上，盈利能力出現(xiàn)改善拐點(diǎn)或具備改善潛力的公司，更容易獲得資本的關(guān)注。如目前盈利拐點(diǎn)即將出現(xiàn)的百濟(jì)和信達(dá)，還有已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的包括恒瑞、三生制藥等。

綜上，節(jié)后創(chuàng)新藥板塊機(jī)會(huì)仍在，但“游戲規(guī)則”已變。在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向好的大背景下，“高質(zhì)量BD”與“可持續(xù)的盈利改善” 已成為新的投資邏輯。當(dāng)然，創(chuàng)新研發(fā)天然伴隨風(fēng)險(xiǎn)，管線進(jìn)展與商業(yè)化成果不及預(yù)期，都可能帶來(lái)資本市場(chǎng)波動(dòng)，投資仍需謹(jǐn)慎。

（妙投研究員：張貝貝）

大起大落的黃金

春節(jié)后首個(gè)交易日，黃金股必然會(huì)高開(kāi)。

因?yàn)辄S金在春節(jié)期間先急跌后修復(fù)，最終回到強(qiáng)勢(shì)趨勢(shì)之中。

2月16日，COMEX黃金收跌了2.98%，跌破了5000美元/盎司的整數(shù)關(guān)口，觸發(fā)因素是，市場(chǎng)傳出伊美談判進(jìn)展超預(yù)期的消息，地緣沖突緩和的預(yù)期迅速升溫，因此弱化了黃金的避險(xiǎn)需求。

（圖片來(lái)源：Wind）

但更深層的原因是黃金已經(jīng)處于高位，市場(chǎng)情緒比較恐慌，一旦出現(xiàn)利空，杠桿資金會(huì)迅速止盈，跌幅必然會(huì)被放大。

所幸下跌行情并未持續(xù)，就在隨后的三個(gè)交易日內(nèi)，黃金持續(xù)上漲，不僅收復(fù)了16日的跌幅，還重新回到強(qiáng)勢(shì)區(qū)間。

最直接的催化就是伊美局勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月19日，特朗普考慮有限打擊以迫使伊朗達(dá)成協(xié)議，伊美對(duì)抗情緒急劇升溫，談判窗口縮小，軍事部署和潛在攻擊的風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。同時(shí)，俄烏談判仍停留在立場(chǎng)溝通階段，沒(méi)有取得突破性進(jìn)展，這意味著地緣風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，金價(jià)自然會(huì)得到支撐。

除此之外就是美國(guó)制度與政策的不確定性，讓市場(chǎng)更愿意為安全資產(chǎn)買(mǎi)單，提升了黃金的吸引力。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2026年2月20日，美國(guó)最高法院以6:3的投票結(jié)果作出重磅裁決：特朗普政府依據(jù)《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）實(shí)施的大規(guī)模關(guān)稅措施違法。也就是說(shuō)，特朗普過(guò)去依據(jù)IEEPA宣布的關(guān)稅在法律上被判定無(wú)效。

面對(duì)裁決，特朗普迅速轉(zhuǎn)向其他法律工具。2月21日，他宣布將依據(jù)《1974年貿(mào)易法》第122條，額外征收10%的全球關(guān)稅，為期150天。數(shù)小時(shí)后，又在社交媒體上表示，將對(duì)多個(gè)國(guó)家的關(guān)稅稅率由10%提高至15%，這個(gè)稅率也是該條款允許的法律上限。

從制度層面來(lái)看，這也反映了美國(guó)政策的反復(fù)以及不確定性。

從政策工具來(lái)看，如果IEEPA路徑被封堵，而122條又存在時(shí)間限制（150天） 、稅率上限（15%） 以及需后續(xù)國(guó)會(huì)配合。那么關(guān)稅將不再是一個(gè)可以長(zhǎng)期、規(guī)?；?、單邊擴(kuò)張的財(cái)政工具。

關(guān)稅本質(zhì)上具有兩個(gè)功能：一是貿(mào)易博弈工具；二是潛在財(cái)政收入來(lái)源（根據(jù)測(cè)算，美國(guó)靠IEEPA法案收上來(lái)的關(guān)稅金額超1700億美元）。

當(dāng)?shù)谝粭l路徑被司法約束，第二條功能的可持續(xù)性也被削弱。在美國(guó)財(cái)政赤字高企、債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的背景下，這意味著美國(guó)的財(cái)政缺口需要繼續(xù)發(fā)債來(lái)彌補(bǔ)。

目前美國(guó)的未償債務(wù)已經(jīng)逼近39萬(wàn)億美元，當(dāng)債務(wù)繼續(xù)增加，利息支出規(guī)模也會(huì)隨之增大，最終壓力可能傳導(dǎo)至利率上，即通過(guò)寬松的貨幣環(huán)境來(lái)緩解融資成本。

市場(chǎng)自然會(huì)推演出美國(guó)國(guó)債會(huì)繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行，同時(shí)配合更為寬松的貨幣政策，自然利好黃金。

所以黃金相關(guān)的板塊在春節(jié)后第一個(gè)交易日里大概率會(huì)高開(kāi)，接下來(lái)怎么走還要看10年期美債收益率走勢(shì)。如果收益率繼續(xù)上行，意味著市場(chǎng)仍在交易再通脹邏輯，在這種情形下，金價(jià)短期仍具備支撐基礎(chǔ)；反之，若收益率回落，則需警惕短線情緒降溫帶來(lái)的波動(dòng)。

可以確定的是，在特朗普關(guān)稅政策反復(fù)、利率路徑搖擺以及地緣變量擾動(dòng)的環(huán)境下，大起大落將成為黃金未來(lái)走勢(shì)的常態(tài)。

（妙投研究員：丁萍）

恒科還會(huì)繼續(xù)頹？

春節(jié)期間以及春節(jié)之前，恒生科技指數(shù)經(jīng)歷了明顯的下跌過(guò)程。這個(gè)指數(shù)因?yàn)槠?0個(gè)成分股囊括了阿里、騰訊、小米、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)巨頭以及新能源車(chē)龍頭、半導(dǎo)體龍頭等知名科技股而被廣泛關(guān)注。

在科技行情不錯(cuò)的情況下，恒科二月份以來(lái)，截至2月20日收盤(pán)，已經(jīng)下跌8.86%，年內(nèi)跌幅為5.52%。2月23日，恒科終于有所反彈。

恒科權(quán)重較大的互聯(lián)網(wǎng)龍頭大幅下跌，是拖累恒科的重要因素。

截至2月20日收盤(pán)，阿里巴巴-W2月以來(lái)累計(jì)下跌13%，騰訊控股、美團(tuán)-W和快手-W更是分別收跌了14.62%、16.92%和17%，均明顯跑輸指數(shù)。

（圖片來(lái)源：Wind）

在這些科技“老登”表現(xiàn)低迷的同時(shí)，新上市的科技新貴智譜、minimax卻是股價(jià)大漲，智譜2月份以來(lái)漲了220%，minimax則收漲了105%。

實(shí)際上這些互聯(lián)網(wǎng)龍頭也在大力布局AI，為何股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)低迷？

核心是市場(chǎng)對(duì)它們的定價(jià)邏輯不同。

科技新貴專攻AI賽道，被視為前景廣闊，市場(chǎng)愿意用遠(yuǎn)期想象力去定價(jià)；而傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)龍頭有著自己的核心業(yè)務(wù)，如社交、電商、本地生活、短視頻等，這些賽道已經(jīng)到了滲透率很高、未來(lái)擴(kuò)張空間有限的階段，市場(chǎng)更多是對(duì)存量市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，注定競(jìng)爭(zhēng)狀況非常慘烈，其營(yíng)收與利潤(rùn)增長(zhǎng)已經(jīng)很難像科技新貴那樣保持傲人的增長(zhǎng)。

在這樣的偏成熟的賽道上，龍頭如果能保持強(qiáng)大的護(hù)城河、穩(wěn)定的市場(chǎng)份額，則也不失為良好的投資標(biāo)的。市場(chǎng)上有大量的機(jī)構(gòu)投資者愿意投這樣的增長(zhǎng)不算逆天但格局穩(wěn)定、未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司。例如質(zhì)量?jī)r(jià)值風(fēng)格的基金經(jīng)理張坤，已經(jīng)重倉(cāng)騰訊多年，阿里、京東、美團(tuán)也是他的重倉(cāng)股中的?？?。

但遺憾的是，互聯(lián)網(wǎng)與科技領(lǐng)域，格局并沒(méi)有想象中穩(wěn)定，龍頭的地位也存在變更的可能，去年以來(lái)的外賣(mài)大戰(zhàn)、今年春節(jié)的紅包大戰(zhàn)，不僅短期內(nèi)侵蝕著相關(guān)公司的利潤(rùn)，更是讓這個(gè)行業(yè)格局隨時(shí)面臨變數(shù)。

就前者來(lái)說(shuō)，投資者還可以忍受，后者則讓投資者對(duì)行業(yè)的投資價(jià)值產(chǎn)生疑問(wèn)。而未上市的字節(jié)跳動(dòng)又憑借出眾的流量以及出色的產(chǎn)品能力，在AI、本地生活、電商等領(lǐng)域侵蝕著互聯(lián)網(wǎng)龍頭的業(yè)績(jī)可能性。如果字節(jié)已經(jīng)上市，投資者還能選龍頭、做對(duì)沖，字節(jié)未上市，一部分投資者只能先走為敬了。

這就導(dǎo)致了恒生科技指數(shù)當(dāng)下的窘境。絕對(duì)意義上的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨凰愀?，格局上的變?shù)又讓投資者不容易看清楚。

未來(lái)恒科會(huì)怎樣走呢？

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前恒生科技指數(shù)市盈率TTM為21.51倍，處在近十年歷史分位點(diǎn)的位置為19.31%，估值上還是比較安全的。

不過(guò)能否向上并不取決于估值，而是基本面是否有向好的邊際改善。恒科權(quán)重股中的幾家互聯(lián)網(wǎng)大廠滲透率已經(jīng)很高，成長(zhǎng)性上已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)大勢(shì)深度綁定，其行業(yè)分布上，信息技術(shù)與可選消費(fèi)占比達(dá)到9成，成長(zhǎng)性依賴于消費(fèi)的恢復(fù)，業(yè)績(jī)有超預(yù)期的增長(zhǎng)并不容易。未來(lái)這部分業(yè)務(wù)可能要參照公用事業(yè)來(lái)估值。

恒生科技指數(shù)行業(yè)權(quán)重（資料來(lái)源：Wind）

想要這些權(quán)重帶動(dòng)恒科向上，變數(shù)在于三點(diǎn)：

首先是格局是否能穩(wěn)定可預(yù)期，也就是各種“大戰(zhàn)”內(nèi)卷的結(jié)束；其次是AI的變數(shù)，能否給這些公司帶來(lái)更多的業(yè)績(jī)可能性；最后是情緒上能否更加樂(lè)觀，帶動(dòng)估值的提升。

目前來(lái)看，針對(duì)即時(shí)零售、AI等業(yè)務(wù)的爭(zhēng)奪持續(xù)，各種“大戰(zhàn)”很難剎住車(chē)。這也帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的憂慮，情緒不太容易樂(lè)觀。最大的變數(shù)仍是AI，如果這幾家公司在AI上有較好的突破，會(huì)有上漲趨勢(shì)。

綜合來(lái)看，恒科指數(shù)可能會(huì)有短期的反彈，但要實(shí)現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)，仍需更多基本面與資金面的配合。

（妙投研究員：劉國(guó)輝）

最后做個(gè)總結(jié)，如果說(shuō)春節(jié)以來(lái)的全球市場(chǎng)給出一個(gè)信號(hào)，那就是市場(chǎng)不確定性更高了。市場(chǎng)的關(guān)鍵詞也已經(jīng)從“講故事”變成了“兌現(xiàn)”。誰(shuí)能兌現(xiàn)，誰(shuí)就能走出來(lái)。

對(duì)于節(jié)后的大A，高開(kāi)易被兌現(xiàn)，低吸更安全，倉(cāng)位不要打滿，多元布局更穩(wěn)妥。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資建議，請(qǐng)讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

End

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