作者 李曉丹

2026年2月，美聯(lián)儲的降息預(yù)期遭遇了一場意料之外的“倒春寒”。當市場還在回味1月會議紀要中“多數(shù)官員支持維持利率”的鷹派信號時，一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)、官員表態(tài)與政治博弈的交織，讓原本漸趨明朗的寬松路徑再度陷入迷霧。從核心PCE通脹的黏性顯現(xiàn)，到美聯(lián)儲理念分歧，美聯(lián)儲的利率決策正站在一個前所未有的復(fù)雜十字路口。

繼連續(xù)3次會議降息后，美聯(lián)儲在2026年1月28日的議息會議維持基準利率在3.50%—3.75%不變，準備金利率在3.65%不變。會議聲明及鮑威爾主席新聞發(fā)布會上的發(fā)言均強化了市場對美聯(lián)儲在未來幾次會議中“按兵不動”的預(yù)期。

美聯(lián)儲的降息邏輯，始終繞不開“通脹是否持續(xù)回落至2%目標”這一核心命題。2月18日公布的美國12月核心PCE物價指數(shù)同比上漲3%，較11月的2.8%進一步攀升，超出經(jīng)濟學家預(yù)期0.2個百分點。尤其是核心服務(wù)價格的上漲動能未見衰減，而商品價格雖受關(guān)稅影響可能回落，但短期仍處高位。芝加哥聯(lián)儲主席奧斯丹·古爾斯比曾表示，如果通脹率維持在3%或更高水平，當前扣除通脹后的政策利率對經(jīng)濟的抑制力度并不算高，在確認通脹回落至目標水平前，需要對利率最終水平保持謹慎判斷。

此外，對于美聯(lián)儲來說，外部變量的潛在沖擊也是重要考量因素。

美國最高法院2月20日以6：3的投票結(jié)果裁定，特朗普政府依據(jù)《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》（IEEPA）實施的全面關(guān)稅超出國會授權(quán)范圍，首席大法官羅伯茨在多數(shù)意見書中指出該法未明確賦予總統(tǒng)征稅權(quán)，推翻了芬太尼關(guān)稅（含取消小額包裹免稅）、“解放日”對等關(guān)稅，或降低美國實際關(guān)稅稅率5個百分點。

關(guān)于已經(jīng)征收的關(guān)稅，最高法院并未明確如何退稅，但由于認定關(guān)稅征收非法，進口商通?？稍谪浳铩扒逅恪焙?80天內(nèi)向美國海關(guān)和邊境保護局提起訴訟和申請退款。目前，包括Costco在內(nèi)的多家公司已向下級法院發(fā)出退款訴訟，據(jù)賓夕法尼亞大學估計退稅金額或高達1750億美元。然而，特朗普還有其他手段加征關(guān)稅，如貿(mào)易法中的122、201、232、301等條款。裁決發(fā)布后，特朗普立刻表示將根據(jù)第122條對全球商品加征15%的關(guān)稅。該條款允許總統(tǒng)在存在國際收支問題的情況下臨時加征150天的15%的關(guān)稅，后續(xù)繼續(xù)加征需要國會批準。

中泰證券的分析報告認為，對等關(guān)稅被推翻，并非去通脹，美國再通脹的風險依然較高：一是，逐案審理的預(yù)期下，需要考慮企業(yè)打官司的動力，如果企業(yè)已經(jīng)將關(guān)稅成本成功轉(zhuǎn)嫁給消費者，企業(yè)可能沒有太大動力要求退稅，這也意味著對應(yīng)的商品價格可能不會調(diào)降；二是，出口商主動承擔了部分關(guān)稅，體現(xiàn)為美元貶值，而美國進口價格基本沒有變化，從而最小化關(guān)稅對商品價格的影響，關(guān)稅調(diào)降反而給出口商提供了抬價的空間；三是，考慮到特朗普和貝森特均放言稱替代性關(guān)稅將基本保留原有稅率和稅收水平，同時退稅充滿諸多不確定性，企業(yè)向下游轉(zhuǎn)嫁關(guān)稅的計劃可能不會受太大影響。

除了通脹和關(guān)稅這兩個重要經(jīng)濟指標，預(yù)期的分歧也是影響美聯(lián)儲降息決策的因素。

作為特朗普親信及此前美聯(lián)儲內(nèi)部最偏鴿派的官員之一，美聯(lián)儲理事斯蒂芬·米蘭近日收回了今年應(yīng)大幅降息的主張。他表示，最新數(shù)據(jù)顯示勞動力市場表現(xiàn)比預(yù)期更為穩(wěn)健，商品通脹也顯現(xiàn)走強跡象，因此將調(diào)整降息預(yù)期，從去年12月預(yù)計的2026年底利率降至2.25%以下，轉(zhuǎn)回去年9月的溫和立場，即今年年底利率降至2.75%以下，意味著今年從當前3.5%—3.75%的水平累計降息1個百分點。與多數(shù)美聯(lián)儲官員僅預(yù)計今年降息25個基點的中位預(yù)測形成鮮明對比，斯蒂芬·米蘭的立場仍然偏鴿。但斯蒂芬·米蘭的立場轉(zhuǎn)變，也使其與白宮的經(jīng)濟政策立場距離進一步拉大。據(jù)悉，斯蒂芬·米蘭已辭去白宮職務(wù)。

在給繼任者的建議中，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾重申了美聯(lián)儲獨立性的重要性，繼任者應(yīng)“避免卷入選舉政治”，并與國會保持溝通。

有市場分析指出，考慮到美國居民部門仍然面臨廣泛的“可負擔性”壓力，不宜低估特朗普政府推動貨幣寬松的力度及決心。隨著美聯(lián)儲主席換屆臨近，降息預(yù)期或在政治因素驅(qū)動下再度發(fā)酵，年內(nèi)政策利率降至3%下方的概率仍然很高。

免責聲明：本文觀點僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

李曉丹

宏觀經(jīng)濟研究院秘書長