作者｜青山

近日，美國(guó)生物醫(yī)藥權(quán)威媒體 BioSpace 發(fā)布了其年度市場(chǎng)回顧。在復(fù)盤(pán)剛剛過(guò)去的2025納斯達(dá)克生物科技IPO時(shí)，他們用了一個(gè)令人不寒而栗的標(biāo)題：IPOs Slow to a Trickle。

報(bào)告的字里行間都反映著大洋彼岸投資人和Biotech創(chuàng)始人的焦慮。數(shù)據(jù)顯示，2025年美國(guó)市場(chǎng)曾遭遇長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月的IPO空窗期（IPO Drought），大量原本計(jì)劃上市的企業(yè)被迫撤回材料。對(duì)于絕大多數(shù)美國(guó)Biotech而言，去納斯達(dá)克敲鐘，依然是一個(gè)遙不可及的夢(mèng)。

如果你此時(shí)身處波士頓的肯德?tīng)枏V場(chǎng)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)咖啡館里談?wù)摰牟辉偈窍乱粋€(gè)千億市值的靶點(diǎn)，而是裁員、賣(mài)身和活下去。然而，如果我們把視線(xiàn)從波士頓切回到香港中環(huán)，看到的卻是另一番截然不同景象。

根據(jù) KPMG發(fā)布的《中國(guó)內(nèi)地與香港IPO市場(chǎng)》報(bào)告，得益于內(nèi)地企業(yè)的集中赴港，香港IPO市場(chǎng)在2025年迎來(lái)了爆發(fā)式復(fù)蘇，募資總額達(dá)到了2721億港幣，同比增長(zhǎng)210%。其中以18A規(guī)則上市的Biotech公司達(dá)14家，同比增長(zhǎng)250%，募資總額達(dá)到了125億港幣。這不僅是數(shù)據(jù)的參差，更是命運(yùn)的分野。2025年，全球生物醫(yī)藥行業(yè)并沒(méi)有經(jīng)歷一場(chǎng)共同的寒冬，而是遭遇了一次歷史罕見(jiàn)的大分流。

此外，根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2025年全年，中國(guó)公司license out對(duì)外授權(quán)158筆，總交易價(jià)值達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的 1357億美元，全球占比飆升至49.5%。這1357億美元巨額合同的背后，不僅僅是因?yàn)槲覀兊姆肿幼龅煤茫龅目欤且驗(yàn)椤覀儾辉僦挥蠦D賣(mài)身一條路。

01

美國(guó)Biotech的斷臂求生

要理解為什么2025年是中國(guó)BD的大年，我們首先要看懂對(duì)手的困境。2025年的美國(guó)生物科技市場(chǎng)，正在經(jīng)歷一場(chǎng)由宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策雙重?cái)D壓帶來(lái)的殘酷出清。

對(duì)于美國(guó)投資機(jī)構(gòu)而言，2025年是令人沮喪甚至絕望的一年。雖然XBI指數(shù)在波動(dòng)中維持了體面，但一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性依然處于凍結(jié)狀態(tài)。BioSpace的報(bào)告指出，由于投資者變得極度挑剔（More Discerning），美國(guó)市場(chǎng)在年中出現(xiàn)了連續(xù)數(shù)月的零IPO現(xiàn)象。這不僅僅是沒(méi)錢(qián)的問(wèn)題，而是估值體系的崩塌。

在高利率環(huán)境下，華爾街的通用型基金徹底離場(chǎng)，他們更愿意把錢(qián)存在5%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的銀行里，而不是投給還要燒錢(qián)十年的新藥研發(fā)。剩下的醫(yī)療專(zhuān)業(yè)基金則掌握了絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。他們不再為平臺(tái)型故事買(mǎi)單，甚至不再為臨床一期的陽(yáng)性數(shù)據(jù)買(mǎi)單。

“Show me the Phase 3 data, or show me the revenue”，這成了2025年美國(guó)投資人的口頭禪。即使是像 Maze Therapeutics 這樣成功上市的少數(shù)幸運(yùn)兒，其首日表現(xiàn)也僅微漲1%，市場(chǎng)情緒之謹(jǐn)慎可見(jiàn)一斑。

2025年納斯達(dá)克上市的8只Biotech新股

除了資金面的緊縮，美國(guó)《通脹削減法案》的深遠(yuǎn)影響在2025年全面顯現(xiàn)。藥品價(jià)格談判機(jī)制的落地，極大地壓縮了小分子藥物的投資回報(bào)預(yù)期。這導(dǎo)致了大量專(zhuān)注于小分子或常見(jiàn)病領(lǐng)域的美國(guó)Biotech估值腰斬。原本計(jì)劃獨(dú)立上市的明星公司，如那些在2023-2024年被寄予厚望的獨(dú)角獸，突然發(fā)現(xiàn)自己成了棄子。當(dāng)一條融資渠道被堵死，企業(yè)的現(xiàn)金流就成了倒計(jì)時(shí)的炸彈。于是，我們看到了大量的IPO轉(zhuǎn)并購(gòu)（IPO-to-M&A）。這不是主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇，而是被動(dòng)的斷臂求生。

據(jù)安永的M&A報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2025年全球生命科學(xué)并購(gòu)交易額激增81%，達(dá)到2400億美元。這看似繁榮的數(shù)據(jù)背后，其實(shí)是大量美國(guó)Biotech被迫打折出售的殘酷物語(yǔ)。MNC的BD高管們，像禿鷲一樣在市場(chǎng)上盤(pán)旋，用極低的價(jià)格撿漏那些擁有優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)但發(fā)不出下個(gè)月工資的團(tuán)隊(duì)。在這種環(huán)境下，Biotech們不得不接受MNC提出的苛刻條款——極低的首付款（2025年平均約7%），加上大部分甚至全部的后端里程碑（Biobucks），且喪失所有的管線(xiàn)主導(dǎo)權(quán)。對(duì)于創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，這不僅是財(cái)富的縮水，更是夢(mèng)想的破碎。但在生存面前，他們別無(wú)選擇。

2025年BD交易首付款僅占合同總額的7%

02

中國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)立行情

相比之下，2025年的中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)，雖然同樣面臨內(nèi)卷和醫(yī)?？刭M(fèi)的壓力，但在資本退出路徑上，卻走出了令人羨慕的獨(dú)立行情。這種獨(dú)立性，源于中國(guó)獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)和政策定力。

如果說(shuō)2023-2024是港股18A的去泡沫階段，那么2025年就是它的價(jià)值回歸之年。數(shù)據(jù)不會(huì)說(shuō)謊：2025年，香港完成了1117宗IPO，其中內(nèi)地企業(yè)貢獻(xiàn)了絕大部分增量。

但這不僅僅是數(shù)量的回升，更是質(zhì)量的飛躍?；叵霂啄昵?，18A充斥著大量的PD-1 Me-too企業(yè)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，導(dǎo)致上市即破發(fā)。而2025年的這一輪上市潮，主角變成了真正具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的硬核科技企業(yè)，如：

ADCBiotech：中國(guó)企業(yè)憑借獨(dú)特的定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù)和新的載荷平臺(tái)，定義了下一代ADC的標(biāo)準(zhǔn)；

雙抗/多抗Biotech：在解決T細(xì)胞耗竭和細(xì)胞因子風(fēng)暴方面，中國(guó)數(shù)據(jù)全球領(lǐng)先；

AI制藥Biotech：不同于美國(guó)的純算法故事，中國(guó)AI制藥企業(yè)更強(qiáng)調(diào)濕實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證和管線(xiàn)推進(jìn)，獲得了資本的認(rèn)可；

2025年港股IPO的20家生物醫(yī)藥企業(yè)

而在A股市場(chǎng)，科創(chuàng)板八條等新規(guī)的落地，雖然提高了上市門(mén)檻，但也篩選出了真正的硬科技企業(yè)。更值得一提的是，中國(guó)獨(dú)特的國(guó)資引導(dǎo)基金系在2025年發(fā)揮了定海神針的作用。當(dāng)美元VC撤退時(shí)，各地方國(guó)資成為了許多Biotech的續(xù)命錢(qián)。雖然由于返投要求等條款帶來(lái)了一些操作層面的復(fù)雜性，但它實(shí)實(shí)在在地保住了中國(guó)創(chuàng)新藥的火種，讓企業(yè)不至于像美國(guó)同行那樣因?yàn)槎唐诘馁Y金斷裂而猝死。

這種東方不亮西方亮的局面，給中國(guó)Biotech帶來(lái)了一個(gè)極其寶貴的戰(zhàn)略資產(chǎn)—信心。當(dāng)一家中國(guó)Biotech的CFO在規(guī)劃財(cái)務(wù)路徑時(shí)，他的PPT里至少有三個(gè)選項(xiàng)：

● 沖刺A股科創(chuàng)板（如果硬科技屬性夠強(qiáng)）；

● 赴港上市（如果更國(guó)際化）；

● BD賣(mài)身或合作；

而他的美國(guó)同行，往往只有最后一個(gè)選項(xiàng)。正是這種選項(xiàng)的差異，決定了2025年全球BD交易的流向，也決定了談判桌上誰(shuí)敢先掀桌子。

03

BD新變局：大分流如何重構(gòu)談判桌上的籌碼？

BD交易中，談判力（Leverage）通常來(lái)源于說(shuō)不的能力。2025年的大分流，從根本上重構(gòu)了中外Biotech在談判桌上的BATNA（Best Alternative to a Negotiated Agreement，談判協(xié)議最佳替代方案）。這才是中國(guó)創(chuàng)新藥BD爆發(fā)的底層邏輯。

3.1籌碼的轉(zhuǎn)移：如果你不給高價(jià)，我就去敲鐘

讓我們深入一個(gè)典型的2025年BD談判場(chǎng)景，來(lái)看看這種差異是如何影響最終條款的。假設(shè)MNC看中了一款處于臨床II期的重磅ADC資產(chǎn)。

·場(chǎng)景A（美國(guó)波士頓）：MNC的BD負(fù)責(zé)人坐在對(duì)面，手里拿著盡職調(diào)查報(bào)告。他知道，這家美國(guó)Biotech的賬面現(xiàn)金只夠支撐6個(gè)月，且由于納斯達(dá)克窗口關(guān)閉，后續(xù)融資無(wú)望。于是，MNC開(kāi)出了白菜價(jià)：5000萬(wàn)美元首付，總額10億美元。且要求全權(quán)收購(gòu)，管理層靠邊站。Biotech CEO雖然心痛，但看著門(mén)外的裁員名單，只能顫抖著簽字。因?yàn)樗腂ATNA是破產(chǎn)清算。

·場(chǎng)景B（中國(guó)上海）：同樣的MNC，面對(duì)一家中國(guó)Biotech。MNC開(kāi)出了同樣的價(jià)格。但中國(guó)CEO微微一笑，推回了Term Sheet：“感謝您的報(bào)價(jià)，但您可能不知道，我們剛剛拿到了某市產(chǎn)投的5億人民幣B輪融資，且港交所的A-1表格已經(jīng)遞交，預(yù)計(jì)明年Q1掛牌。如果您不能給出1.5億美元首付+20億美元總包+保留大中華區(qū)權(quán)益的條件，我們更傾向于自己推進(jìn)臨床?！盡NC的BD負(fù)責(zé)人愣住了，他回頭看了看總部對(duì)于補(bǔ)充管線(xiàn)的死命令，只能咬牙加價(jià)。

這就是BATNA的威力。據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2025年中國(guó)不僅貢獻(xiàn)了39筆超過(guò)10億美元的重磅交易（總金額≥10億美元），而且首付款金額屢創(chuàng)新高。這不是因?yàn)镸NC變得慷慨了，而是因?yàn)槲覀冇械讱饬?，倒逼他們必須慷慨?br/>

2025年全球醫(yī)藥交易TOP10，中國(guó)企業(yè)占七席

3.2交易結(jié)構(gòu)的進(jìn)化：從License-out到NewCo的深層博弈

資本市場(chǎng)的底氣，還催生了交易模式的質(zhì)變。我們看到，2025年中國(guó)企業(yè)不再滿(mǎn)足于單純的License-out（一錘子買(mǎi)賣(mài)），而是更多地通過(guò) NewCo模式深度綁定MNC。

為什么是NewCo？ 對(duì)于MNC來(lái)說(shuō)，NewCo模式雖然初期投入更大，但能通過(guò)控股權(quán)鎖定資產(chǎn)，避免了單純License-in可能面臨的合作摩擦。 對(duì)于中國(guó)Biotech來(lái)說(shuō)，NewCo模式解決了兩個(gè)核心痛點(diǎn)：

融資替代：NewCo往往伴隨著巨額的融資，相當(dāng)于變相完成了IPO；

估值溢價(jià)：通過(guò)將海外權(quán)益注入NewCo，可以獲得該實(shí)體的股權(quán)，一旦NewCo未來(lái)在納斯達(dá)克上市，中國(guó)母公司將獲得二次增值的機(jī)會(huì)；

04

2026展望：在分流中尋找合流

站在2026年的起點(diǎn)，雖然我們享受了大分流帶來(lái)的紅利，但作為BD和管理者，我們必須清醒：周期總會(huì)輪動(dòng)，分久必合。納斯達(dá)克的大門(mén)不會(huì)永遠(yuǎn)關(guān)閉，港股的熱度也不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)。在當(dāng)下的窗口期，我們應(yīng)該做些什么，才能在下一輪周期中繼續(xù)領(lǐng)跑？

4.1 對(duì)Biotech創(chuàng)始人的建議：以IPO之名，行BD之實(shí)

不要因?yàn)锽D火熱就放棄IPO的準(zhǔn)備。相反，IPO進(jìn)度條是你最好的BD催化劑。 在與MNC談判時(shí)，始終保持“我隨時(shí)可以獨(dú)立上市”的狀態(tài)，是爭(zhēng)取最優(yōu)條款的關(guān)鍵。即便你最終決定賣(mài)掉資產(chǎn)，IPO準(zhǔn)備過(guò)程中的合規(guī)化梳理、數(shù)據(jù)室搭建，本身也是在為并購(gòu)做準(zhǔn)備。同時(shí)，要利用好當(dāng)下的現(xiàn)金流，去杠桿、廣積糧。不要因?yàn)槟玫绞赘犊罹兔つ繑U(kuò)張，2026年的宏觀(guān)環(huán)境依然充滿(mǎn)不確定性。

4.2 對(duì)BD經(jīng)理的建議：逆向思維，抄底美國(guó)

這是一個(gè)大膽但極具可行性的BD策略：2026年，或許是中國(guó)Pharma反向出海的最佳時(shí)機(jī)?，F(xiàn)在的美國(guó)市場(chǎng)遍地是“受困資產(chǎn)”。許多擁有全球頂尖技術(shù)（特別是源頭創(chuàng)新平臺(tái)，如RNA編輯、新型遞送系統(tǒng)、合成生物學(xué)平臺(tái)）的美國(guó)初創(chuàng)公司，正因?yàn)楸就罥PO寒冬而估值承壓。對(duì)于手握現(xiàn)金（或剛完成港股IPO募資、拿到BD大額首付款）的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在去美國(guó)做BD，不是去賣(mài)藥，而是去買(mǎi)平臺(tái)。

利用兩邊的估值剪刀差，以極低的成本收購(gòu)美國(guó)的技術(shù)平臺(tái)或團(tuán)隊(duì)，將其整合進(jìn)中國(guó)的供應(yīng)鏈和臨床開(kāi)發(fā)體系中。

·買(mǎi)IP：將美國(guó)的源頭創(chuàng)新引入中國(guó)，利用中國(guó)的臨床速度快速POC；

·買(mǎi)人：招募那些在MNC裁員潮中流失的資深科學(xué)家，組建全球研發(fā)中心；

這在五年前是天方夜譚，但在2026年，這將是最高級(jí)的BD玩法。

2025年，BioSpace看到的是細(xì)流，我們看到的是大江大河。這并不是因?yàn)槲覀儽葎e人更聰明，而是因?yàn)槲覀冃疫\(yùn)地背靠著一個(gè)龐大且堅(jiān)韌的本土市場(chǎng)，以及一個(gè)即便在寒冬中依然愿意支持創(chuàng)新的政策環(huán)境。

“大分流”時(shí)代，是中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)從跟隨者走向博弈者的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在這個(gè)特殊的年份里，BD不再僅僅是買(mǎi)賣(mài)管線(xiàn)的生意，它變成了一場(chǎng)關(guān)于信心、籌碼與戰(zhàn)略耐心的全球博弈。納斯達(dá)克的門(mén)關(guān)了，沒(méi)關(guān)系。因?yàn)槲覀円呀?jīng)學(xué)會(huì)了，如何自己打開(kāi)窗，甚至把房子蓋得比他們更高。2026，愿每一位中國(guó)醫(yī)藥人，都能在談判桌上，簽下那個(gè)屬于你的、不卑不亢的名字。

Ref：

1.IPOs Slow to a Trickle in 2025 as Investors Grow More Discerning. BioSpace, Jan 6, 2026.

2.Global IPO Watch 2025. PwC.

3.https://mp.weixin.qq.com/s/j5EtNNvS2p4-D8KROqm3Hg

4.The Year China Surpassed the USA in Biotech Innovation. SynBioBeta / JPM2026 Report.

5.Life sciences M&A spending accelerates. EY M&A Firepower Report 2026.

6.China biotech IPO applications in Hong Kong surge 4x compared to US listings. Endpoints News.

7.Global BioPharma Licensing Deals Review 2025. FierceBiotech.

8.醫(yī)藥魔方《2025年中國(guó)醫(yī)藥交易年度報(bào)告》

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