文丨康康 編輯丨百進

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為5000字）

【正經(jīng)社“征戰(zhàn)低度酒”觀察之4】

傳統(tǒng)白酒巨頭紛紛降度以切入調飲市場時，中國調飲市場霸主卻決定升度進軍烈酒市場。

2月5日，百潤股份發(fā)布的公告顯示，1月23日-2月5日，其股價已有10個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的85%，預計后續(xù)可能觸發(fā)“百潤轉債”轉股價格向下修正條件。

正經(jīng)社分析師注意到，自2021年初觸及71.01元/股（前復權，下同）后，百潤股份的股價就進入漫長的震蕩下行。這是近十年來，其預調雞尾酒業(yè)務增長不如預期導致業(yè)績增長乏力，從而引發(fā)投資者對后續(xù)發(fā)展缺乏信心的反映。

靠做食品香精香料起家的百潤股份，當初可能沒有想到，2009年被100元賣給總裁劉曉東個人的副業(yè)——預調雞尾酒業(yè)務6年后會逆襲成為公司的主業(yè)。不過此后，預調雞尾酒業(yè)務的業(yè)績承諾卻連續(xù)多年未達標，導致商譽減值、股價下行。

于是，百潤股份似乎又想復制當年的擴張邏輯：從雞尾酒向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，做可用作基酒的威士忌。

“逆行”升度進軍威士忌市場，真的能助力百潤股份走上快速增長的軌道嗎？

1

進入商業(yè)驗證期

2025年3月，百潤股份發(fā)布了“百利得”單一調和威士忌系列的兩個流通款——百利得22和百利得66。

既然叫“單一調和”，那就意味著所有的原酒（包括麥芽威士忌和谷物威士忌）均出自位于四川省邛崍市的崍州蒸餾廠同一酒廠。兩款酒采用了52種橡木桶的原酒進行調和，主打平衡、順滑，以降低威士忌的準入門檻，便于剛接觸烈酒的年輕人能輕松接受。

“百利得”被視為百潤股份威士忌業(yè)務切入餐飲、KTV、居家自調酒等高頻場景的“先鋒軍”，被賦予的使命是通過大眾化價格（創(chuàng)世版約399元，后續(xù)流通款更親民）搶占國產(chǎn)威士忌的市場份額。

2025年6月，又發(fā)布“崍州”單一麥芽威士忌系列的4個流通同款——崍州甄選、STR紅葡萄酒桶、泥煤波本桶、菲諾雪莉桶，以及一個限量款——阿蒙蒂亞雪莉桶。

“崍州”系列代表了威士忌中的進階品質，直接競爭對手是蘇格蘭的知名單一麥芽品牌。

5款產(chǎn)品配合3月發(fā)布的“百利得”調和系列，構成了百潤威士忌“高低搭配”的雙品牌矩陣。

價格帶定于200元至500元的區(qū)間，目的就是要切入國產(chǎn)威士忌的主流進階市場。

3個月后，又正式發(fā)布了本土化創(chuàng)新產(chǎn)品——初代蒙古櫟桶單一麥芽威士忌。

2024年5月，崍州就發(fā)布了一個“中國蒙古櫟桶黃金標準”，引起業(yè)內的廣泛關注。2024年11月發(fā)布的“創(chuàng)世版”單一麥芽中，已經(jīng)使用了蒙古櫟桶原酒進行調配（八桶融合）。

不同于“創(chuàng)世版”的多桶融合，初代蒙古櫟桶單一麥芽追求純粹的單一桶型表達，突出蒙古櫟對酒體的直接塑造，桶陳時間滿足最低要求但強調風味深度。

一個重要創(chuàng)新之處集中表現(xiàn)為，它是用國產(chǎn)木材挑戰(zhàn)國際主流桶型，被視為崍州向“中國特色威士忌”邁進的關鍵一步。

初代蒙古櫟桶全球限量1499瓶，定價約1499元，酒精度通常為53度。

根據(jù)2025年中報提供的數(shù)據(jù)，百潤股份已累計推出10個以上的SKU，初步形成了從入門級到進階級的威士忌流通產(chǎn)品矩陣。

正經(jīng)社分析師認為，半年內接連發(fā)布兩個系列的代表產(chǎn)品， 表明百潤威士忌業(yè)務開始從“資產(chǎn)沉淀期”進入“商業(yè)驗證期”。

2

借力高勢能專業(yè)渠道

百潤股份發(fā)展威士忌業(yè)務，實際上走的是和當年發(fā)展預調雞尾酒業(yè)務相同的路。

只不過，當年做預調雞尾酒是向食品香精香料的下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，現(xiàn)在做威士忌則是向預調雞尾酒的上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

正因為同屬一個產(chǎn)業(yè)鏈，百潤股份的威士忌業(yè)務可以和預調雞尾酒業(yè)務共用部分渠道和相互引流，如RIO的核心渠道——商超、便利店、食雜店、餐飲等2200多家經(jīng)銷商網(wǎng)絡，天貓、京東等主流電商平臺和外賣、O2O、零食量販、山姆會員店等現(xiàn)代零售。

但是，威士忌作為烈酒新品，有著和預調雞尾酒不同的目標人群、消費場景和專業(yè)門檻，所以還必須搭建專屬的渠道，以更快觸及烈酒的消費群體、更準匹配烈酒的消費場景和更好維護品牌形象。

正經(jīng)社分析師注意到，2024年底，百潤股份便開始用創(chuàng)世版導入市場；2025年，開始重點借力高勢能專業(yè)渠道加速滲透。

一是組建獨立的烈酒營銷事業(yè)部。

刻意與RIO銷售團隊切割，聘請具有跨國烈酒公司（比如保樂力加、帝亞吉歐）背景的資深人才，而且要求銷售人員具備威士忌專業(yè)知識（比如WSET烈酒認證），以應對酒吧主理人和老饕級客戶的專業(yè)咨詢。

二是聚焦“高權場景”和夜場滲透。

重點發(fā)力傳統(tǒng)商超之外的三個核心渠道：（1）高端威士忌吧（On-trade）。通過進入全國主要城市的專業(yè)威士忌吧，利用調酒師作為“KOL”（Key Opinion Leader，關鍵意見領袖）向核心受眾種草。

（2） 精品烈酒零售店（Boutique Stores）。進駐專注于單麥、精品的專業(yè)酒窖，而非大眾便利店。

（3）夜場與KTV（Nightlife）。主要推廣“百利得”系列，主打加冰、調配等易飲場景。

三是構建“崍州”品牌體驗矩陣。

為解決國產(chǎn)威士忌的信任問題，百潤股份投資打造了兩類線下體驗中心：（1）崍州蒸餾廠游客中心。參照蘇格蘭酒廠模式，打造集生產(chǎn)、參觀、品鑒于一體的工業(yè)旅游圣地，以期通過“酒廠直供”和“桶邊品鑒”鎖定高端粉絲。

（2）城市體驗中心（Laizhou Experience Center）。優(yōu)先選擇北上廣深等一線城市開設快閃店、品牌體驗空間，直接面對消費者進行文化教育（Tasting Session）。

四是展開數(shù)字化直營與私域運營。

利用數(shù)字零售趨勢，減少中間環(huán)節(jié)，直面C端。

開設線上官方崍州品牌店，首發(fā)“蒙古櫟桶”等限量版、限定版產(chǎn)品，積累精準的高凈值數(shù)據(jù)。同時通過微信小程序等載體建立“崍州社群”，為資深會員提供新品優(yōu)先購買權、私人單桶認購計劃等專屬服務。

根據(jù)行業(yè)調研數(shù)據(jù)，截至2026年初，百潤威士忌的渠道已覆蓋全國 60%以上的地級市；成都、上海等核心一二線城市的專業(yè)終端，崍州威士忌的滲透率已達20%至30%；全家、羅森等頭部連鎖便利店，百潤的威士忌覆蓋率較高，但大賣場的滲透尚處于起步階段，約為5%至10%；天貓、京東等主流電商平臺的“國產(chǎn)威士忌”類目中，崍州長期占據(jù)銷售前三。

3

建立第二增長曲線

百潤股份決定進軍威士忌市場，一個重要的觸發(fā)點是，預調雞尾酒業(yè)務回購后業(yè)績增長不如預期。

2015年6月，百潤股份最終以49.45億元的價格回購RIO預調雞尾酒業(yè)務的運營主體上海巴克斯酒業(yè)有限公司100%股權，一舉從一家生產(chǎn)食品香精香料的小公司轉型成了預調酒的龍頭。

2014年9月12日，百潤股份發(fā)布的重組預案中，巴克斯酒業(yè)的估值高達55.63億元，溢價明顯偏高。從保障上市公司利益的角度出發(fā)，劉曉東與另外15名自然人股東同上市公司百潤股份簽署“對賭協(xié)議”，承諾2014年至2017年間巴克斯酒業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤分別不低于2.22億元、3.83億元、5.44億元、7.06億元。

2014年和2015年，通過鋪天蓋地的綜藝植入（比如《奔跑吧兄弟》、《天天向上》），RIO銷量爆發(fā)：2014年完成率近200%，實際完成凈利潤 4.38億元；2015年上半年表現(xiàn)同樣亮眼。

然而，到了2016年，RIO業(yè)績突然出現(xiàn)雪崩。由于前期盲目壓貨導致渠道庫存積壓，加上競爭對手大量涌入，2016年上海巴克斯酒業(yè)凈利潤不僅沒有達到承諾的5.44億元，反而出現(xiàn)了巨額虧損。

根據(jù)對賭協(xié)議，劉曉東和另外15名補償義務人向百潤股份支付了巨額的股份補償。根據(jù)媒體報道，僅2016年一年，劉曉東等人就向上市公司補償了約 1.5億股股份且被注銷。

2017年，百潤股份正式提出“烈酒全產(chǎn)業(yè)鏈”戰(zhàn)略，確定進軍高度烈酒市場。同時，巴克斯酒業(yè)拿下四川省邛崍市的一塊工業(yè)用地，啟動烈酒項目基地建設，定位包括伏特加及威士忌工廠（后來定名為崍州蒸餾廠）。

正經(jīng)社分析師認為，百潤股份決定做高度烈酒，一開始主要還是基于業(yè)務邏輯。

RIO預調雞尾酒的主要原材料（基酒）是威士忌、伏特加等烈酒。因為國內不出產(chǎn)，所以必須依賴從歐洲和南美進口。依賴進口，不僅缺乏對核心原材料的定價權，而且成本受匯率和國際供應鏈波動影響巨大。

而自己建廠生產(chǎn)威士忌和伏特加，則可以實現(xiàn)垂直一體化，把“成本項”轉化為“利潤項”。

但是，很快，百潤股份就發(fā)現(xiàn)，中國烈酒市場（特別是威士忌）消費升級明顯，年輕中產(chǎn)群體接受度提升很快，進口威士忌增長強勁。

其判斷，威士忌具有成為高增長賽道的潛力，特別是單一麥芽等領域。

而此時，預調雞尾酒業(yè)務增長逐漸觸頂。

于是，正如當年預調雞尾酒從副業(yè)逆襲成為主業(yè)一樣，威士忌業(yè)務從當初只是解決原材料供應的業(yè)務板塊，上升為了必須卡位的增量賽道。

況且，做食品香精香料起家的百潤股份，擁有一個白酒轉型企業(yè)不具備的先天優(yōu)勢——把香精領域的研發(fā)優(yōu)勢應用到橡木桶處理（ 比如STR工藝）和原酒調制中。

2019年，百潤股份年報提出，要推進烈酒全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，把烈酒生產(chǎn)作為經(jīng)營主基調之一。

2020年5月，百潤股份發(fā)布非公開發(fā)行股票預案，擬募集不超過10.06億元資金，全額用于“烈酒（威士忌）陳釀熟成項目”。

一年后，崍州蒸餾廠正式投產(chǎn)，威士忌開始桶陳。

首批威士忌產(chǎn)品經(jīng)3年桶陳后，于2024年四季度正式面世，2025年流通產(chǎn)品大規(guī)模投放。

4

時間是最大的敵人

百潤股份對威士忌業(yè)務寄予的期望很高，期望它能成為第二增長曲線。但威士忌是一個“時間的生意”，時間才是它最大的敵人。

2025年，百潤股份的威士忌業(yè)務才導入市場的第一年，對公司的營收貢獻率估計還不足10%，距離實現(xiàn)盈利和成為主營業(yè)務還有很長一段路要走。

正經(jīng)社分析師認為，中間至少要經(jīng)受以下四個因素的嚴峻考驗。

一是品牌基因約束。

百潤股份的核心業(yè)務RIO預調雞尾酒，長期以來留給市場的印象是低度、甜美、年輕、休閑、即飲，而威士忌（特別是單麥）的天然屬性是高度、復雜、陳釀、商務、品鑒。

賣預調雞尾酒的身份使得高端威士忌消費者從“百利得”和“崍州”身上看不到品牌的傳承和歷史的積淀，很難對百潤股份的威士忌產(chǎn)品建立起“高端”“正宗”印象。

相比之下，保樂力加、帝亞吉歐、三得利等洋酒巨頭通過數(shù)十年的品牌教育，已經(jīng)牢牢占據(jù)消費者的心智。至少300元以上的高毛利價位段，“崍州”系列還只是標準的跟隨者而不是標準的制定者。

“崍州”系列推出獨創(chuàng)的蒙古櫟桶，試圖建立一套自己的標準體系，但還缺乏歷史敘事，能否獲得行業(yè)認可，還需要長時間考驗。

二是國際巨頭本土化帶來的降維打擊。

看好中國威士忌市場的不僅有百潤股份，國際洋酒巨頭同樣對中國的威士忌市場抱有很高的期許。

它們現(xiàn)在已經(jīng)不再滿足通過進口來占領中國市場，還開始直接到中國設廠生產(chǎn)。比如保樂力加2018年選擇四川省峨眉山市建設疊川麥芽威士忌酒廠，10年計劃投資10億元，融入當?shù)仫L土（比如采用峨眉山單嶺橡木桶），生產(chǎn)國產(chǎn)威士忌。

2023年末，已推出首款中國原產(chǎn)單一麥芽威士忌“疊川”（Di Chuan），定位高端（原建議零售價888元/700ml）。

再比如帝亞吉歐2021年選擇云南省大理州洱源縣設立云拓單一麥芽威士忌酒廠及游客體驗中心，計劃9年內累計投資8億元，利用洱海高原水源、云南橡木等本地資源，生產(chǎn)“中國風土+全球工藝”的威士忌。

2024年11月工廠已經(jīng)落成，預計2026年就能推出首批中國原產(chǎn)單一麥芽威士忌產(chǎn)品。

還有法國白蘭地巨頭卡慕（Camus），與古井貢合作設立安徽亳州古奇酒廠，融合中法技術，生產(chǎn)“單一麥芽+草本”威士忌。項目2024年已經(jīng)啟動。

洋巨頭不僅擁有世界級的釀造技藝，還具備極強的品牌背書和全球供應鏈支持，現(xiàn)在已進入中國本土直接與百潤股份展開肉搏。

三是“年份焦慮”與資金回籠的平衡。

威士忌的價值、品質和商業(yè)模式，高度依賴一個不可逆、不可加速的核心要素——時間。與很多快消品不同，威士忌從生產(chǎn)到真正成為高端產(chǎn)品，需要漫長的陳釀過程，比如蘇格蘭威士忌法定最低陳釀時間至少3年，主流高端款需要10年、12年、15年、18年甚至更長。

時間等于稀缺性與價值放大器。

但是，時間又等于巨額資金長期占用加高風險。

首先生產(chǎn)需要持續(xù)不斷投入資金，包括買谷物、蒸餾、買桶、建倉庫、倉儲維護、保險……

然后還必須承受“天使份額”（Angel's Share）損失，即桶透氣每年會自然蒸發(fā)2%至10%（蘇格蘭約2%，熱帶更高），越陳年，損失越多，剩下酒量越少，成本越高。

最后是市場預測難度。酒廠要提前10年至20年預測市場需求（經(jīng)濟周期、口味變化、競爭），一旦判斷失誤，庫存積壓，破產(chǎn)風險巨大。比如上世紀80年代的蘇格蘭威士忌大蕭條。

百潤股份已為烈酒項目累計投入超過20億元。由于大量原酒仍躺在桶中“睡覺”，短時間內無法變現(xiàn)，對上市公司的資金流和短期業(yè)績壓力無疑是一個巨大的挑戰(zhàn)。

四是宏觀經(jīng)濟環(huán)境與消費趨勢波動。

巴克斯酒業(yè)回歸百潤股份后，業(yè)績增長乏力，宏觀經(jīng)濟收縮和消費趨勢波動，是一個不可忽視的因素。

百潤股份的首批流通款威士忌上市，就遭遇了2025年中國烈酒市場整體“價穩(wěn)量跌”的考驗。而且，國內一些白酒巨頭，比如郎酒、古井貢等，也已經(jīng)開始紛紛布局威士忌業(yè)務，國產(chǎn)威士忌賽道正在加速從“藍?！弊?yōu)椤凹t?！薄?/p>

等到百潤股份的陳釀上市的時候，市場競爭會是一個什么格局，整體消費市場會是一個什么場景，尚難預料。

劉曉東和百潤股份做好迎接時間挑戰(zhàn)的準備了嗎？【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M·編務|安安·校對|然然

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