文/國際貨幣基金組織原副總裁朱民

2026年全球經(jīng)濟(jì)的特征可概括為“脆弱的增長”，經(jīng)濟(jì)低增長，多重風(fēng)險(xiǎn)積累。具體來看，全球經(jīng)濟(jì)金融正經(jīng)歷六大結(jié)構(gòu)性變化：全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩；貿(mào)易格局全面重塑；全球政府財(cái)政赤字與債務(wù)攀升；金融體系風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)積累；美元信用面臨下降；地緣政治等非經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致不確定性持續(xù)高企。

全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低增長

全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低增長已成為趨勢(shì)性特征，回顧歷史，2001—2008 年全球經(jīng)濟(jì)年均增速約為3.5%（以美元計(jì)，下同），國際金融危機(jī)后10 年（2010—2019 年）年均增速降至3.12%。2020—2025 年下降到3%，2025—2030 年全球經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)放緩，預(yù)計(jì)將維持在2.5%~2.7%。從國際組織預(yù)測(cè)的2026年全球經(jīng)濟(jì)增速看，國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)增速為3.1%（PPP計(jì)），世界銀行預(yù)測(cè)為2.7%，經(jīng)合組織（OECD）則為2.6%，均處于較低水平。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩是結(jié)構(gòu)性下降的長期趨勢(shì)而非短期周期性波動(dòng)，主要根源在于2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的結(jié)構(gòu)性損傷未能得到及時(shí)修補(bǔ)，勞動(dòng)力供給變化，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降以及地緣政治沖突等長期影響。

全球貿(mào)易格局正在發(fā)生深刻變化

特朗普政府的貿(mào)易政策深刻沖擊全球貿(mào)易格局，沖擊影響將在2026年進(jìn)一步顯現(xiàn)。貿(mào)易摩擦將影響中國和全世界的貿(mào)易格局。在特朗普第一次執(zhí)政期間，美國對(duì)華關(guān)稅從3.75%逐步提升至19.6%，漲幅約16個(gè)百分點(diǎn)。這部分關(guān)稅通過美國進(jìn)口商與消費(fèi)者承擔(dān)，以及中國企業(yè)降本增效和政府稅收抵免等政策抵消。2018—2025年我國對(duì)美國出口維持在每年5000億美元，對(duì)美貿(mào)易盈余保持在3000億美元，成功化解了關(guān)稅影響。與2018年中美貿(mào)易摩擦?xí)r期的政策相比，2025年以來的美國對(duì)華關(guān)稅措施更加粗暴：美國對(duì)中國關(guān)稅稅率已從原本19.6%大幅提升，4月曾一度攀升至145%；后經(jīng)過談判回調(diào)，但仍在45%左右的高位。其根本意圖是和中國經(jīng)濟(jì)，特別是和中國制造業(yè)脫鉤（見圖1）。本次中美貿(mào)易摩擦中市場(chǎng)反應(yīng)速度遠(yuǎn)超以往：2018年美國政府宣布對(duì)從中國進(jìn)口的商品大規(guī)模加征關(guān)稅后，中國對(duì)美出口在10個(gè)月之后才出現(xiàn)下降，對(duì)其他地區(qū)出口則保持穩(wěn)定；而2025年美國宣布關(guān)稅措施后，中國對(duì)美出口立即急劇下滑。中國立即實(shí)施多元化戰(zhàn)略，中國對(duì)美出口下降18%，對(duì)歐洲、東盟和“一帶一路”共建國家和地區(qū)出口都上升，整體2025年中國出口強(qiáng)勁上升6%。這也顯示了中國貿(mào)易格局的變化。

更重要的是此次特朗普政府是對(duì)全球加征關(guān)稅，美國對(duì)世界各國都新增了10%~40%的不同關(guān)稅，美國對(duì)進(jìn)口的有效關(guān)稅從之前的平均2.4%上升到19%。關(guān)稅直接以雙邊貿(mào)易逆差規(guī)模為計(jì)算基礎(chǔ)，缺乏理論基礎(chǔ)和國際規(guī)則，更多出于政治動(dòng)機(jī)，覆蓋面廣且調(diào)整隨意。美國關(guān)稅單邊主義的做法破壞了全球貿(mào)易規(guī)則和體系，而美國隨意的關(guān)稅政策打破了當(dāng)前世界貿(mào)易的基本格局。特別是特朗普政府的“對(duì)等原則”，將進(jìn)一步改變世界貿(mào)易格局。2024年美國對(duì)歐盟有2400億美元貿(mào)易赤字，對(duì)墨西哥有1700億美元貿(mào)易赤字，對(duì)中國有3000億美元貿(mào)易赤字，對(duì)越南也有1200億美元貿(mào)易赤字。按“對(duì)等原則”，這些赤字都將被消滅，這些國家和地區(qū)的對(duì)美出口盈余會(huì)轉(zhuǎn)向何方？因?yàn)槊绹鴷?huì)長期保持貿(mào)易赤字，則美國又從哪里進(jìn)口？這近萬億美元貿(mào)易的流向會(huì)在根本上改變?nèi)蛸Q(mào)易格局（見圖2）?，F(xiàn)有統(tǒng)計(jì)已經(jīng)表明世界各國都在實(shí)施多元化戰(zhàn)略，從SWIFT報(bào)文數(shù)據(jù)來看，全球貿(mào)易總量基本維持低增長態(tài)勢(shì)，但呈現(xiàn)訂單變小、流量分散的趨勢(shì)。貿(mào)易格局重構(gòu)帶來全球投資格局調(diào)整，已有統(tǒng)計(jì)同樣觀察到全球資本流動(dòng)上升，流向變化。在貿(mào)易失衡小幅調(diào)整下，預(yù)計(jì)未來全球資本失衡將進(jìn)一步加快和擴(kuò)大。

全球政府財(cái)政不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)加劇

從歷史數(shù)據(jù)看，全球政府開支占GDP比重普遍上升，1960年發(fā)達(dá)國家財(cái)政支出占GDP的比重在22%左右，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到40%~50%。同時(shí)政府收入占GDP比重維持不變，政府債務(wù)普遍上升（見圖3）。2008年全球金融危機(jī)前全球政府債務(wù)占GDP比重穩(wěn)定在約60%，而后持續(xù)攀升，目前已達(dá)97%，預(yù)計(jì)2028—2030年可能達(dá)到115%左右。全球政府債務(wù)不可持續(xù)的特征逐漸凸顯。

政府債務(wù)不可持續(xù)的一個(gè)重要原因是付息成本的持續(xù)上升。當(dāng)前美國國債的利息支出約占GDP的3.4%。許多新興經(jīng)濟(jì)體付息成本也有所上漲。

觀察債務(wù)可持續(xù)性，償還能力是其中的關(guān)鍵指標(biāo)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，當(dāng)政府所支付的債務(wù)利息（r）占GDP比例高于經(jīng)濟(jì)增長率（g），即r-g>0，政府債務(wù)就進(jìn)入不可持續(xù)場(chǎng)景，高額利息會(huì)使債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重，形成債券市場(chǎng)壓力，債券利率被迫上升，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步惡化，由此螺旋，最終導(dǎo)致投資者銳減，政府債務(wù)只能違約（見圖4）。

以美國為例，美國財(cái)政從1969年到2029年（預(yù)測(cè)）的60年間，財(cái)政收入占GDP比重下降，而支出上升，美國財(cái)政支出中社保、醫(yī)療等剛性支出持續(xù)上升，導(dǎo)致財(cái)政赤字長期存在。當(dāng)前美國財(cái)政赤字率加利息支出率的總體赤字壓力已接近GDP的6%~7%。美國已進(jìn)入r-g>0區(qū)間，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的累積態(tài)勢(shì)非常明顯。與此同時(shí)，美國債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占比越來越高。短期債務(wù)依賴“借新還舊”的滾動(dòng)模式融資，一旦市場(chǎng)信心發(fā)生動(dòng)搖，可能引發(fā)利率上升與金融市場(chǎng)動(dòng)蕩（見圖5）。

金融風(fēng)險(xiǎn)多維度積聚

政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)重要風(fēng)險(xiǎn)，銀行資本充足率持續(xù)下降，也使金融風(fēng)險(xiǎn)基本面上升。2008年全球金融危機(jī)后，全球協(xié)調(diào)加強(qiáng)金融監(jiān)管，銀行資本金有很大幅度提升。但2025年全球銀行核心一級(jí)資本充足率已從13%降至當(dāng)前的11.9%。這一個(gè)百分點(diǎn)的下降值得高度關(guān)注，其意味著風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力顯著減弱（見圖6）。非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大至2.2萬億美元，主要貸給對(duì)沖基金和風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)低迷時(shí)期可能加劇金融動(dòng)蕩，并由此將壓力迅速傳導(dǎo)至傳統(tǒng)金融體系。美國資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)攀升，美國股市呈現(xiàn)顯著的市場(chǎng)集中度上升，估值上升，科技股市盈率（PE）普遍達(dá)到30倍以上，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

展望2026年，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能成為穩(wěn)定金融市場(chǎng)的關(guān)鍵舉措。但在當(dāng)前高通脹背景下，降息節(jié)奏若與通脹形勢(shì)不匹配，則可能帶來新的不確定性。

美元信用受到?jīng)_擊

對(duì)美元的信任度下降是當(dāng)前全球金融領(lǐng)域最突出的風(fēng)險(xiǎn)之一。美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比已從高點(diǎn)的70%左右降至目前的約57%，黃金占比和歐元、人民幣占比都在上升，反映出市場(chǎng)對(duì)美元的信心下降（見圖7）。特朗普政府的政策與對(duì)美國財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂逐漸成為導(dǎo)致美元信用下降的核心原因。一個(gè)標(biāo)志性事件發(fā)生在2025年4月：特朗普宣布新一輪關(guān)稅后，美國國債收益率與美元指數(shù)出現(xiàn)罕見背離（美國10年期國債收益率上升而美元指數(shù)走弱）。這一背離反映出特朗普“關(guān)稅戰(zhàn)”政策變化沖擊市場(chǎng)對(duì)美元的信心（見圖8）。

作為維持美元貨幣影響力的手段之一，美國大力推動(dòng)美元穩(wěn)定幣發(fā)展。但拆分主要美元穩(wěn)定幣（USDT加USDC）的儲(chǔ)備資產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)，美元只占儲(chǔ)備的10%，隔夜拆借和美債占55%、商業(yè)債券和其他資產(chǎn)占30%多，并非純粹美元。美元穩(wěn)定幣實(shí)質(zhì)上更接近貨幣市場(chǎng)基金。因此同樣面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。盡管特朗普第二任期強(qiáng)力推動(dòng)穩(wěn)定幣，但在缺失監(jiān)管和透明度、缺失全球支付監(jiān)管協(xié)調(diào)下，穩(wěn)定幣有很大的不穩(wěn)定性，美元穩(wěn)定幣的波動(dòng)可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)波動(dòng)。

不確定性持續(xù)高企

在政治的不確定下，全球軍事開支上升令人不安（見圖9）。1988年“柏林墻”倒塌前，全球軍事開支約為1.7萬億美元，此后逐步下降，但近年來回升至2.7萬億美元，高于1988年“冷戰(zhàn)”時(shí)期的水平，成為全球安全與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

更值得關(guān)注的是，非經(jīng)濟(jì)因素的影響逐漸凸顯。根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的《全球風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》，未來十年全球面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素中，極端天氣、自然資源短缺、網(wǎng)絡(luò)安全、社會(huì)分化等地緣政治與社會(huì)環(huán)境挑戰(zhàn)正占據(jù)更重要的位置（見圖10）。這標(biāo)志著世界正從追求效率、低成本、全球化的傳統(tǒng)體系，轉(zhuǎn)向一個(gè)充滿地緣沖突、錯(cuò)誤信息、政治博弈與氣候危機(jī)的高度不確定的新環(huán)境。

綜上所述，2026年的全球經(jīng)濟(jì)增長將面臨多重壓力，并在此基礎(chǔ)上維持“脆弱增長”。上述六大結(jié)構(gòu)性變化，包括增長持續(xù)放緩、貿(mào)易格局重塑、財(cái)政壓力增大、金融風(fēng)險(xiǎn)積聚、美元信用動(dòng)搖以及多維不確定性攀升，是脆弱的底層邏輯。其中，市場(chǎng)對(duì)美元的信心變化關(guān)系著全球貨幣體系根基，因而尤其關(guān)鍵。貨幣的波動(dòng)則意味著金融市場(chǎng)最基礎(chǔ)的變化，會(huì)引發(fā)匯率、利率、債券市場(chǎng)和股市的重新定價(jià)，其影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單一金融市場(chǎng)波動(dòng)。而不確定性的性質(zhì)轉(zhuǎn)變，則意味著非經(jīng)濟(jì)變量正在成為影響市場(chǎng)和決策的主要因素，傳統(tǒng)的增長邏輯、貿(mào)易關(guān)系與金融穩(wěn)定框架均面臨考驗(yàn)。政策制定者與市場(chǎng)參與者需正視相關(guān)轉(zhuǎn)變的深度與廣度，轉(zhuǎn)變思維方式，看到增長脆弱性的底層邏輯。

來源 |《國際金融》2026年第1期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02