從“吹盡狂沙始到金”到“向陽花木易為春”，2025年創(chuàng)新藥賽道迎來了大周期中的重要節(jié)點。

2025年，華蓋資本基金管理規(guī)模超過300億元；被投企業(yè)上市數(shù)量超過30家；被投企業(yè)BD交易金額超200億美元。回顧過往十年，從2014年首設(shè)浙江醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金開始，華蓋資本已形成了從早期、成長期、PIPE，到S基金、母基金的醫(yī)療投資全階段布局，陪伴中國Biotech走過技術(shù)爆發(fā)、出海突破，走到了價值兌現(xiàn)的關(guān)鍵節(jié)點。

迎春之際，動脈網(wǎng)特別對話華蓋醫(yī)療基金首席投資官王珣，聊了聊2025年的火熱與2026年的新變化。

華蓋醫(yī)療基金首席投資官

王珣

具備二十年以上醫(yī)療產(chǎn)業(yè)研發(fā)、戰(zhàn)略、投資經(jīng)驗。 歷任藥明康德戰(zhàn)略投資部/藥明康德產(chǎn)業(yè)基金董事總經(jīng)理，賽諾菲制藥亞太區(qū)戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)，輝瑞制藥大中華區(qū)戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)理等職務(wù)。

01

IPO市場火熱，Biotech走通退出閉環(huán)

動脈網(wǎng)：請用1～3個關(guān)鍵詞概括2025~2026您最關(guān)注的賽道趨勢？

王珣：生物醫(yī)藥賽道從2023、2024年的“冰冷刺骨”，變成2025年下半年的“異?；馃帷?。

動脈網(wǎng)：2025年港股“破冰”是否真正改善了退出環(huán)境？如何影響B(tài)iotech發(fā)展戰(zhàn)略？

王珣：這個答案是肯定的。針對生物醫(yī)藥公司，過去機(jī)構(gòu)看不到特別清晰的退出渠道，接盤方也不知道怎么退出，所以通過賣老股或并購?fù)顺龅目赡苄院苄　８酃蒊PO回暖后，業(yè)內(nèi)看到了整個生物醫(yī)藥的投資閉環(huán)——“投資－管理－退出”的通暢渠道。

在Biotech的角度，2021年后港股停擺，反而促進(jìn)了國內(nèi)生物醫(yī)藥BD交易大幅提升。“冰冷刺骨”融資和IPO環(huán)境下，尋找大的BD交易是找錢為數(shù)不多的方式。從原來惜賣、不愿意賣或者價格不及預(yù)期，變成為了生存就賣得非常頻繁，這就是有段時間“掐青苗”，認(rèn)為把最好的資產(chǎn)都賣掉了。雖然價格和路徑上與預(yù)期有所偏離，但客觀上走通了中國生物醫(yī)藥企業(yè)為數(shù)不多可選的出海方式，推動資產(chǎn)未來全球化。

這幾年看下來這是一件好事：中國資產(chǎn)在全球受重視程度越來越高，也讓更多MNC到中國來掃貨。隨著IPO閉環(huán)重新疏通，現(xiàn)在的BD有了微小的變化——一個大的海外BD交易，尤其交易方為TOP20 MNC、1億～2億美元首付款，能夠提升二級市場關(guān)注度，對Biotech上港股的發(fā)行、基石等各方面會非常重要。IPO未來會走向分化與專業(yè)化，不是做BD出?；蛐」竞献骶湍艿玫秸J(rèn)可，而是要與全球頂級的跨國藥企做交易。

動脈網(wǎng)：IPO渠道疏通后，MNC與本土龍頭的并購策略是更積極還是更挑剔？

王珣：未盈利生物醫(yī)藥類的企業(yè)，在一級市場發(fā)生并購的可能性很小。站在買方角度，看中的管線核心資產(chǎn)可以；專有平臺也可基于BD合作研發(fā)，后續(xù)再推進(jìn)資產(chǎn)交易；還有做基石、小股權(quán)投資、New Co等等多種方案。核心邏輯是成本更節(jié)約、交易更簡潔。并購意味著要承接企業(yè)完全責(zé)任——員工、負(fù)債、文化、歷史沿革、非核心資產(chǎn)等。

現(xiàn)階段來看，MNC 繼續(xù)在國內(nèi)擴(kuò)招BD團(tuán)隊， 預(yù)估人數(shù)已經(jīng)比3年前翻倍。 但MNC和國內(nèi)Big Pharma買Biotech很難大幅增加，會相對維持高位。在IPO好起來以后，整體市值和企業(yè)估值上升，biotech 反而會更加看重BD的買家是誰和交易是否具有影響力，

動脈網(wǎng)：創(chuàng)新藥賽道，估值錨點和選標(biāo)的的底層邏輯會不會變化？

王珣：華蓋資本在生物醫(yī)藥投資邏輯沒有變化。即使在最冷的時候，In China For Global也是華蓋持續(xù)布局的方向。尤其對于一級投資人而言，市場永遠(yuǎn)在變化，不是搏二級市場的情緒，而是發(fā)掘臨床急需的、真正能被醫(yī)生患者認(rèn)可的藥品。無論資本市場怎么變化，好的東西永遠(yuǎn)在哪里都是會發(fā)光的。

動脈網(wǎng)：從“救命藥”到“改善型醫(yī)療”，2025年哪類臨床需求獲得了超預(yù)期的資本響應(yīng)？

王珣：首先，腫瘤藥還是現(xiàn)在最重要的研發(fā)方向，占據(jù)50%或者接近50%。其次，是GLP-1為代表的減肥藥，華蓋圍繞長期用藥管理投了一系列企業(yè)，比如月制劑的質(zhì)肽生物、小分子的誠益生物、減重保肌的普羅思特、AI驅(qū)動的德睿智藥。隨著需求越來越細(xì)化，越來越個性化，越來越人性化，單一賽道有很多玩法，關(guān)鍵還是能否解決未被滿足的臨床需求。無論技術(shù)如何迭代，終點始終是救人，這是穿越周期的確定性。

動脈網(wǎng)：哪些2025年大熱賽道在2026年還會繼續(xù)火熱？

王珣：ADC仍然在探索很多組合形式、小核酸的長效性和針對性，都有廣闊的想象空間；減重賽道背靠千億美金市場，有很多待進(jìn)一步滿足的需求。

動脈網(wǎng)：2026年是一個高點還是低點？

王珣：我沒法回答。但對于好的醫(yī)藥企業(yè)來說，2026年IPO閉環(huán)路徑仍然是通暢的。港股熱度大概率會持續(xù)，可能不會像2025年8.9月這么火，會迎來新一輪分化。A股有望迎來回暖。整體來看，創(chuàng)新藥火熱和退出通暢應(yīng)該會持續(xù)。

02

AI制藥看落地，找支付方

動脈網(wǎng)：2026年投AI與2023年投AI有什么不同？“技術(shù)平臺”與“落地應(yīng)用”哪個更重要？

王珣：2018年，AI醫(yī)療剛剛起步，華蓋就領(lǐng)投了數(shù)坤科技。同時，華蓋專門成立了AI+醫(yī)療團(tuán)隊，專門研究AI+醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用。

當(dāng)前的現(xiàn)實情況是，只要涉及AI+醫(yī)療、 AI 制藥，初創(chuàng)公司的估值就非常高。但底層技術(shù)和平臺帶來的Biotech估值溢價如何判斷，對于生物醫(yī)藥專業(yè)投資人來說是個難點，所以投資人可能更加謹(jǐn)慎和保守。我了解到大多數(shù)生物醫(yī)藥投資人的觀點是：AI平臺需要非常長的驗證周期，但是我們不能錯過。同時，很多科技類投資人在押注AI制藥，從TMT的角度他們更篤信AI應(yīng)用的落地。

AI醫(yī)療投資還在尋找應(yīng)用場景的階段——作為工具本身，你到底能解決什么問題？解決了哪一個板塊或階段的問題？這是非常細(xì)化的。以藥物研發(fā)為例，是化學(xué)合成成本問題、PCC前試驗成功率問題、研發(fā)效率和推進(jìn)問題、心臟或肝臟毒性驗證問題、臨床階段患者篩選入組問題。

AI可以什么都會干。但作為Biotech和平臺工具本身，它只能在很細(xì)分的領(lǐng)域、解決一個很細(xì)分的問題，找到商業(yè)應(yīng)用場景的切口。這套解決問題的邏輯背后，有很多需要建構(gòu)和打磨的差異化亮點，比如數(shù)據(jù)源、算法、機(jī)器學(xué)習(xí)等等。當(dāng)然這部分我不是專家，只是醫(yī)藥投資人會站在藥物研發(fā)的全流程里去思考，尋找落地路徑。

我們第一關(guān)心的是，你解決了什么問題？商業(yè)化閉環(huán)是否達(dá)成？有沒有人愿意給你買單？給你買單的人是誰？

動脈網(wǎng)：AI制藥企業(yè)現(xiàn)在的買單方是誰？

王珣：現(xiàn)在主要的買單方是MNC和國內(nèi)外的Big Pharma。底層邏輯是一致的，這個方向大家都不愿意錯過。所有的MNC對 AI 用于藥物研發(fā)都是極其高度的認(rèn)可，認(rèn)為是未來十年的顛覆性方向。我覺得需要時間，以及大家會不斷地去嘗試各種不同的、新的方法。

動脈網(wǎng)：落地到產(chǎn)品上，監(jiān)管或者審批方向會有大的突破嗎？

王珣：推動性措施應(yīng)該是不斷更新的，但產(chǎn)品審評審批、醫(yī)保、入院等等后端批準(zhǔn)，最終評判的標(biāo)準(zhǔn)跟 AI 沒有關(guān)系，短期內(nèi)監(jiān)管框架不會有根本性突破。AI目前定位為“輔助工具”而非“決策主體”，不會改變終極審評原則——臨床療效、診斷準(zhǔn)確性、工具有效性等核心指標(biāo)仍是硬標(biāo)準(zhǔn)。AI的市場競爭力將取決于工具本身的實用性與適配性——能否真正實現(xiàn)降本增效或其他突破優(yōu)化。

03

生物醫(yī)藥賽道總是起起伏伏、潮起潮落

動脈網(wǎng)：當(dāng)前的初創(chuàng)公司需要怎樣的“投后管理精細(xì)化”？

王珣：投后管理沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，不同企業(yè)需要不同的、定制化投后賦能。華蓋內(nèi)部的模式整體是“誰投誰管”。在我的經(jīng)驗上，人才是Biotech核心痛點，尤其在管線從早期進(jìn)入臨床這一核心戰(zhàn)場后，面臨著臨床專業(yè)人士和臨床資源缺失。用我們的投管經(jīng)驗去輔助補(bǔ)齊補(bǔ)強(qiáng)企業(yè)短板，是投后管理很重要的一塊。

另一個角度來說，華蓋醫(yī)療基金搭建了國內(nèi)領(lǐng)先的全階段基金矩陣，包括早期基金（天使輪-B輪）、成長期基金（B輪-Pre IPO）、PIPE基金、母基金等。從一個idea開始，覆蓋生物醫(yī)藥企業(yè)的整個生命周期，并搭建起了一個頗有規(guī)模的醫(yī)療生態(tài)圈、朋友圈，助力Biotech企業(yè)互通有無。

動脈網(wǎng)：“募資難”背景下，華蓋如何平衡“耐心資本”長期主義與基金DPI短期壓力？

王珣：一個有趣的現(xiàn)象是，差的年份募資很難，但其實是一個好時機(jī)，那一期的業(yè)績往往是最好的。因為當(dāng)市場畏手畏腳的時候，估值是低的，投在了一個極低點。當(dāng)你篩到好標(biāo)的、以低估值進(jìn)去，與企業(yè)共同成長、穿越周期，幾年后退出期就有好看的收益成績。在市場好的風(fēng)口，募資肯定是容易的，但又遇到另外一個問題，投資標(biāo)的估值也會上浮、整個競爭格局也會快速變化。等投好了以后，說不定市場又會發(fā)生變化，所以我覺得投資有時候是一個反人性的工作。

動脈網(wǎng)：在追逐熱點與堅守長期價值之間，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)如何平衡？

王珣：包括生物醫(yī)藥在內(nèi)，任何一個賽道都是起起伏伏的。熱點肯定需要研究，并且盡快去學(xué)習(xí)，不能錯過新的潮流或者時機(jī)。對于投資者而言，最終要不要投或怎么投，能不能發(fā)現(xiàn)好的標(biāo)的，就得非常冷靜地去看待和思考——是不是真正能夠解決問題？解決的問題是臨床真正需要的嗎？離真正的產(chǎn)業(yè)化還有多遠(yuǎn)？風(fēng)險階段怎樣？全球最新進(jìn)展在哪？估值是不是在合理區(qū)間？

對于創(chuàng)業(yè)者，第一是科學(xué)家應(yīng)該專注做自己擅長的事，而不是盲目追逐大的熱點。一旦熱點出現(xiàn)，所有人都會去追逐。作為科學(xué)家要問自己，過往科學(xué)積累、工業(yè)經(jīng)驗、領(lǐng)域關(guān)聯(lián)性等，我有沒有能力去追逐？

第二，創(chuàng)業(yè)者和科學(xué)家一定要有平和的心態(tài)。舉個例子，不要自抬估值，有一定的增量然后適可而止，產(chǎn)品盡快往前推。說不定過一段時間，市場變化或者研發(fā)問題出現(xiàn)，當(dāng)時定的高估值可能后面反而成為后一輪融資的障礙。艱難的時候一定也得屏住氣，千方百計去籌措資金，讓企業(yè)能夠活下去。

第三，前瞻性儲備“搭班子”能力——隨著階段演進(jìn)，人才需求從早期科研拓展至臨床設(shè)計、全球開發(fā)、商業(yè)化，能否組建具備執(zhí)行力的團(tuán)隊是核心關(guān)鍵。類似地，Biotech越早與MNC建立交流，越能提前洞察管線階段、方向及資產(chǎn)類型的偏好，反哺企業(yè)戰(zhàn)略制定與長期發(fā)展規(guī)劃。

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*封面圖片來源：123rf

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