編者按：

金融潮涌，萬象更新；資本逐浪，洞見為先。在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中，金融邏輯的拆解、資本規(guī)律的探尋，始終是投資者的核心需求。為幫助大眾更清晰地理解金融行業(yè)肌理、更深刻地洞察資本市場脈動，證券時報聯(lián)合海證期貨，在券商中國視頻號、券中社 APP 特別開設(shè)《金融觀?！芬曨l欄目，以可視化呈現(xiàn)讓金融思考變得鮮活可感。

本期《金融觀海》券商中國記者走進(jìn)東方證券研究所，與所長黃燕銘進(jìn)行了深度專訪。黃燕銘擁有31年的從業(yè)經(jīng)驗，是業(yè)內(nèi)從業(yè)時間最長、最有個性、最敢說的領(lǐng)軍人物，他所開創(chuàng)的證券研究框架、研究管理模式以及人才培養(yǎng)方法也影響了整個賣方研究行業(yè)。

在與券商中國記者的交流中，黃燕銘分享了他對于A股的最新展望與觀察，也回望了三十余載的投研生涯，預(yù)見了未來賣方行業(yè)的發(fā)展方向。

精彩觀點：

1.本輪A股是“信心牛”，核心驅(qū)動力是國家治理預(yù)期提升與科技引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期增強(qiáng)，居民存款搬家是結(jié)果而非原因。

2.2026年A股是“橫盤震蕩、略有走強(qiáng)”格局。要追求長牛、慢牛、健康牛，警惕快牛瘋牛的暴跌風(fēng)險，不宜把指數(shù)目標(biāo)定得過高。

3.過去三年A股“啞鈴型”行情已基本結(jié)束，投資機(jī)會從“科技高成長+低波高分紅”兩端轉(zhuǎn)向中間。下一階段投資機(jī)會聚焦中盤藍(lán)籌，重點看周期與制造兩大方向。

4.周期行業(yè)機(jī)會不在地產(chǎn)鏈，而是與國家戰(zhàn)略相關(guān)的化工、金屬、農(nóng)業(yè)三大細(xì)分領(lǐng)域。

5.AI是科技核心方向，長期可以看好，但短期進(jìn)入預(yù)期驗證期，板塊橫盤震蕩，需細(xì)致甄別個股。

6.此生只磨一劍，將證券研究做到極致。證券研究行業(yè)“活到老，學(xué)到老”，是一個可以不斷獲得智慧的過程，投資收益有盈有虧，但是智慧的獲得卻是只增不減。

看好A股健康牛，關(guān)注周期與制造兩大方向

券商中國記者：自2024年9月24日以來，市場表現(xiàn)持續(xù)向好。在您看來，推動本輪市場上行的核心因素是什么？

黃燕銘：核心因素主要有兩點，一是對國家治理預(yù)期的提升，二是對科技引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的增強(qiáng)。

有觀點認(rèn)為本輪行情的動力來自居民存款搬家，但在我看來，存款搬家是牛市的結(jié)果而非原因。本輪行情的根源并非貨幣層面，也不應(yīng)簡單歸為流動性驅(qū)動，本質(zhì)上是預(yù)期驅(qū)動的“信心?！?。

國家治理水平的提升體現(xiàn)在三方面：一是外交領(lǐng)域成果豐碩，中美及相關(guān)國際互動中，我國整體處于優(yōu)勢地位；二是國防軍事領(lǐng)域取得顯著進(jìn)展；三是進(jìn)出口貿(mào)易逆勢增長，高關(guān)稅壓力下，去年貿(mào)易順差仍創(chuàng)下約一萬億美元的歷史紀(jì)錄，彰顯經(jīng)濟(jì)韌性。

另一大動力是科技引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期越來越強(qiáng)。如果說2019年很多人還懷疑“中國經(jīng)濟(jì)能不能擺脫房地產(chǎn)依賴，靠科技引領(lǐng)”，那么今天這種信心已經(jīng)大幅增強(qiáng)。這是科技工作者、科創(chuàng)企業(yè)、資本市場共同推動的結(jié)果。

因此，本輪市場上漲，本質(zhì)上是全國人民在中央的領(lǐng)導(dǎo)下奮發(fā)圖強(qiáng)、共同努力的成果，是一輪屬于我們自己的牛市。

券商中國記者：您對今年A股市場的指數(shù)表現(xiàn)有何研判？

黃燕銘：我們對指數(shù)的基本研判是，市場整體將呈現(xiàn)橫盤震蕩、略有走強(qiáng)的格局，并且期待和看好一輪長牛、慢牛、健康牛。

2025年4月我曾提出“橫盤震蕩，逐級走強(qiáng)，越走越強(qiáng)”的觀點，后續(xù)市場走勢已有所印證。但當(dāng)前指數(shù)處于4100點上下的關(guān)鍵位置，推動指數(shù)繼續(xù)上行的動力已經(jīng)沒有之前那么強(qiáng)。國家治理與科技引領(lǐng)兩大核心驅(qū)動力的能量，已在3000點到4000點的上漲中反映了大部分。若指數(shù)要繼續(xù)上行，需要新的動力支撐，這個新動力就是實體經(jīng)濟(jì)的上升需要兌現(xiàn)投資者對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的上升。

此前是“靈魂”（預(yù)期）走在了前面，現(xiàn)在需要“腳步”（經(jīng)濟(jì)）跟上去。當(dāng)前正處于“靈魂”等待“腳步”的階段，兩股力量的交織平衡將決定市場節(jié)奏。因此，2026年A股整體是橫盤震蕩、夯實支撐的過程。

當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在總量上看似變化平緩，但實際上正在醞釀深刻變革，從房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)向科技經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、出口結(jié)構(gòu)優(yōu)化、“一帶一路”釋放紅利等趨勢明顯。正因為經(jīng)濟(jì)質(zhì)量持續(xù)提升，我們判斷市場“略有走強(qiáng)”，同時也提醒投資者不要將指數(shù)目標(biāo)定得過高，要吸取暴漲后暴跌的歷史教訓(xùn)，堅守長牛、慢牛、健康牛的理念。

券商中國記者：在這輪慢牛行情中，您看好哪些行業(yè)的投資機(jī)會？

黃燕銘：市場風(fēng)險偏好正從兩端向中間收斂，我們重點看好“中盤藍(lán)籌”，主要關(guān)注周期和制造兩大方向。

第一是周期行業(yè)，并非傳統(tǒng)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，而是與國家戰(zhàn)略和綜合國力提升緊密相關(guān)的大宗商品及全球定價產(chǎn)業(yè)鏈品種，具體關(guān)注三個細(xì)分領(lǐng)域。一是化工行業(yè)，全球地緣政治或?qū)е氯蚬┙o趨緊，國內(nèi)部分基礎(chǔ)原材料在過去幾年由于產(chǎn)能過剩導(dǎo)致沒有新的產(chǎn)能投資，疊加?xùn)|南亞、中東等地區(qū)需求上升，內(nèi)外需同步支撐化工品行業(yè)景氣度上升；二是金屬行業(yè)，稀土、特種材料金屬和戰(zhàn)略金屬已有不錯表現(xiàn)，未來仍具配置價值；三是農(nóng)業(yè)行業(yè)，過去兩到三年價格處于下行周期，2026年有望見底回升，種植與養(yǎng)殖板塊均值得期待。

第二是制造業(yè)。中國已是制造強(qiáng)國，制造業(yè)核心在于裝備，涵蓋機(jī)械、新能源、人形機(jī)器人、軍工、芯片制造等領(lǐng)域。

消費(fèi)板塊雖屬中間風(fēng)險類別，但過去幾年估值偏高，下一階段難以成為市場熱點，投資機(jī)會在時間上需要往后看。未來3至6個月，投資重心應(yīng)放在周期與制造領(lǐng)域。從產(chǎn)業(yè)鏈看，科技、制造、周期構(gòu)成完整鏈條，符合國家戰(zhàn)略。

總體而言，科技領(lǐng)域中長期看好，但短期需休整且內(nèi)部分化加??；制造領(lǐng)域聚焦先進(jìn)制造；周期領(lǐng)域關(guān)注具備國際定價權(quán)的大宗商品，這一脈絡(luò)是下一階段的主要投資機(jī)會。

AI長期機(jī)遇明確，風(fēng)險偏好向中盤藍(lán)籌收斂

券商中國記者：AI作為過去兩年市場的核心主線之一，股價經(jīng)歷大幅攀升后，市場出現(xiàn)泡沫化擔(dān)憂。站在當(dāng)前時點，應(yīng)如何評估AI領(lǐng)域的投資機(jī)遇？

黃燕銘：AI對未來人類生產(chǎn)力變革，尤其是效率提升，將發(fā)揮巨大作用。有人問我AI是否會替代分析師工作，我的觀點是，AI或許能替代研究助理，但最頂尖分析師的工作無法被替代。我們的工作包含知識和智慧兩個要素，AI可以替代程序化的知識，但無法替代形而上的智慧。即AI有知識卻沒有智慧，計算機(jī)只有計算和記憶的功能，卻沒有覺悟的能力。

具體到AI投資，首先，長期來看，AI仍是未來科技發(fā)展的重要方向，2026年依然是分析師們需要重點研究的領(lǐng)域。其次，當(dāng)前AI板塊估值已充分反映預(yù)期。不過，當(dāng)前AI股價“泡沫”之說尚不成立。

股價變動有兩股驅(qū)動力，一是預(yù)期的力量，二是交易的力量。預(yù)期上行則推動股價上行，這就是價值投資的體現(xiàn)，提高市場的有效性從而合適地配置社會資源。而泡沫是指股價充分反映預(yù)期后，通過加杠桿等交易手段推高價格，脫離預(yù)期支撐的股價繼續(xù)上行導(dǎo)致交易結(jié)構(gòu)的惡化。回顧2024年至今AI板塊表現(xiàn)，股價上漲主要源于預(yù)期上行的驅(qū)動，而非大量的杠桿炒作，因此也就未觀察到顯著泡沫化特征。

下一階段，市場進(jìn)入預(yù)期驗證與修正期，AI板塊整體將橫盤震蕩、略有走強(qiáng)，大幅波動可能性較低，投資者需細(xì)致甄別個股。任何產(chǎn)業(yè)發(fā)展都會經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)從分散走向集中的過程，由此去偽存真，因此投資者需要不斷觀察自己手上拿著的AI公司股票是否能夠真的笑到最后成為真正的贏家。

展望未來3至6個月，市場風(fēng)格將切換，過去三年的“啞鈴型”結(jié)構(gòu)將改變，投資機(jī)會向中盤藍(lán)籌集中。但若從較長的時間周期看，未來A股的投資機(jī)會仍將圍繞科技展開。

券商中國記者：本輪牛市兼具“信心?！迸c“科技?！碧卣?，市場情緒持續(xù)波動反映風(fēng)險偏好變化。如何看待未來風(fēng)險偏好的演變路徑？

黃燕銘：近年A股呈現(xiàn)“兩端走”的啞鈴型行情，這與國際宏觀環(huán)境密切相關(guān)。外部風(fēng)險事件沖擊時，投資者風(fēng)險偏好會向兩端分化。風(fēng)險偏好低的投資者傾向增持低波動、高分紅的安全資產(chǎn)；風(fēng)險偏好高的投資者則追逐科技等高成長標(biāo)的。

回顧市場表現(xiàn)，2023年3月后，市場先后熱炒ChatGPT、光模塊等科技主線；2024年初轉(zhuǎn)向煤炭、電力等低波紅利板塊，“9?24”后重回科技方向；2025年中金融板塊表現(xiàn)突出，而后AI主線再度活躍。過去三年，市場始終在“科技高成長”和“低波高分紅”兩端擺動。

但這種行情在2025年年底已接近尾聲，外部事件只是行情波動的催化劑，本輪牛市的根本支撐是國家實力的提升。經(jīng)歷了三年時間的“兩端走”行情，當(dāng)前市場處于轉(zhuǎn)換節(jié)點，風(fēng)險偏好將從兩端向中間收斂。

相應(yīng)地，低波高分紅行情已經(jīng)結(jié)束，缺乏業(yè)績支撐的小盤題材股、概念科技股熱度降溫。下一階段投資機(jī)會轉(zhuǎn)向中盤藍(lán)籌，這類股票市值適中、業(yè)績穩(wěn)健、題材屬性淡化，過去兩到三年沒有熱錢追逐股價表現(xiàn)平淡，卻將成為市場關(guān)注重點。今年一季度是投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵窗口，建議投資者把握機(jī)會。

券商中國記者：市場分析人士總把股市漲跌歸因于貨幣供應(yīng)，且認(rèn)為本輪牛市的原因是居民存款搬家。但您的研究框架很少強(qiáng)調(diào)貨幣或流動性因素，能否解釋背后原因？

黃燕銘：很多投資者分析股票市場往往首先從貨幣流動性等角度出發(fā)，但實際上股票市場漲跌的主動驅(qū)動還是在預(yù)期的變動，流動性的因素尚在其次。本輪行情的核心動力是國家治理預(yù)期的提升與科技引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的提升。

貨幣因素對股價有影響，但不應(yīng)置于分析的首位。從貨幣銀行學(xué)角度看，紙幣是價值的符號，而股票價格也是價值的符號，本無區(qū)別，用貨幣解釋股價，猶如用一把尺子去量另一把尺子，用符號解釋符號，很難找到事物的本質(zhì)，解釋力有限。

研究股價變動，應(yīng)聚焦于政治、經(jīng)濟(jì)、科技進(jìn)步、企業(yè)管理等基本面的因素如何在邊際上影響人們的預(yù)期。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，目前尚未出現(xiàn)居民存款大規(guī)模搬家的情況，居民存款入市是需要有節(jié)奏、穩(wěn)妥地進(jìn)行，配以大量的投資者風(fēng)險意識教育。我們要倡導(dǎo)理性投資、價值投資，加強(qiáng)投資者教育，避免不具備風(fēng)險承受能力的公眾盲目入市，這也是我們證券從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會責(zé)任。

此生只磨一劍，將證券研究做到極致

券商中國記者：回溯您三十余年的證券研究生涯，是什么支撐您一直在這個行業(yè)深耕？

黃燕銘：自1994年至今，我從事證券行業(yè)已31年多，基本上是專注于證券研究。同期入行的同事基本都轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域，我堅持下來的原因，是對自己的承諾：此生只磨一劍，將證券研究做到極致。我的目標(biāo)始終是追求對證券市場運(yùn)行規(guī)律的理解。

股票價格為什么會漲跌？這是投研的核心問題。教科書里沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，現(xiàn)實世界又是紛繁復(fù)雜。我追求的是穿透表象，探尋事物本質(zhì)。三十多年來，正是這種對金融市場智慧的探索欲望，支撐我心無旁騖地深耕證券研究。

東方證券研究所的宗旨是“抱樸守真，積厚成器”?！氨闶卣妗笔侵甘挛锉举|(zhì)不在復(fù)雜現(xiàn)象，而是在最樸素的真理之中。分析師的任務(wù)是化繁為簡，探尋事物的本質(zhì)。“積厚成器”是指在探尋真理的過程中，還要回歸現(xiàn)實反復(fù)歷練，解決問題終成大器，將所悟的智慧回饋社會，讓投資者悅享投資之美，助力經(jīng)濟(jì)的繁榮。

若有來生，我或許會選擇其他感興趣的事業(yè)，但此生只想把證券研究做到極致完美。

券商中國記者：您曾說研究是“修心”的過程。在AI與數(shù)字化深入分析師日常工作的當(dāng)下，分析師最核心、最不可替代的價值是什么？

黃燕銘：AI能協(xié)助完成很多工作，但有其局限。證券研究需要知識和智慧。知識是可學(xué)習(xí)、可記錄的信息，AI在知識收集、整理、計算方面能力強(qiáng)大，可高效完成研究助理的工作，甚至提供基礎(chǔ)投資咨詢服務(wù)。

智慧則無法用語言文字表達(dá)，也非單純學(xué)習(xí)可得，是通過修心、覺悟與反復(fù)思考才能獲得。計算機(jī)能獲取知識，但無法實現(xiàn)“覺悟”。證券研究當(dāng)中的市場研判、行業(yè)比較、主題策劃以及配置方案，最終都需要依賴人的洞察與悟性。

因此，AI可替代大量中低端、程式化投研工作，但核心的研究決策、思維判斷必須依靠人來完成。同時，AI發(fā)展也會創(chuàng)造新的工作領(lǐng)域，我們需要做好準(zhǔn)備。

券商中國記者：公募基金費(fèi)率改革深刻影響證券研究行業(yè)，展望未來，您認(rèn)為行業(yè)將發(fā)生怎樣的變化？

黃燕銘：公募基金傭金費(fèi)率下調(diào)，導(dǎo)致券商從公募獲取的傭金大幅收縮，迫使券商研究所戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型方向是不再僅局限于公募基金研究服務(wù)，而是回歸并融入券商三大核心業(yè)務(wù)：投行業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與財富業(yè)務(wù)。

過去，許多研究所把重心放在公募基金服務(wù)上，忽略了對投行與財富管理的支持。實際上，機(jī)構(gòu)客戶遠(yuǎn)不止公募基金，對公募的服務(wù)也不應(yīng)限于研究。傭金改革將推動券商研究所從單一的公募基金服務(wù)轉(zhuǎn)向為整個機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)提供綜合服務(wù)。此外，研究所需加強(qiáng)對投行業(yè)務(wù)的支持，參與IPO定價、并購重組等研究；同時，為財富管理業(yè)務(wù)賦能，包括投顧培訓(xùn)、資產(chǎn)配置研究、基金產(chǎn)品研究等。

未來，研究所將深度扎根證券公司三大業(yè)務(wù)，獲取多元化收益，客戶群體涵蓋企業(yè)、機(jī)構(gòu)與個人客戶，組織架構(gòu)向智庫研究、證券研究、財富研究拓展，實現(xiàn)多兵種協(xié)同，不再區(qū)分對內(nèi)服務(wù)與對外服務(wù)的界限，推動行業(yè)健康發(fā)展。

券商中國記者：對于即將畢業(yè)并對證券研究行業(yè)有興趣的大學(xué)生，您有何建議？這個行業(yè)還值得進(jìn)入嗎？

黃燕銘：證券分析師行業(yè)無疑是一個值得進(jìn)入的行業(yè)。證券研究的特點是“活到老，學(xué)到老”，從業(yè)者能持續(xù)獲得知識與成長，是一個可以不斷獲得智慧的過程，投資收益有盈有虧，但是智慧的獲得卻是只增不減，能從職業(yè)成長與智慧升華中獲得深層滿足。

我們歡迎優(yōu)秀應(yīng)屆畢業(yè)生加入。成為優(yōu)秀證券分析師，須具備性格特質(zhì)、知識結(jié)構(gòu)、價值觀、溝通表達(dá)能力和良好身體素質(zhì)五個方面的條件。

對有志于此的年輕人，我有三點建議：一是要真正熱愛這個行業(yè)，這是一個充滿樂趣、能持續(xù)增長智慧的行業(yè)；二是要深入?yún)⑽蜃C券投資的本質(zhì)，追問經(jīng)濟(jì)周期、股市牛熊、股價漲跌根源等根本性問題；三是要樹立遠(yuǎn)大目標(biāo)，向內(nèi)提升自我修行，向外為國家、為社會發(fā)展貢獻(xiàn)力量，實現(xiàn)個人價值與社會價值的統(tǒng)一。

責(zé)編：王璐璐

排版：汪云鵬

校對：廖勝超

違法和不良信息舉報電話：0755-83514034

郵箱：bwb@stcn.com