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張曉晶：健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力、增進(jìn)民生福祉的關(guān)鍵一環(huán)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)在支持企業(yè)融資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了巨大作用，但也不同程度地存在投融資功能失衡的現(xiàn)象?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》強(qiáng)調(diào)，“提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能”。在當(dāng)前復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境下，突出“投資和融資相協(xié)調(diào)”，是建立資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性長(zhǎng)效機(jī)制、更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能、建設(shè)培育鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的資本市場(chǎng)生態(tài)的必然路徑。

資本市場(chǎng)投資和融資功能失衡的主要表現(xiàn)

盡管我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模已位居世界前列，但在投資和融資協(xié)調(diào)方面仍存在明顯短板，最為突出的問(wèn)題是重融資、輕投資。長(zhǎng)期以來(lái)，我們把金融理解為資金融通，資本市場(chǎng)被視作銀行體系的延伸，只是另一個(gè)融資市場(chǎng)而已。事實(shí)上，資本市場(chǎng)具有分散風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的天然優(yōu)勢(shì)，是金融支持科技創(chuàng)新的主戰(zhàn)場(chǎng)，也是服務(wù)居民財(cái)富管理、分享增長(zhǎng)紅利的重要渠道。

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)投資和融資功能失衡主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。一是融資與投資周期錯(cuò)配。融資活動(dòng)呈現(xiàn)明顯順周期性，牛市集中擴(kuò)容、熊市趨于停滯，難以發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不足，擴(kuò)容缺乏增量資金支撐與合理估值錨，導(dǎo)致定價(jià)效率低下、融資成本上升，反過(guò)來(lái)抑制投資回報(bào)。二是上市公司回報(bào)機(jī)制薄弱。部分企業(yè)片面追求股權(quán)融資擴(kuò)張，缺乏穩(wěn)定分紅和回購(gòu)注銷機(jī)制，現(xiàn)金回報(bào)水平較低。與此同時(shí)，頻繁的再融資和并購(gòu)進(jìn)一步攤薄股東權(quán)益，信息披露不規(guī)范、公司治理不完善等問(wèn)題持續(xù)削弱投資者信心。三是投資者結(jié)構(gòu)不合理。散戶交易占比高，短期化、情緒化操作放大市場(chǎng)波動(dòng)；養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資本因考核機(jī)制與制度約束，入市規(guī)模和持股期限仍顯不足，未能充分發(fā)揮市場(chǎng)“穩(wěn)定器”作用。四是金融產(chǎn)品供給不足。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)端，高股息股票、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、優(yōu)先股等能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資標(biāo)的仍然稀缺；產(chǎn)品端，適合長(zhǎng)期資金配置的紅利策略、目標(biāo)日期基金及低波動(dòng)型產(chǎn)品發(fā)展不充分，制約了居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)“長(zhǎng)錢”的有效轉(zhuǎn)化。

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能的必要性

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，是建設(shè)強(qiáng)大資本市場(chǎng)的必然要求，對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展具有重要意義。

從支持科技創(chuàng)新視角看，隨著傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，經(jīng)濟(jì)發(fā)展愈發(fā)依賴科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造業(yè)。大國(guó)博弈加劇，進(jìn)一步凸顯出高水平科技自立自強(qiáng)的重要性。代表新質(zhì)生產(chǎn)力的科創(chuàng)企業(yè)具有高成長(zhǎng)、高不確定、輕資產(chǎn)特征，其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期資本需求與以銀行為主的間接融資體系存在根本性錯(cuò)配。一個(gè)功能健全的資本市場(chǎng)，能夠通過(guò)股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，為創(chuàng)新活動(dòng)提供至關(guān)重要的長(zhǎng)期資本支持。這就要求資本市場(chǎng)必須具備強(qiáng)大的投資功能，能夠吸引并穩(wěn)定容納長(zhǎng)期資金，為前沿領(lǐng)域的融資提供可持續(xù)的“源頭活水”。

從分享增長(zhǎng)紅利視角看，提升居民財(cái)產(chǎn)性收入、促進(jìn)共同富裕是新時(shí)代資本市場(chǎng)的重要使命。在人口老齡化加劇和利率中樞下行的背景下，居民儲(chǔ)蓄和養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、能夠抵御通脹的金融資產(chǎn)需求急劇上升。一個(gè)功能健全、強(qiáng)調(diào)回報(bào)的投資市場(chǎng)，能夠提供豐富可靠的投資產(chǎn)品，成為承接這片“汪洋大?！钡闹髑?，有效拓寬居民財(cái)富管理渠道，分享增長(zhǎng)紅利，助力共同富裕目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

從促進(jìn)金融穩(wěn)定視角看，投融資協(xié)調(diào)是防范金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定的關(guān)鍵。融資端的強(qiáng)順周期性（牛市集中融資、熊市融資停滯）與投資端短期化行為（散戶高頻交易、機(jī)構(gòu)考核短期化）相互疊加，極易放大市場(chǎng)波動(dòng)，形成大起大落的惡性循環(huán)。健全的協(xié)調(diào)機(jī)制能夠引入逆周期調(diào)節(jié)力量，通過(guò)鼓勵(lì)上市公司實(shí)施穩(wěn)定分紅與回購(gòu)、引導(dǎo)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市并優(yōu)化其考核方式、發(fā)展對(duì)沖工具與管理產(chǎn)品，有效平滑市場(chǎng)波動(dòng)，提升整個(gè)金融體系的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能的重要舉措

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要在融資端、投資端、市場(chǎng)基礎(chǔ)制度等多個(gè)方面協(xié)同發(fā)力，形成“投得進(jìn)、留得住、退得出、回得來(lái)”的資本市場(chǎng)良性循環(huán)，真正發(fā)揮好資本市場(chǎng)樞紐功能，為加快建設(shè)強(qiáng)大資本市場(chǎng)提供有力支撐。

融資端方面，提升資本市場(chǎng)的包容性與適應(yīng)性，支持科技創(chuàng)新與培育新質(zhì)生產(chǎn)力，努力做好科技金融大文章。一是提升資本市場(chǎng)制度的包容性與適應(yīng)性。著力提升對(duì)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，主動(dòng)適應(yīng)科技創(chuàng)新發(fā)展需要和科技型企業(yè)成長(zhǎng)需求，有效推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，促進(jìn)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力?！鞍菪浴敝饕w現(xiàn)在準(zhǔn)入端、估值體系和再融資機(jī)制上。應(yīng)持續(xù)深化以信息披露為核心的注冊(cè)制改革，針對(duì)科技型企業(yè)特點(diǎn)，優(yōu)化發(fā)行上市條件，增強(qiáng)對(duì)尚未盈利但具有市場(chǎng)前景、研發(fā)投入大但技術(shù)領(lǐng)先、股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊但治理有效的創(chuàng)新型企業(yè)的接納能力。打破“唯盈利論”“唯規(guī)模論”的傳統(tǒng)思維，減少對(duì)短期利潤(rùn)和財(cái)務(wù)指標(biāo)的過(guò)度依賴；鼓勵(lì)市場(chǎng)發(fā)展多元化的估值模型，更好地“為未來(lái)定價(jià)”，引導(dǎo)資本識(shí)別和投資于技術(shù)價(jià)值、成長(zhǎng)潛力和團(tuán)隊(duì)能力。此外，還應(yīng)提供靈活便捷的再融資和并購(gòu)重組渠道，支持企業(yè)根據(jù)技術(shù)迭代和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)?！斑m應(yīng)性”強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)與自我進(jìn)化能力。監(jiān)管制度和交易機(jī)制必須緊跟科技創(chuàng)新步伐，及時(shí)回應(yīng)新型業(yè)務(wù)模式帶來(lái)的信息披露、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)控制等新課題。應(yīng)探索建立針對(duì)人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等特定技術(shù)領(lǐng)域的信息披露指引和行業(yè)估值參考；完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)與交易等配套金融基礎(chǔ)設(shè)施；發(fā)展科創(chuàng)票據(jù)、科創(chuàng)債券、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等適配性金融產(chǎn)品，形成覆蓋初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期到成熟期的全周期融資支持鏈條；加大對(duì)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、突破關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)的股債融資支持力度。二是積極發(fā)展多元化股權(quán)融資，擴(kuò)大債券融資。完善首次公開發(fā)行與再融資制度，優(yōu)化詢價(jià)與定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)戰(zhàn)略投資者與長(zhǎng)期資金的引導(dǎo)，提升定價(jià)的市場(chǎng)化程度和有效性；完善并購(gòu)重組市場(chǎng)化機(jī)制，支持產(chǎn)業(yè)整合和“技術(shù)—市場(chǎng)—資本”三方耦合，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向優(yōu)勢(shì)主體集中；規(guī)范和鼓勵(lì)股權(quán)激勵(lì)與員工持股計(jì)劃在科技型企業(yè)中的應(yīng)用，用中長(zhǎng)期約束對(duì)齊管理層與股東的利益函數(shù)，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新與穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的內(nèi)生動(dòng)力。強(qiáng)化創(chuàng)投和私募股權(quán)基金與資本市場(chǎng)的良性聯(lián)動(dòng)，暢通“募投管退”閉環(huán)，推動(dòng)長(zhǎng)期資本加大對(duì)早中期科技項(xiàng)目、硬科技和專精特新企業(yè)的配置，形成“早期敢投、成長(zhǎng)愿投、成熟能退”的生態(tài)。擴(kuò)大企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持票據(jù)等品種供給，豐富綠色債、科技創(chuàng)新債、專精特新債、供應(yīng)鏈金融債等主題工具，提升債券融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)與重點(diǎn)領(lǐng)域的滲透力。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。

投資端方面，培育鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的資本市場(chǎng)生態(tài)，使耐心資本成為資本市場(chǎng)的“壓艙石”。一是優(yōu)化養(yǎng)老金、年金、保險(xiǎn)資金、主權(quán)與公益基金等中長(zhǎng)期資金入市的制度安排。完善權(quán)益類投資的授權(quán)機(jī)制、考核評(píng)價(jià)與激勵(lì)約束體系，從相對(duì)收益轉(zhuǎn)向絕對(duì)收益與中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益導(dǎo)向，淡化短期排名與凈值波動(dòng)的路徑依賴。建立與持有期掛鉤的評(píng)價(jià)框架和費(fèi)用結(jié)構(gòu)，探索長(zhǎng)期持有的稅收中性或遞延政策，促進(jìn)“買好公司、長(zhǎng)期持有、分享成長(zhǎng)”的價(jià)值投資文化。完善公募基金、私募證券基金的產(chǎn)品線與期限管理，鼓勵(lì)中長(zhǎng)期產(chǎn)品供給，優(yōu)化證券借貸、轉(zhuǎn)融通與做市安排，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率與流動(dòng)性質(zhì)量。二是增強(qiáng)上市公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)性與可預(yù)期性。一方面，完善現(xiàn)金分紅指引與約束，通過(guò)章程承諾、三年滾動(dòng)規(guī)劃、分紅與再融資聯(lián)動(dòng)約束、信息充分披露等方式，將分紅嵌入公司治理與資本配置的內(nèi)生邏輯；鼓勵(lì)采用中期分紅、穩(wěn)定分紅區(qū)間、股息再投資計(jì)劃與股份回購(gòu)的組合工具，匹配企業(yè)現(xiàn)金流季節(jié)性與投資節(jié)奏，提升股東回報(bào)的可見度。另一方面，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者把分紅質(zhì)量、資本開支紀(jì)律、投入資本回報(bào)率與自由現(xiàn)金流置于核心位置，推動(dòng)管理層以資本回報(bào)率為“北極星”指標(biāo)，減少非核心多元化與“規(guī)模至上”的沖動(dòng)，使資本更大比例流向主業(yè)與研發(fā)。

市場(chǎng)基礎(chǔ)制度方面，重法治、強(qiáng)監(jiān)管，在保證秩序前提下形成資本市場(chǎng)充滿活力的局面。一方面，強(qiáng)化從準(zhǔn)入到退出的全鏈條監(jiān)管，構(gòu)建“穿透式、全覆蓋、零容忍”的法治秩序。在入口端，落實(shí)以信息披露為核心的注冊(cè)制要求，壓實(shí)發(fā)行人信息披露第一責(zé)任與中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，提高欺詐發(fā)行與重大虛假披露的違法成本，形成“誰(shuí)簽字、誰(shuí)負(fù)責(zé)、終身追責(zé)”的硬約束。存續(xù)期監(jiān)管要突出常態(tài)化與科技化，運(yùn)用大數(shù)據(jù)與機(jī)器學(xué)習(xí)提升對(duì)財(cái)務(wù)造假、利益輸送、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等行為的識(shí)別能力，實(shí)現(xiàn)“事前預(yù)警—事中制止—事后懲戒”的閉環(huán)。在出口端，常態(tài)化、市場(chǎng)化、法治化推進(jìn)退市，暢通多維度退市通道，強(qiáng)化與破產(chǎn)、重整、重組制度的銜接，提升“僵尸企業(yè)”“空殼公司”出清效率，讓“能上能下”成為市場(chǎng)常態(tài)。另一方面，構(gòu)建資本市場(chǎng)“防假打假”綜合懲防體系，維護(hù)市場(chǎng)公信與投資者信心。綜合懲防要貫穿“標(biāo)準(zhǔn)—識(shí)別—處置—懲戒—修復(fù)”全周期。在標(biāo)準(zhǔn)層面，完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)準(zhǔn)則與信息披露細(xì)則，減少模糊地帶與口徑套利；在識(shí)別層面，推進(jìn)跨部門、跨市場(chǎng)數(shù)據(jù)共享，建立交易、輿情、財(cái)務(wù)與供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)的多源校驗(yàn)機(jī)制；在處置層面，形成監(jiān)管、司法、交易所、自律組織的協(xié)同；在懲戒層面，完善罰沒(méi)、市場(chǎng)禁入、刑事追責(zé)、信用懲戒與民事賠償?shù)牧Ⅲw組合，擴(kuò)大代表人訴訟覆蓋面，提高受損投資者救濟(jì)效率；在修復(fù)層面，推動(dòng)公司治理重塑與內(nèi)部控制升級(jí)，形成從“事后問(wèn)責(zé)”到“事前預(yù)防”的轉(zhuǎn)變，倒逼中介機(jī)構(gòu)回歸專業(yè)與獨(dú)立。

健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，要通過(guò)提升資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，強(qiáng)化上市公司治理與股東回報(bào)、吸引長(zhǎng)期資金入市并優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、豐富金融產(chǎn)品供給、夯實(shí)基礎(chǔ)制度保障等一系列措施，最終構(gòu)建一個(gè)投資和融資相互促進(jìn)、高效協(xié)同的資本市場(chǎng)，使之真正成為服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵樞紐和社會(huì)財(cái)富安全增值的核心機(jī)制。（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任）■

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